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2、围绕股改进行。建议关注：大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会；对价超出市场预期带来的投资机会；集团型企业加快一体化进程带来的投资机会；大股东增持的公司。一、宏观经济与企业利润增一、宏观经济与企业利润增速回落背景下的增长方式转变速回落背景下的增长方式转变GDPGDP 增速将持续回落增速将持续回落GDP 增速自 2001 年 4 季度触底以来，在 2004 年严厉的宏观调控下有所回落，结合今年 8 月份的宏观经济数据、温家宝 9 月 28 日在国务院常务会议上关于宏观经济政策的表态，我们认为，GDP 增速仍将持续回落。主要原因是固定资产投资调控尚未到位，贸易顺差过大，对出口顺差
3、的依赖度偏高，将给经济持续增长带来较大的不确定性，而经济增长妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货转型艰难，内需短期难以启动。上市公司盈利水平明显下滑上市公司盈利水平明显下滑截至 9 月 30 日，沪深股市共有 403 家公司发布了 2005 年三季度业绩预告，结果表明，预增公司占比同比下降了 15 个百分点，而预减、预亏公司占比同比上升了 27 个百分点。从行
4、业分布看，石油化工塑料、机械设备和金属非金属冶炼三大行业公司业绩出现显著的两极分化，预期行业整合的力度可能进一步加大。从上市公司所在行业的存货周转情况看，04 年 3 季度起，黑色金属、电子元器件行业存货周转变慢，目前，这种态势尚未出现明显结束迹象；与此同时，煤炭呈现了相反走妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货势，但目前煤炭的存货周转天数有增加的趋势；04 年
5、 4 季度起，纺织服装、专用设备行业存货周转变慢，目前，这种态势已出现缓解迹象；与此同时，有色金属存货周转变化不明显；在整个过程中，普通机械制造、医药制造、化学原料行业未出现存货周转的明显拐点。另外，从行业对比看，电子元器件、纺织服装、专用设备呈现出较大波动性。此外，从 20042005 年工业企业(含非上市公司)利润总额增速与亏损额增速对比情况看，从 2005 年 2 月份起出现了明显的增速下降。妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月
6、嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货图表 3：20042005 年主要行业存货周转天数变化情况(聚源行业分类)“十一五十一五”规划明确了经济增长方式转变的努力方向规划明确了经济增长方式转变的努力方向“十一五”规划指导方针：“协同集成、自主创新、重点跨越”，力争到 2010 年初步建立起与社会主义市场经济和开放型经济相适应的、符合中国大国地位的国家科技创新体系，并在一些局部领域实现技术重大突破和跨越发展。规划将提高自主创新能力提升至战略高度，将其作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。其主要任务是，围绕从制造大国向强国转变，形成和
7、发展新的主导产业群，加速关键技术的重大突破，提高产业国际竞争力；围绕经济社会持续协调发展和提高人民生活质量，大力发展资源节约和综合利用技术、环保技术、生物医药技术、节水高新技术等，大幅度提高国家经济社会可持续发展能力；发展战略高技术，培育战略性产业，努力抢占国际竞争制高点；加强科技资源的优化、集成和整合，建设国家科技创新体系；加强国家科技创新能力基础设施建设；实施人才强国战略，把国家丰富的人力资源优势转化为人才资源竞争优势。妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈
8、咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货二、股票市场的内在长期投资价凸显二、股票市场的内在长期投资价凸显中国社会资金主要投向为实业房地产、股市和债券，影响股市的主要因素是隐含风中国社会资金主要投向为实业房地产、股市和债券，影响股市的主要因素是隐含风险溢价险溢价中国社会资金的投资方向主要方向主要有：股市、债市以及实业房地产，其规模分别为 A 股市场流通市值 1 万亿、国债和企业债余额 2 万亿，实业房地产投资规模较大，2004 年固定资产投资总额即达到 7 万亿元。影响债市投资的主要因素是债券到期收益率，影响实业和房地产投资的主要因素
9、是预期净资产收益率，而影响股市的主要因素是隐含风险溢价；这些因素的变化导致资金不停地在各投资领域流动。我们从简化 DDM 模型开始：PE=(D/E)/(k-g)其中 D 为现金红利，E 为盈利，k 为折现率，即隐含必要收益率模型可以变换为 k-g=(D/E)/PE， k=(D/E)/PE+gK 减去无风险收益率即为隐含风险溢价妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换
10、货预计今后 10-20 年中国经济将继续以 7%左右的速度增长，则我们可以假设上市公司总体利润增长速度 g7%，根据每年现金分红比率、市场 PE、无风险收益率国债收益率，计算市场隐含必要收益率和市场隐含股权风险溢价如下表：图表 5：实业房地产、股市、债市投资影响因素 历史上实业房地产、股市、债市资金流动情况历史上实业房地产、股市、债市资金流动情况从上表可以看出，99-2000 年股市为牛市，隐含风险溢价处于低水平；01-02 年实业妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱
11、） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货房地产投资预期收益率不高，资金流向债市，债市进入牛市，10 年国债收益率从 3.3%走低到 2.73%，股市则进入熊市，指数不断走低，市场隐含风险溢价上升；03 年以后宏观经济进入新一轮上升周期，实业房地产投资预期收益率上升，上市公司利润也上升，资金由债市流出，国债收益率又开始迅速上升，10 年国债收益率最高达到 5.2%,资金部分进入股市，03 年 1 月-04 年 4 月出现反弹行情，市场隐含风险溢价下降，更多的资金进入了实业投资和房地产投资，社会固定资产投资高速增长，04 年 3
12、 月达到高峰；04 年 4 月开始宏观调控，实业房地产投资预期收益率和上市公司预期利润下降，股市指数迅速下跌，股市隐含风险溢价上升，固定资产投资和银行贷款增速下降，社会资金极其充裕，债市走出大牛市，国债收益率快速走低。目前股市隐含风险溢价为历史最高水平目前股市隐含风险溢价为历史最高水平, ,有可能引发资金回流产生反弹有可能引发资金回流产生反弹目前实业房地产投资预期收益率受宏观调控影响很大：上游资源行业收益率虽高，但民间资本参与难度较大，中下游产业则受成本上升挤压，预期收益率在下降；债市收益率处于历史低水平，1 年期债券收益率甚至下降到 1.5%左右，大量资金需要出路。而股市隐含风险溢价已经上升
13、到 6.01%，是 1999 年以来最高的，股市隐含必要收益率 9.52%也已经接近实业房地产预期收益率；虽然上市公司业绩增长也受经济周期下降影响，但我们认为已经基本反映在历史最低的市场估值水平和最高隐含风险溢价上，而股权分置改革将进一步降低估值水平和提高市场隐含风险溢价。如果社会投资资金将发生重新的分配，部分进入股市，降低过高的隐含风险溢价，如下表：假设国债收益率、股市长期增长预期不变，如果股市隐含风险溢价回落到 5.5%的水平，对应沪深 300 指数样本股 PE 为 17.9 倍，比目前上涨 25%；回落到 5%的水平，PE 需要上涨 66%。妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝
14、贝 360 ，大型妈咪宝贝类购物论坛知识及母婴信息服务等综合性门户站点，超 低价购物、育儿知识、育儿问问（回答问题赚钱） 、妈咪论坛（发帖可赚钱） 、月嫂、保姆、催奶师、宝宝 照相馆等信息一应俱全，特价商城一周不满意无条件退换货三、全流通改革的对价水平虽然出现波动，但整体仍对市场的投资价值构成支持三、全流通改革的对价水平虽然出现波动，但整体仍对市场的投资价值构成支持股权分置改革已经全面展开，最近公布的 164 家股改公司预案支付的平均对价水平为10 送 3.12(缩股、现金、权证等均折算成送股)，比 45 家试点公司支付的平均对价水平10 送 3.3 股明显下降，非流通股东支付率(送出股票占非
15、流通股比例)为 16.15%，比试点公司的 15.14%增加，原因是试点公司平均非流通股比例较高，为 68.68%，而最近公布的股改公司平均非流通股比例只有 63%。9 月 26 日，国资委相关人士透露 246 号文的相关内容，国有控股企业股改对价水平需考虑的因素包括六个方面,其中第 2 条指出蓝筹股可以支付较低对价，是对市场的认识总结；第 4 条国有控股股东最低持股比例不能受到影响，但如果支付对价非流通比例必然减少，这里面有很大矛盾，市场将其解读为国有控股上市公司对价水平将降低，导致市场出现动荡。但国有控股公司的股改方案是由非流通股东和流通股东双方面协商产生，并由类别股东大会投票通过，并不完全由国资委决定，试点公司已经为股改树立了标杆，而分类投票制度将有效保证最低对价水平。同时，我们认为，为推动股改全面实施，管理层也希望市场维持一定的活跃水平，保证为改革创造良好的市场氛围，并且除了股改以来公布的包括注资证券公司、降低红利税、成立投资者保护基金之外，管理层仍拥有扩大 QFII 规模，推动银行系基金、企业年金、社保资金入市场规模等有效的政策手段。妈咪宝贝 360 网 友情提供部分资料妈咪宝贝 3
