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1、上海财经大学|金融学院 李豪、周晓春、陈韵泽、冯晟 冯晟 并购理论 周晓春 同行业案例引入 李豪 案例细节分析 陈韵泽 收购绩效和评价 组员分工组员分工 1、李曜公司兼并与重组导论 第二版 上海财经大学出版社 2、姚海鑫、于健外资并购国有股权溢价的影响因素分析 3、董权宇并购协同效应与溢价研究 对外经济贸易大学硕 士学位论文 4、李琪上市公司换股吸收合并对市场价值影响 山东大学 硕士学位论文 5、陈革我国上市公司换股并购研究及案例分析 首都经济 贸易大学硕士学位论文 6、肖东华中国上市公司换股并购研究 武汉大学博士学位 论文 参考资料参考资料 基于“申万收购宏源”的分析 横向并购理论（规模经济
2、效益理论） 纵向并购理论（交易费用理论） 混合并购理论（协同效应理论） 新的并购理论（代理理论） 并购理论并购理论 横向并购是指处于相同市场层次上的或者具有竞争关 系的企业并购，其代表性理论有规模经济效应理论。 规模经济效应理论是生产规模越大的企业固定成本所 占比例越小，从而实现规模越大成本越低收益越高。 横向并购理论横向并购理论 纵向并购是指企业与的供应厂商或客户的合并,即优势 企业将同本企业生产紧密相关的的生产、营销企业并 购过来,以形成纵向生产一体化。 纵向并购理论的代表是交易费用理论，即通过纵向并 购减少产品流通过程中的交易成本，实现获利。 纵向并购理论纵向并购理论 混合并购理论认为，
3、混合并购是现代经济生活中企业 自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资 本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资 源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降 低交易成本，并可以提高企业的价值。 混合并购理论混合并购理论 代理理论将并购行为与公司管理中的委托人代理人问 题联系起来，把并购看成是一种市场选择机制，认为 并购可以保证公司股东的利益最优化，否则公司就面 临被并购。 管理者并非总为所有者权益着想，所以通过并购可以 花掉超额现金，避免管理者选择较差的投资。 新的并购理论新的并购理论 申银万国与宏源证券是同类企业，所以申银万国对宏 源证券的收购可以看做是一起横向并购。 降低成
4、本（减少营业网点） 集中优势（提高抗风险能力） 较小的负效应（对不良资产的处置） 横向并购的优势横向并购的优势 A公司与B公司合并为A公司属于吸收合并； A公司与B公司合并为C公司属于新设合并。 新设合并与吸收合并新设合并与吸收合并 新设合并与吸收合并新设合并与吸收合并 借壳上市是指一间私人公司（Private Company）通 过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳， Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市 公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司 会被改名。 借壳上市借壳上市 与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市 场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速
5、增长。 因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”， 所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。 借壳上市借壳上市 A：通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软 件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进 入角色，形成良好的市场反映。 B：完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和 重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发 生变化，很快实现效果。 C：两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买 “壳”上市都采取这种方法。 借壳上市借壳上市 申万收购宏源VS方正收购民族 1.同为金融企业，同属证券板块 2.同为国内金融证券板块企业间的并购 3.均发生于近期（2013.10提出+2014
6、.7方案敲定/2013.9提 出+2014.8方案通过） 为何具有可比性？为何具有可比性？ 并购方（方正证券）基本情况 方正证券股份有限公司是中国首批综合类证券公司， 上海证券交易所、深圳证券交易所首批会员，成立于 1988年，其前身为浙江省证券公司。2002年北大方正 集团有限公司受让浙江证券有限责任公司51%的股份， 成为其控股股东。2003年“浙江证券有限责任公司” 更名为“方正证券有限责任公司”。公司于2010年改 制为股份有限公司，并于2011年在上海证券交易所上 市（股票代码：601901）。 方正证券收购民族证券方正证券收购民族证券 简介简介 被并购方（民族证券）基本情况 中国民
7、族证券有限责任公司成立于2002年4月，是经中 国证监会批准的综合类证券公司，注册地北京市。 2013年，股东政泉控股、乐山国资公司、兵工财务等 完成对公司增资后，注册资本44.87亿元人民币。总部 位于北京市朝阳区盘古大观，是上海证券交易所、深 圳证券交易所的会员单位。在北京、上海、深圳等 18 个大中省市和经济发达地区设立了50家分支机构，业 务资质齐全。 国内首例上市券商同业并购 地位地位 方正证券最早于2013年9月27日通过公告的方式首次披 露了重组民族证券的方式为吸收合并。2013年12月25 日，方正证券再度发布公告称，经与民族证券及有关 各方多次论证、协商和沟通，并就相关重点问
8、题与相 关部门进行政策咨询及确认，为确保民族证券资产、 业务和人员的平稳过渡，拟将交易方式变更为控股合 并，即由方正证券通过发行股份的方式购买民族证券 100%的股权。重组完成后，民族证券将成为方正证券 的全资子公司 并购经过（从吸收合并到控并购经过（从吸收合并到控 股合并）股合并） 具体实施方案（摘自方正证具体实施方案（摘自方正证 券资产购买报告书）券资产购买报告书） 方正证券拟通过向民族证券全体股东非公开发行股份 的方式收购民族证券100%的股权，交易完成后民族证 券成为方正证券全资子公司，民族证券各股东成为方 正证券股东。报告书显示，民族证券100%股权的评估 值为1320163.05万
9、元，方正证券将以6.09元/股的价格 定向发行216775.54万股以完成本次收购。 方正：显然属于横向并购，可能的动机有: 规模经济动因(横向) 协同效应目标(纵向) 多样化经营动机理论(混合) 金融创新与潜在价值低估理论 全球化与外部冲击理论 收购动机分析收购动机分析 合并后我们考量净资产和净资本两项指标。根据截至 2013年12月31日财务报表的数据来看，重组后的方正 证券(母公司)净资产和净资本分别达到289.54元和 151.86亿元。参照中国证券业协会公布的2013年度排 名数据，合并后的方正证券(母公司)排名，将由重组 前的行业第12位和第16位大幅跃升至第6位和第7位， 一举奠
10、定了其位列券商第一梯队的基础；而重组后的 总资产达到567.65亿元，由原来的第17位提升至第11 位；与此同时，营业收入也达到44.81亿元，由第14位 提升至第11位。 观点的证明观点的证明 方正证券业务聚集于湖南和浙江地区，民族证券业务 分布于东北、华北和西南地区，具有很强区域互补性， 收购后可实现业务向全国市场渗透，提高整体市场份 额。 在目前证券行业以资本金为监管核心的制度背景下， 资本金的大幅提高对于方正证券在行业创新背景下的 发展扩张具有重大的现实意义。 股价走向股价走向 证券板块证券板块 1月13日方正证券复牌以来其股价表现在上市券商中垫 底 定价基准日：2013年8月31日
11、民族增资扩股45.77亿元日：2013年8月16日 132亿的收购价溢价约45% 6.09元元/股的收购价？股的收购价？ 民族证券2013年8月31日资产负债表显示，2013年8月 末，公司净资产68.37亿元，较2012年末增长46.86亿元， 其中公司自有存款增长41.58亿元，可供出售金融资产 增长8.39亿元，可供出售金融资产增长源于公司购买 了信达证券发行的定向资管产品8.3亿元。 细节分析 1988年，申银证券和万国证券先后成立年，申银证券和万国证券先后成立 1996年，申银证券与万国证券合并成申年，申银证券与万国证券合并成申 银万国证券银万国证券 国内第一家股份制证券公司国内第一
12、家股份制证券公司 申银万国 前身为新疆自治区设立的宏源信托前身为新疆自治区设立的宏源信托 1994年，宏源信托在深交所挂牌年，宏源信托在深交所挂牌 2000年，整体改组为宏源证券年，整体改组为宏源证券 国内国内A股第一家证券公司股第一家证券公司 宏源证券 双方简介双方简介 2013年10月30日下午，宏源证券表示接获控股 股东中国建银投资有限责任公司通知，拟 披露重大事项。有市场消息称，申银万国将收 购宏源证券。 收购过程收购过程 2014年7月25日晚，宏源证券发布公告，申银 万国证券将以换股方式吸收合并宏源证券，宏 源换股价格为9.96元/股，申万发行价为4.86元 /股，合并后申银万国的
13、股票将申请在深交所 上市流通。 此次换股比例为1：2.049，换股股东所持有的 每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万 国本次发行的A股股票。 收购过程收购过程 存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上 海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子 公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经 纪业务子公司，此外存续公司将通过在新疆设 立产业并购基金、另类投资子公司等方式，积 极参与新疆的金融改革发展。 上市后的公司将以金融控股方式存在。 收购过程收购过程 收购过程收购过程 2013/10/30 宏源证券停牌，拟披露重大事项 2014/7/25 申万换股吸收宏源,并购方案出炉 2013/7/2
14、8 宏源证券复牌，当日股价涨幅9.97% 2014/12/10 宏源证券连续停牌，直至终止上市 官方公告： 顺应证券行业深化改革步伐 有利于存续公司平台做大做强证券业务 增强存续公司的业务竞争力 收购动因收购动因 收购收购动因动因 整合整合后排名：后排名： 收购收购动因动因 申万与宏源之间的关系申万与宏源之间的关系 是否真如公告所说，只是为了做大做强证券业务，增 强公司竞争力？即合并后的公司利润最大化？ 我们从两个方面来论证真实的收购动因： 1、宏源方面 2、申万方面 收购动因收购动因 宏源证券投资银行业务排名 收购收购动因动因：宏源方面：宏源方面 宏源证券的证券承销业务中债券比重很大 收购收
15、购动因动因：宏源方面：宏源方面 2013年6月7日，传闻称宏源证券董事长和总经理 已被带走调查，后证实为虚假消息。 2013年9月11日，宏源证券债券销售部总经理陈智 军和副总经理叶凡双双被查。 2013年9月17日，债券销售交易部4名员工应公安 机关要求协助调查。 2013 年9 月27 日，公司副董事长、总经理胡强， 副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。 收购收购动因动因：宏源方面：宏源方面 收购动因：宏源方面收购动因：宏源方面 宏源证券股价宏源证券股价 收购动因：宏源方面收购动因：宏源方面 上证综指上证综指2013年年7-9月月 券商板块指数券商板块指数7-9月月 所以宏源方面需要被收购的真实动因是： 公司危机公司危机 宏源证券在债券交易上出了问题，多位债市高管被调查。 反映在股价上是在7-9月的逆市而下，所以可见公司面临 不少的问题。因此它的被收购不仅仅是与申万强强联合， 更可能是一根用来救命的稻草。 收购动因：宏源方面收购动因：宏源方面 收购动因收购动因：申万方面：申万方面 2003年，申银万国以年，申银万国以306亿元总资产排名全国第二的大型亿元总资产排名全国第二的大型 综合类证券企业，同时在综合类证券企业，同时在2003年底被年底被亚洲货币亚洲货币评为评为 “2003最佳经纪商”，股票交易总额在全国位居第三
