海通证券-房地产投资信托系列报告之二：多元化的亚洲-REITs

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1专题研究专题研究 2014 年年 8 月月 25 日日 房地产投资信托系列报告之二房地产投资信托系列报告之二 多元化的亚洲多元化的亚洲 REITs 亚洲地区房地产投资信托：亚洲地区房地产投资信托：亚洲地区房地产投资信托起步相对较晚，但是发展迅 速。目前日本、新加坡、香港等 7 个国家和地区推出了自己的 REITs 产品，其 中日本的 REITs 规模最大，达到 841 亿美元， 我国香港和台湾地区也于 2005 年 推出了房地产投资信托产品。与美国 REITs 在税收驱动下不断演化不同，亚洲 地区 REITs 是

2、在各个国家法律框架下设计的产品结构。而由于各个国家/地区在 REITs 相关法律建设上各有不同，导致了 REITs 产品形式的多种多样。总体而 言，亚洲地区房地产投资信托是公司、信托形式并存，公开募集上市交易，并有 着免税优惠的 REITs 产品。 香港房地产投资信托：香港房地产投资信托： 香港房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于 房地产项目的集体投资计划。 基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回 报。香港房地产投资信托基金表现出与股票市场极大的相关度，过去 5 年富时 EPRA/NAREIT 香港房地产投资信托指数与恒生指数的相关系数达到 0.74， 但是 收益不及恒生指数，

3、 恒生指数年化收益率为 5.17%， 富时 EPRA/NAREIT 香港房 地产投资信托指数年化收益率仅为 2.76%。 日本房地产投资信托：日本房地产投资信托：日本房地产投资信托被称为 J-REIT。日本允许以投资信 托或者投资公司两种形式成立 J-REIT。 不过由于信托形式的 REIT 管理复杂并且 成本更高，同时公司形式的 REIT 被认为对投资者更加具有吸引力，因此到目前 为止，所有的 J-REIT 均以投资公司的形式成立。J-REIT 均为外部管理模式，即 与资产管理公司签订合约，由其对 J-REIT 旗下不动产进行管理。 新加坡房地产投资信托：新加坡房地产投资信托： 新加坡房地产

4、投资信托被称为 S-REIT。S-REITs 必须 以信托的形式成立。从法律上信托计划既可以内部管理也可以外部管理，但是实 践中 S-REIT 都选择聘请外部管理人进行管理。集合投资计划可以在新加坡交易 所上市也可以不上市交易。第一只上市交易型 S-REIT 于 2002 年 7 月在新加坡 交易所上市，新加坡是亚洲第二大 REITs 市场。 台湾房地产投资信托：台湾房地产投资信托： 台湾不动产证券化最为显著的特征是确立了不动产证券化 的两种 “信托” 基本运作模式， 即不动产投资信托 （Real Estate InvestmentTrust， REIT）和不动产资产信托（RealEstate

5、 Asset Trust，REAT）。其中，前者主要 是参考美国的不动产投资信托制度而来；而后者则主要是借鉴日本的“资产流动 型”制度。不论是 REIT 还是 REAT，信托资产均由受托人进行管理和处置。目 前台湾不动产投资信托（资产信托）受托人均为台湾本地银行或者外国银行的本 地分行。税收方面，REIT 被认定为税收透明实体，其现金收入和资本利得收入 均不需缴纳公司税，但是不动产交易盈利部分需要缴纳土地增值税。 感谢实习生徐书桥为本报告作出的贡献 相关研究相关研究 房地产投资托报告之一 税收驱动下的美国REITs 2014年8月19日 分析师 陈韵骋 SAC 执业证书编号： S0850513

6、090005 电话：021-23219444 Email： 高级分析师 倪韵婷 SAC 执业证书编号： S0850511010017 电 话：021-23219419 Email： 金金金金融融融融产产产产品品品品研研研研究究究究 证券研究报告 金融产品报告证券研究报告 金融产品报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5金融产品研究专题报告亚洲地区房地产投资信托起步相对较晚，但是发展迅速。目前日本、新加坡、香港 等 7 个国家和地区推出了自己的 REITs 产品，其中日本的 REITs 规模最大，达到 841 亿美元，我国香港和台湾地区也于 2005

7、年推出了房地产投资信托产品。与美国 REITs 在税收驱动下不断演化不同， 亚洲地区 REITs 是在各个国家法律框架下设计的产品结构。 而由于各个国家/地区在 REITs 相关法律建设上各有不同， 导致了 REITs 产品形式的多种 多样。总体而言，亚洲地区房地产投资信托是公司、信托形式并存，公开募集上市交易， 并有着免税优惠的 REITs 产品。在本篇报告中，我们将介绍亚洲地区的 REITs 产品的结 构以及目前的发展情况。 表表 1 亚太地区亚太地区 REITs REIT 形式形式 出现时间出现时间 REIT 数量（只）数量（只） REIT 规模（美元）规模（美元） 日本 公司 2001

8、 46 84,095,187,744 新加坡 信托 2002 32 50,704,684,864 香港 信托 2005 10 22,937,993,152 马来西亚 信托 2006 15 7,058,328,224 台湾 信托 2005 6 2,609,714,528 新西兰 公司/信托 3 2,524,409,312 韩国 公司 2001 8 178,019,967 资料来源：Bloomberg 截止日期：2014-8-6 1.香港房地产投资信托香港房地产投资信托 1.1 香港房地产投资信托基金的定义和结构香港房地产投资信托基金的定义和结构 根据香港房地产投资信托基金守则的定义，香港房地产投

9、资信托基金是以信托 方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房 地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组 成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。 寻求香港证监会认可的房地产投资信托基金必须： (a) 专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目； (b) 积极地买卖房地产项目是受到限制的； (c) 收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入； (d) 收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人； (e) 订明其最高借款额；及 (f) 关联人士交易必须获得持有人的批准。 香港 REITs 的主要结构中包含受托

10、人、管理人、上市代理人等。 受托人 根据香港房地产投资信托基金守则的一般原则（GP），房地产投资信托基金的 资产必须以信托形式持有，及必须与受托人、管理公司、相关实体、其它集体投资计划 及任何其它实体的资产分开处理。受托人在职能上必须独立于房地产投资信托基金的管 理公司，及在维持房地产投资信托基金的资产在法律上的整全性时，须以维护持有人最请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6金融产品研究专题报告 佳利益的方式行事。受托人须确保其以勤勉及审慎的态度履行职责。受托人负有授信责 任以信托形式为持有人的利益而持有有关计划的资产，及监察管理公司的活动是否符合 该计划的有关组成文件及适用于该计划的监管

11、规定。此责任包括确保管理公司的所有投 资活动均符合有关计划的投资目的和政策及其组成文件的规定，且符合持有人的利益。 信托计划的受托人必须是证监会接纳的。获得接纳的受托人必须： (a) 根据银行业条例第 16 条的规定而获发牌的银行；或 (b) 上述银行的附属信托公司；或 (c) 在香港境外成立而获证监会接纳的银行业机构或信托公司。 管理人 每个要求获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司。管理公司必须获证监 会根据该条例第 V 部发牌及获其核准管理该计划。 管理公司的主要职能包括制订投资策略及政策及有效地管理与该计划有关的风险， 投资于符合该计划的投资目标的房地产项目，策划租户的组合及物色

12、潜在租户，履行租 务管理工作，例如管理租户租用物业的情况及附属康乐设施，以及与租户磋商出租、退 租、续订租约、租金检讨、终止租约及重新出租等事宜，制订及落实有关楼宇管理、维 修及改善的政策及计划等。 上市代理人 上市代理人的责任及职能，实际上与保荐人在首次公开发售中所承担和履行的责任 及职能相若。上市代理人须自行对该计划的物业进行独立的尽职审查，及必须在这方面 符合联交所及证监会就保荐人进行的尽职审查而制订的类似标准。管理公司须委任获证 监会接纳的代理人，而该代理人须负责为该计划以新申请人身分进行申请上市的筹备工 作、向联交所递交申请上市的正式申请表格及所有支持文件，及就申请上市所产生的一 切

13、事宜与联交所交涉。 1. 2 投资限制、分红及新单位发行投资限制、分红及新单位发行 投资标的 信托计划只可以投资于房地产项目，并且有关的房地产项目一般必须可产生收入。 计划可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完 成单位，但这些房地产项目的累积合约价值，不得超过该计划在进行有关购买时的总资 产净值的 10%。 计划必须持有该计划之内的每项房地产项目最少 2 年，除非该计划已将在该最低限 度的持有期终止之前出售有关房地产项目的理据，清楚地传达给持有人，同时其持有人 亦已透过在持有人全体大会上通过特别决议，同意有关出售。 计划可以为投资的融资或营运的目的，直接或透过

14、其特别目的投资工具借入款项， 但无论在任何时候，借款总额都不得超逾该计划的资产总值的 45%。计划可以将资产抵 押作为借入款项的抵押品。 如果该计划的名称指明某一类别的房地产项目，则该计划最少须将其非现金资产的 70%，投资于该类房地产项目之上。 分红 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7金融产品研究专题报告 计划每年须将不少于其经审计年度除税后净收入 90%的金额分派予单位持有人作为 股息。 新单位发行 计划的结构必须使持有人可以透过有机会认购任何新单位的发行来保障其持有的总 单位的比例。因此，计划所发行的所有单位，必须依照现行持有人的持有量，按比例向 现行持有人发售，以及只有在该等发

15、售的单位未获该等持有人认购的情况下，才可以将 这些单位分配或发行予其它人士，或不按照其现行持有量进行分配或发行。 凡该计划按比例发行新单位，及该项发行增加该计划的市值超过 50%，则须在持有 人全体大会中以普通决议方式获得持有人的批准。 1.3 税收税收 香港 REIT 可以豁免所得税。但是，如果 REIT 直接持有香港不动产并且获得基于此 的租金收入， 这部分收入必须缴纳 15%的房产税； 如果 REIT通过SPVs （Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）持有香港不动产，则 SPVs 必须缴纳基于此不动产收入 16.5% 的所得税。如果不动产处于区外（不属香港），则

16、不需缴纳这部分税收。 1.4 香港房地产投资信托基金现状香港房地产投资信托基金现状 2003 年 7 月，香港特区证监会发布了房地产投资信托基金守则，为房地产投资 信托基金的发展提供了法律基础。 香港房地产投资信托基金的发起人有三类：一是政府部门，如香港房屋委员会分拆 自有的商场及停车场设施，发起了领汇房地产投资信托基金。二是香港房地产企业，如 泓富产业信托基金由上市公司长江实业发起。三是香港上市的内地红筹股公司，如越秀 房地产投资信托基金由越秀投资有限公司发起设立，主要投资于广州的商业和办公楼物 业。 根据香港证券交易所数据， 目前共有 11 只 REITs 上市交易。 规模最大的一只为领汇 房产基金，市值 128 亿美元，过去一年红利收益为 4.