权威版本-2016年首都经济贸易大学金融硕士考研真题整理、参考书资料、分数线报录比4

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4、， 或者微信或者微信 yumingkaoyan.yumingkaoyan. 金融硕士考研笔记四金融硕士考研笔记四利率期限结构理论利率期限结构理论利率期限结构（Term Structure of Interest Rates） 是指在在 某一时点上， 不同期限资金的收益率 （Yield） 与到期期限 （Maturity） 之间的关系。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示 了市场利率的总体水平和变化方向。 利率的期限结构是指不同期限的 利率之间的关系, 这可用债券的回报率曲线来表示。 这是因为在一般 情况下, 债券回报率和利率有同向变动关系。 这种债券的回报率曲线 是指把期限不同, 但

5、风险、 流动性和其他条件相同的债券回报率连成 的一条曲线。这种曲线有四种可能的状态, 如图所示。其中, ( a) 是 平坦型, 表明长期利率和短期利率水平相同, 这种情形很罕见; ( b) 是递增型, 表明利率水平和期限同增, 期限越长, 利率水平越高, 这 种情形最常见; ( c) 是递减型, 表明期限越长, 利率水平越低, 这种情形很少 见; ( d) 是隆起型, 表明一种利率起初随期限延长, 利率水平逐步上升, 而在一定期限后, 利率水平随期限延长而缓缓 下降, 这种情形也较多见。1.1. 预期理论预期理论预期理论 ( Expectation Theory) 最早由费雪提出, 是最古老的

6、 期限结构理论, 也是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理 论, 在资本市场上被广泛用作利率相关证券的定价依据。 预期理论有 如下假说条件: 持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影 响; 没有违约风险; 具有完善的货币市场, 资金的借贷双方能 够正确合理地预期短期利率的未来值; 所有投资者都是利润最大 化的追求者, 他们购入具有较高预期收益率的债券, 也不持有预期 收益率低于其他具有不同到期期限的债券; 不同期限的债券可以 完全替代, 即不同期限的债券的预期回报率必须相等。 其基本观点是:资料来源：育明考研考博资料来源：育明考研考博利率曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的, 因

7、此, 对未 来利率的预期是决定现有利率结构的主要因素; 长期利率是预期未 来短期利率的函数, 长期利率等于当期短期利率与预期的未来短期 利率之和的平均数。 该理论表明: 长期利率是由未来短期利率的市 场预期所决定的。因此, 预期决定了利率期限结构的形式。利率期限 结构形式的变化反映了未来短期利率的市场预期的变动。 预期未来短 期利率高于当前市场短期利率时, 收益率曲线向上倾斜; 预期未来 短期利率低于当前市场短期利率时, 收益曲线向下倾斜; 当预期短 期利率不变时, 收益率曲线则相应持平。 这一理论最主要的缺陷是严 格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；其次，该理论 还假定， 资金在

8、长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由 的。这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际差距太远。2.2. 流动性升水流动性升水和和偏好理论偏好理论流动性升水和偏好理论源自于凯恩斯 ( 1936) 和希克斯 ( J. R. Hicks, 1946) 的工作, 卡尔博特森 ( J. M. Culbertson, 1957) 和 范霍恩 ( 1965) 也对预期理论进行了修正。该理论认为, 由于以 下两个原因, 短期债券的流动性比长期债券要高: 第一, 短期债券 到期并获得清偿的期限较短; 第二, 市场变化导致的价格波动比长 期债券要小得多, 因而更易于定价。 故持有长期债券存在风险, 而且

9、债券期限越长, 风险就会越大 ( 因为期限与价格的易变性直接相 关) 。 由于存在这种不确定性, 以及考虑到投资者具有短期倾向且为 风险厌恶, 即投资者对高流动性投资比对低流动性投资更为偏好, 这就意味着长期证券必须提供更高的收益率以吸引投资者, 并对他 们承担的风险进行补偿。如果能够得到高于平均预期未来利率 , 投 资者就会愿意持有较长期限的投资工具 。换句话说, 长期利率应该 既能反映出利率的预期, 又能反映出流动性补偿。 期限越长该收益应 该越高。 因此, 证券在下个时期被预期产生不同的收益率, 这取决 于证券的流动性。 通常, 长期的、 低流动性的证券被预期为比短期的、 流动性高的证券

10、的收益率高。 长期利率是由未来短期利率的市场预 期加上与投资的期限和流动性有关的流动性升水 ( liquidity premium) 所决定的。即长期债券的利率等于该种债券到期之前短期 利率预期的平均值加上该种债券的期限和流动性升水。另外还有一种理论, 被称为偏好理论 ( preferred habitat theory) , 它也接受了下列观点, 即期限结构反映了对未来利率变 化以及风险收益的预期, 然而偏好理论, 抛弃了风险收益的增长一 定得与期限保持完全一致的观点。 该理论的支持者认为, 只有在所有 的投资者都打算以最短的时间结清 ( liquidate) 所投资金, 而所 有的借款人都

11、急于借取长期资金时, 第二个结论才能成立。 由于机构 投资者的持有期限取决于其负债的性质, 因此可以拒绝这个假设。 偏 好理论认为, 如果一定期限的资金供求并不一致, 一些投资者和借资料来源：育明考研考博资料来源：育明考研考博款者就 会转向其他的期限, 显示出相反的不平衡, 然而, 他们需要 适当风险收益的补偿, 其大小反映了投资者对价格或再投资风险厌 恶的程度。 因此, 该理论提出, 收益曲线的形状由长期利率的预期和 诱使投资者改变偏好的风险收益 ( 正或者负) 共同决定, 显然, 根 据该理论, 收益曲线向上、向下倾斜, 或者是水平、驼峰或其他复杂 情形都有可能。3.3. 市场分割理论市场

12、分割理论由于预期理论假定长期和短期资金市场是统一的, 资金可在长短 期资金市场上自由移动, 因此, 长期证券和短期证券就能够顺利地 相互替代转换, 从而导致长期利率与短期利率发生相应的变动。 一些 经济学家认为这一假定并不完全符合现实, 因此就出现了市场分割 理论。 市场分割理论首先假设不同类型的投资者具有与投资到期期限 相关的偏好。这些偏好与他们的债务结构、风险厌恶有关, 或者是两 者兼有。 个人投资者既可能喜欢短期投资也可能喜欢长期投资, 这取 决于他们对承担风险的需要和能力。 除了不同期限的证券投资者, 债 务发行者也需要在他们所资助的项目期限内锁定一个给定的利率。 这 样, 借入方与出

13、借方之间的交互作用产生了不同到期期限证券的供 给与需求曲线。 这些需求和供给曲线反映了投资者对长期利率变化的 预期和他们对参与某个分割市场的偏好。 由于投资者的偏好, 他只喜 欢这种债券, 而不喜欢另一种债券; 故只关心偏好的期限债券的预 期回报率, 从而导致不同期限的债券不能完全替代。 由此可见, 该理 论将不同期限的债券市场视为完全独立和分割的市场。 由于市场是分 割的, 资金不能在长短期市场上自由移动, 这样, 各种期限债券的 利率就由该种债券的供求决定, 而不受其他期限债券预期回报率的 影响, 亦即收益率曲线的不同形状为不同期限债券的供求差异所决 定。总之, 该理论承认投资者具有受其负

14、债性质决定的偏好, 并提 出收益形成的主要原因在于资产负债管理的约束 ( 制度性的或自律 的) 和贷款人 ( 借款人)对他们贷出资金的期限限制。 然而市场分割 理论与流动性升水和偏好理论的不同之处在于, 它假设投资者和借 款人都不愿意从一种期限转向另一种期限以利用预期和长期利率的 差异所产生的机会, 因此对于市场分割理论, 收益曲线的形状是由 每种期限内证券的供求关系决定的。 市场分割理论虽然考虑到某些投 资者或借贷者偏好长期证券投资的事实, 因而在一定程度上补充了 预期理论的不足, 但其最大缺陷是忽略了长、 短期证券市场之间的重 要联系。市场分割理论最大的缺陷正是在于它旗帜鲜明地宣称，不同

15、期限的债券市场是互不相关的。 因为它无法解释不同期限债券的利率 所体现的同步波动现象， 也无法解释长期债券市场的利率随着短期债 券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化。资料来源：育明考研考博资料来源：育明考研考博至于造成市场分割的原因, 它认为主要有如下几点: 法律上 的限制, 政府限制某种资金进入特定的市场 。缺乏能够进行未来 债券交易的市场, 且这种债券的未来价格能够与现期价格连接起来。 如中国就只有即期, 而没有远期的资金市场。 缺乏在国内市场上销 售的统一的债务工具。债券风险的不确定性。因各种不同期限的 证券各有其特点, 可满足不同投资者的偏好, 而不同投资者或借款 者往往也只对某种期限的证券感兴趣, 故不同期限的债券完全不能 替代, 以至一种期限债券的预期回报率对另一种期限债券的需求没 有影响。