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1、1我国基金业绩评价误差的实证研究我国基金业绩评价误差的实证研究类类 别别： ：产产品制度品制度类类课题课题研究人：研究人： 王王 晓晓 国国选选 送送 单单 位：渤海位：渤海证证券有限券有限责责任公司任公司南开大学南开大学经济经济学院学院2我国基金业绩评价误差的实证研究我国基金业绩评价误差的实证研究内容提要内容提要 截止2005年底，共有基金218只，基金总规模4714.86亿份，基金总净值 4691.16亿元。基金规模的不断壮大, 基金品种的不断创新, 导致基金业的 利益主体日益增多和利益关系日趋复杂, 基金业绩评价作为各利益主体理 清利益关系的平台，也因此成为管理层、理论界和实业家关注的焦
2、点。从已 有的研究成果看, 基金业绩结论分歧很大，市场对基金的能力和可信度表 示强烈质疑。可见，准确度量基金业绩，避免或减小误差，已经成为各界当 务之急的课题。本文研究评估方法是否影响我国证券投资基金业绩评价结 论；如果是, 影响有多大? 研究思路是首先控制样本时段和容量选取，采用常用评价方法，得出我 国证券投资基金的业绩结果，构建诊断业绩误差的研究基础；之后再分组对 比各种业绩关系，诊断业绩误差的大小和方向。具体结构如下： 研究表明，从证券投资基金业绩评价的流程看, 造成基金业绩评价误差 的人为因素无外乎四个：样本时段和容量选取不当，运用的回报率不妥，所 选的基准组合代表物不准，所用的评价模
3、型不当。实证发现， （1）运用回报率不妥的误差大小为年利率 0.47-8.02 个百分点,误差幅度 在 0.05-7.51 倍之间。 具体说来，如果基金决策频率按周进行, 用月回报率指标度量基金业绩， 要比其实际业绩小年利率 0.47-8.02 个百分点；并且证券选择能力偏小, 市 场时机选择能力偏大, 两者合计相差幅度在 0.05-7.51 倍之间。反之, 如果 基金决策频率按月进行, 用周回报率指标度量基金业绩，要比其实际业绩 大年利率 0.47-8.02 个百分点；证券选择能力偏大，市场时机选择能力偏小， 两者合计相差幅度在 0.05-7.51 倍之间。 （2）人为基准组合选择偏差导致基
4、金业绩误差结果是，证券选择能力误 差程度在年利率 0.02-4.99 个百分点之间, 误差幅度在 0.003-3.02 倍之间； 总能力误差程度在年利率 0.02-0.07 个百分点之间，误差幅度在 0.012-0.042 倍之间。 （3）所用评价模型不当的误差在年利率 0.6011-9.5346 个百分点之间， 误差幅度在 0.05-9.53 倍之间。也就是说，如果基金没有证券选择能力，运 用 TM 模型或 HM 模型会评价出证券选择能力；反之, 如果基金既有证券选 择能力又有市场时机选择能力，运用詹森模型会低估基金的证券选择能力。 研究结论建议，评价基金业绩时，选取回报率指标应考虑基金的实
5、际建 仓频率和投资节奏，确定业绩基准组合宜参照基金招股说明书或其公开披 露的业绩盯住目标，运用评价模型应区分基金是主动投资型，还是被动投资3型（指数型）后，再适当选用匹配模型。1目目 录录1 引言引言-12 研究研究设计设计-22.1 确定确定业绩评业绩评价的内容价的内容-32.2 样样本本选择选择-42.3 评评价模型价模型-62.4 变变量定量定义义-72.5 数据的数据的选选取取-83 研究步研究步骤骤和和业绩结业绩结果果-84 运用回运用回报报率不妥的率不妥的评评价价误误差差-94.1 基金月基金月报报相相对业绩对业绩与基金周与基金周报报相相对业绩对业绩的关系的关系-104.2 基金月
6、基金月报绝对业绩报绝对业绩与周与周报绝对业绩报绝对业绩关系关系-114.3 单单指数模型下运用回指数模型下运用回报报率不妥的率不妥的评评价价误误差差-124.4 多指数模型多指数模型(细细分市分市场场)月月报业绩报业绩与周与周报业绩报业绩的关系的关系-124.4 小小结结-135 所所选选基准基准组组合代表物不准的合代表物不准的评评价价误误差差-145.1 不同基准不同基准组组合下相合下相对业绩对业绩关系关系-145.2 不同基准不同基准组组合下合下绝对业绩绝对业绩关系关系-156 所用所用评评价模型不当的价模型不当的评评价价误误差差-186.1 基于基于 CAPM 的模型的的模型的业绩业绩关
7、系关系-196.2 基于基于 APT 的模型的的模型的业绩业绩关系关系-206.3 小小结结-2127 结论结论及建及建议议-22参考文献参考文献-2311 引言引言从已有的研究成果看, 基金业绩结论分歧很大。张新,杜书明(2002)证实: “没有足够的证据表明中国基金取得了超越基准指数的表现,各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。换句话说, 中国的基金并未能战胜市场。 ”张文璋,陈向民(2002)确认:“从整体上看,我国的基金能够超越市场基准组合,具有一定的证券选择能力,但不具有市场时机选择能力。 ”与张文璋,陈向民(2002)持相近看法的还有沈维涛、黄兴孪（2001）, 汪光成（20
8、02）等。他们的结论在我国的基金能否优于基准组合上具有质的差异,令业界无所适从。加上“基金黑幕”事件后，市场对证券投资基金的能力和可信度表示强烈质疑（常巍，贝政新, 2002）。因此,准确度量基金业绩,避免或减小误差,已经成为各界当务之急的课题。从证券投资基金业绩评价的流程看, 造成基金业绩评价误差的人为因素无外乎：(1) 样本时段和容量选取不当；(2) 运用的回报率不同；有的用周回报率，有的用月回报率；有的用周单率利回报率，有的用周复利回报率；有的用月单利回报率，有的用月复利回报率。Geotzmann, Ingersoll and Ivkovic(2000)证实，用月回报率度量日市场时机选择
9、者业绩会产生偏差。 (3) 所选的基准组合代表物不同；有的用上证指数，有的用深证指数；有的用自己编制的上证指数与深证指数的算术平均综合指数，有的又自编了总股本加权的几何平均综指。Roll(1978)发现基金业绩好坏与大小完全取决于基准组合的选择,一只基金在基准组合 A 下有优异业绩0),可以找到基准组(合 B,使得其业绩正好相反为-。 。Lehnmann and Modest (1987)运用标准CAPM 基准组合和 APT 基准组合实证证实不同基准组合下基金业绩排名完全不同。Grinblatt and Titmann(1994)也发现运用不同基准组合得到基金业绩结论不同,即使同一业绩指标也有
10、差异。Roll(1980,1981)研究了业绩评价2与基准偏差关系的理论模型。认为基准偏差是业绩误差的主要原因,业绩误差大小理论模型为:如果,分别表示基金 p 在基准组合,下的p pmM M业绩误差,以及基准组合在基准组合下的业绩误差, 为基准组合MMM在基准组合下的系统风险,则有:=-/。同时发现不同基准MM ppmM组合下基金业绩排名相近,并不能排除业绩误差存在。Daniel(2002)运用蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo Simulations) 实证了业绩误差与基准偏差关系,发现:误用基准组合会产生严重的基金证券选择能力和总能力评价误差；基金市场时机把握能力误差相对总能力评价误差
11、要小一些， ；运用最新多因素定价模型并不能杜绝基金能力评价误差。 (4) 所选的评价模型不一样；大多是套用外国现成的评价模型，有的自己研发模型；有的用多个模型，有的用单一模型；有的注意了模型套用条件，有的统而用之。Admati and Ross(1985), Grinblatt and Titman(1989)证明, 用詹森模型评价有市场时机选择能力的基金,会得到负的业绩结论。 20 世纪 60 年代以来, 国外涌现了大量的基金业绩评价误差研究成果。准确评价基金业绩也倍受国内关注。老牌证券公司银河、申万、海通、招商, 和后起证券公司西部、世纪等,及一些投资咨询公司都成立了专门的基金研究评价中心
12、或机构。中国证监会将建立“由第三方独立、客观地评价基金公司管理水平的基金评价体系“列入 2003 年大力推动基金业发展的三大工作之一(上海证券报 12/24/2002)。张文璋,陈向民(2002)对评价方法导致基金业绩误差进行了模拟研究,发现评价方法的选择对评价结论有着很大的影响。从总体上讲:“经过 30 多年学术界和业界的努力, 准确度量基金业绩的课题尚未得到根本解决( Ferson and Schadt，1996)” 。本文研究评估方法是否影响我国证券投资基金业绩评价结论；如果是, 影响有多大?2 研究设计研究设计32.1 确定业绩评价的内容确定业绩评价的内容业绩评价内容包括:(1) 相相对业绩评对业绩评价价。比较基金（portfolio）与基准组合（benchmark）的业绩优劣,分析基金能否战胜市场。相对业绩评价内容：包括两个层次（基金整体和个体）和两个时段（月和周）相对业绩评价。表 1 相对业绩评价内容基金个体基金整体月单只基金月度相对业绩基金行业月度相对业绩周单只基金周相对业绩基金行业的周相对业绩相对业绩指标
