现金收割应对危机

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1、- 1 -“现金收割”应对危机杜丽虹地产企业负现金流不可持续地产企业负现金流不可持续 “现金收割现金收割”应对危机应对危机10 年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态， 且这一状态在最近 5 年显著加剧。但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不 可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。数据显示，中国地产企业营运 资金周转天数平均达到 400 多天，是美国地产龙头企业的 2 倍，资产周转速度平均仅为 0.3 倍，是美国地产企业的 1/3。尽管中国地产企业利润率略高，但更高的成长速度使得持续负 现金流问题愈趋严重。中国地产企业要想实现安全扩张，必

2、须保障长期“融资前现金流”的平衡。长期而言， 这种平衡可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合如香港的新鸿基，也可能来自 于收放之间严格的现金自律如美国的勒纳，又或者是像 KBH 那样靠先知先觉的宏观判 断及时调整存货。但在目前，地产企业只可能通过“现金收割”达成这一平衡。据测算， 要抗击行业调整的冲击，保利地产、金融街、北辰实业、招商地产分别需要减少 15%、14%、18%和 26%的存货；如果要抗击长期的冲击，万科、保利地产、招商地产、 金地集团、北辰实业分别需要释放价值 186 亿元、160 亿元、100 亿元、90 亿元、80 亿元 的存货。 国内地产行业国内地产行业:持续的负现金流

3、投入持续的负现金流投入负现金流常态负现金流常态 过去 5 年，万科年均融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入） 达到 40 亿元，其他大型地产公司同样陷入了持续负现金流的陷阱。过去 5 年，保利地产、 招商地产的净经营现金都是负的，前者年均融资前现金缺口 33 亿元，后者年均融资前现金 缺口 20 亿元；金地集团过去 5 年有 4 年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口 20 亿元；金融街过去 10 年有 8 年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口 5 亿元。其他 一些中型地产公司也都呈现现金流正少负多的状态，一些从出租物业向住宅开发转型的地 产公司，如中粮地产、中航地

4、产，在转型后也出现了持续的负现金流（图 1、图 2） 。- 2 -实际上，过去 10 年，地产上市公司整体呈现持续负现金流状态，融资前现金流只有 2002 年是正的，10 年年均融资前现金缺口（行业平均）达到 1.7 亿元，5 年年均缺口为 2.2 亿元。平均看，每家地产上市公司每年需从银行或股票市场融资 2 亿元来支持其扩张。负现金流溯源负现金流溯源:高存货与低周转高存货与低周转地产行业为什么会出现持续的负现金流状态？答案就是土地储备下的高存货与低周转。 分析部分地产上市公司的资产周转率365 天/（营业收入/年末资产） ，我们发现，万科过 去 5 年平均每年的应收及预付款占用 52 天资金

5、，存货（土地+在建项目）占用 578 天资金， 合计营运资产占用 630 天资金；而应付款提供了 117 天的营运资金，预收款提供了 139 天 的营运资金，剩余 375 天需通过追加营运资金来维持运转，超过了一年的销售收入总额， 更显著超越了一年的净利润额。实际上，万科已经是国内地产公司中周转较快的一家了， 金融街过去 5 年平均的期末存货周转天数达到 650 天，营运资金周转天数 565 天，资产周 转率 0.32 倍；金地的存货周转天数 754 天，营运资金周转天数 567 天，资产周转率 0.37 倍； 招商地产的存货周转天数达到 829 天，营运资金周转天数 657 天，资产周转率

6、0.38 倍；保 利地产的存货周转天数更是达到 958 天，营运资金周转 795 天，资产周转率 0.29 倍。而行 业平均的期末存货周转天数为 620 天，剔除 80 天的应付款融资和 154 天的预收款融资后， 营运资金周转天数达到 484 天，总资产周转率 0.32 倍（表 1） 。- 3 -高存货与低周转导致企业在扩张过程中需要不断追加营运资金，虽然地产行业利润率 也很高，但是年均 11%的净利润率仍不足以填补资金缺口，于是地产行业成为一个高度依 赖外部融资来推动增长的行业。对于地产企业持续的外部融资需求，多数投资人的回答是：只要投资能够推动高增长， 融资就是可接受的。而过去几年，地产

7、企业也确实以高增长回馈了市场：万科 2003-2007 年的年均收入增长达到 54%，保利地产更是达到 90%，行业上市公司平均达到 27%。但是 高投资推动高增长的模式真的没有问题吗？高增长背后持续的负现金流正常吗？我们将从 国际地产企业的历史对比中找寻答案。地产企业现金流的国际比较地产企业现金流的国际比较香港地产商香港地产商:靠靠“出租出租+开发开发”资产组合资产组合实现长期现金流均衡实现长期现金流均衡地产是香港的支柱产业，而香港地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己独特的风 险管理模式，这就是地产开发与地产投资（物业出租）混业经营的模式。 分析显示，由于对商业地产等出租型物业的投资，香港

8、地产公司的资产周转速度比内 地企业还慢，尤其是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商又开始新一轮囤 地扩张。以新鸿基为例，其期末存货周转天数已从金融危机中的 300 天左右上升到 600 天， 营运资金周转天数也从 200 天左右上升到 600 天，总资产周转率仅为 0.1 倍，低于内地地 产商平均 0.3 倍的资产周转速度（图 3、图 4） 。不过由于出租物业的利润率很高，达到 80%以 上，使公司整体营业利润率保持在约 50%的水平，近年来更是达到 60-70%水平。商业地产 的高利润率和稳定现金流抵消了低周转的资金压力。在 1984-2007 年的 24 年时间里，新鸿 基一直保

9、持正净经营现金流（其中相当一部分是出租物业的收益贡献） ，剔除投资支出后， 24 年中也仅有 7 年的融资前现金流为负，年均融资前现金流为 33 亿港元。而且，无论高 峰低谷，新鸿基从未出现过连续 3 年以上融资前现金流为负的现象（图 5） 。- 4 -出租物业的高利润抵消了低周转带来的资金压力，成为公司保持正现金流和轻财务压 力的关键。除新鸿基外，香港其他几家大型开发商也都设法维持现金流平衡。近年来，恒基兆业 营运资金周转天数节节攀升从亚洲金融危机之后最低的 520 天上升到 1400 多天，总资产 周转率降至 0.06 倍，但公司的现金流状况却保持良好，在 1995-2007 年的 13

10、年间，仅有 3 年融资前现金流为负，有 1 年为零，其余年份均为正，平均每年可产生 21 亿港元的经营 现金加投资现金。恒基兆业实现现金流的平衡并降低对外部融资依赖的重要手段，也是以 混业经营所贡献的高回报维持现金平衡。实际上，算上联营公司的出租收益和燃气管道业 务的稳定收益贡献，公司近几年的净利润率都达到 100%以上，即使剔除投资性物业公允 价值变动的影响，其平均净利润率一般也在 40%左右，2006 和 2007 两年更达到 90%以上 出租物业每年 40 亿港元的经营溢利贡献是公司维持现金周转的重要来源。长江实业同样靠资产组合来对抗风险。由于对基建项目的投资，长江实业的营运资金 周转率

11、更低，近几年周转天数已从最低时的 250 天上升到 1700 多天，资产周转率从 0.14 倍下降到 0.04 倍；不过，由于保持较高的营业利润率和投资收益，公司整体的融资前现金 流仍维持着周期性的平衡在 1996-2007 年的 12 年间，6 年融资前现金为正，年均融资前 现金为 1.3 亿港元，且无连续三年出现负现金流的状况。- 5 -实际上，即使是那些由于激进扩张在金融危机中遭遇较大冲击的香港地产企业，对外 部融资的依赖度也低于内地企业。以信和置业为例，由于受到亚洲金融危机的冲击，其营 运资金周转天数一度达到 1600 天，但其后，公司的这一数字逐步降至 800 天。2005 年以 后

12、，随着香港地产业的复苏，信和置业又逐步增加土地储备，使总营运资金周转天数升至 1000 天左右，总资产周转率达到 0.1 倍。从波峰到波谷再到复苏的 11 年间（1997-2007 年） ，公司约有一半的时间融 资前现金为正，年均融资前现金流为-8.3 亿港元。总之，出租物业和其他投资性物业所提供的高利润率和稳定的经营现金流成为香港地 产商对抗营运资金压力的主要手段。而经历的数次周期波动使香港地产商们致力于维持资 金平衡，无论是行业的高峰期还是低谷期，都不过度依赖外部融资。目前，几家地产大佬 的净负债资本比都在 30%以下，有些甚至低至 10%以下（表 2） 。日本地产商日本地产商:靠高周转维

13、持低谷期的资金链靠高周转维持低谷期的资金链与香港地产商的高利润率不同，日本地产商自地产泡沫破灭后就一直惨淡经营，营业 利润率一般不到 10%，而净利润率更是低至 2-3%，有些年份甚至出现亏损。低利润率下， 日本地产商为了维持自身的资金周转，只有保持较低的存货储备。目前日本市值最大的地产开发商大和（DAIWA）的存货周转天数一般仅为 80-100 天， 营运资金周转天数更是维持在 60 天左右，总资产周转率在 1 倍左右。靠着高周转，公司在 2005 年以前一直保持着相对稳定的正现金流，不过随着 2005 年日本商业地产市场的繁荣， 公司的投资支出开始上升，融资前现金开始出现持续负值。而日本第

14、二大地产商积水 （Sekisui）的存货周转天数一般也控制在 80-160 天之间，营运资金周转天数在 60-150 天 之间，总资产周转率在 1.2 倍左右，除 2008 财年外，其他各年的融资前现金均为正， 2000-2008 年年均产生现金 160 亿日元（图 6、图 7、图 8） 。- 6 -与大和、积水近两年的乐观投资相比，更多日本地产商仍然保持谨慎的现金支出。日 本另一家大型地产开发商长谷工（HASEKO）的资产周转与现金流状况显示，上世纪 90 年代以来公司的存货周转率快速下降至 100 天以下，目前其营运资金周转天数仅为 20 多天， 资产周转率达到 1.5 倍。高周转使日本地

15、产商在严峻的行业环境下维持了正的融资前现金 流，长谷工在 2000-2008 财年年均可产生 380 亿日元的现金。低利润下的高周转是日本地产商在行业低谷中生存的唯一出路。- 7 -美国地产商美国地产商:长期繁荣下投资失控长期繁荣下投资失控如果说香港地产商是靠“出租+开发”混业经营来维持长期的正现金流状态，日本地 产商在上世纪 90 年代以来的低谷中靠低存货、高周转来减轻资金压力，那么，相比而言， 美国地产商则面临与中国企业更相似的经营环境：过去 10 年的高增长和以开发为主的经营 模式。那么，美国地产商是否也陷入了持续的负现金流状态呢？在经历了上世纪 90 年代初的重组后，美国地产商帕尔迪（

16、PHM）的存货周转天数和 运营天数一直在上升，从最低时的 70 天上升到 260 天，但是，在 1997-2006 的 10 年间， 其现金流一直正少负多，年均融资前现金为-1.87 亿美元。实际上，尽管帕尔迪的存货和资 金周转天数都比国内企业短（帕尔迪的期末营运资金周转天数为 200 多天，而国内地产上 市公司平均的周转天数达到 400 多天） ，资产周转率也高达 1 倍，是中国地产企业平均值的 3 倍，但是在 10%的营业利润率下，其过去 10 年（1996-2006 年）年均 20%的收入增长速 度仍然太快了，并最终导致公司在 2007 年的次贷冲击下出现亏损。2007 年帕尔迪集中处 置土地存货，使净经营现金升至 12 亿美元、融资前现金达到 10 亿美元，不过面对 2008 年 销量进一步萎缩的威胁，公司仍需要更多的现金储备（图 8） 。美国另一个地产巨头霍顿（DHI）的资产效率分析结果显示，除 2006、2007 两年外， 公司营运资金周转天数一直维持在 200 天左右，资产周转率在 1 左右，营业利润率在 10- 15%之间。客观上说，这样的经营数据