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1、构建我国地方政府债券发行机制之探讨构建我国地方政府债券发行机制之探讨摘要：摘要：在经历了长期的沉寂之后,我国的地方政府债券在 2009 年正式启动，地方政府债券是解决我国目前地方政府财政困境，将地方政府隐性债务公开化的现实需要。地方政府债券的发行对经济的影响涉及多个层面，在带来积极影响的同时也存在诸多问题。因此，从中国经济长远发展的角度考虑,应当构建地方政府债券发行的长效运行机制。在短期内应尽快建立地方政府债券发行的激励与约束机制以防范地方债务风险,在中长期应不断深化财政体制改革,逐步实现真正的地方政府债券制度安排。关键词：关键词：地方政府债券 发行机制 地方债务风险1、现阶段地方政府债券发行
2、意义现阶段地方政府债券发行意义2009 年 3 月 5 日十一届全国人大二次会议上,温家宝在政府工作报告中指出,国务院同意地方发行 2 000 亿元债券,这一政策的出台,标志着沉寂多年的地方政府债券又开始破冰启动。此次地方政府债券发行采用财政部代理发行的方式,列入省级预算管理,发行期限为 3 年,利息按年支付,利率通过市场化招标确定,上市后可以以地方债名义同时在银行间市场和交易所市场交易。在 2 000 亿元总规模内,根据中央投资公益性项目地方配套规模、地方项目建设资金需求以及偿债能力等因素,按公式法合理分配各地区债券规模。各地区所筹资金主要安排用于中央投资地方配套的公益性建设项目及其他难以吸
3、引社会投资的公益性建设项目支出。债券到期后,由各地区人民政府承担还本付息责任,财政部代办还本付息。地方财政要足额安排地方政府债券还本付息所需资金,及时向中央财政上缴地方政府债券本息、发行费等资金。如果届时还本确实存在困难,经批准,到期后可按一定比例发行 1 至 5 年期新债券,分年全部归还。对于未按时上缴的,中央财政根据逾期情况计算罚息,并在办理中央与地方财政结算时如数扣缴。地方政府债券的重新开闸启动,意味着地方政府债务由隐性开始向显性转化,对于我国地方政府债券的制度建设意义重大。与先前的“国债转贷”在中央及地方预算中均没有体现相比,本次地方政府债券要纳入地方财政预算管理,地方政府成为债务风险
4、的偿债主体,是对传统“国债转贷”形式的一次重大突破,有利于加强对地方政府财政预算的约束,减少地方财政风险向中央财政传递的可能性。然而从具体运作方式上来看,此次地方政府债券由中央代理发行,代办还本付息,在各地区债券规模的分配与利息的规定上均带有一定的行政色彩,距离严格意义上的地方政府债券仍有很大的差距,可以看作是现阶段我国为应对国际金融危机,扩内需保增长的一项过渡性措施。从中国经济长期可持续发展的角度考虑,发行地方政府债券应成为一种系统化的制度安排。2、地方政府债券存在的问题地方政府债券存在的问题2009 年发行的 2000 亿元地方债券是以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由
5、财政部代办发行并代办还本付息和发行费的可流通记账式债券。截止到 9 月 4 日，财政部代理招标发行了河北、上海、浙江、陕西等四个省份的第二期债券 110 亿元后，财政部首次代理 30 个省份（不含西藏）和 5 个计划单列市发行 2000 亿元地方政府债券的任务全部完成。1虽然按照计划地方政府债券已经全部发放，但是在此次发行中还是有很多问题。（1）地方政府债券在二级市场上遭受冷遇债券市场受宏观经济回暖的乐观预期、股市持续上行的影响，走势持续受压，整体交易不太乐观。地方政府债券作为一个全新的交易品种，投资者对其缺乏了解，在市场环境不佳的情形下，不可避免出现了交易冷淡的局面。而且随着货币政策的调整和
6、加息预期的上升,近期中短期债券收益率连续出现大幅调整，地方债发行时市场利率偏低，而上市交易时市场利率开始走高，因而在二级市场上频频破发。2（2）地方债的发行制度安排上没有充分尊重市场规律地方政府债券发行是现阶段我国为应对国际金融危机、扩内需、保增长的一项措施，正因为如此,此次地方债发行带有过多的行政色彩，对市场因素未作充分考虑，具体表现如下：1、发行规模小,额度分配不合理。今年的地方政府债券发行总额虽然有 2000 亿元，但分配到各省后数额就小得多。根据地方债分配方案,四川获得最大发行额度为 180 亿元，其余省份一般在 30 亿元到 100 亿元之间，远小于大多数国债上百亿元的发行规模,从而
7、引发了地方债流动性不足的问题。此外,为保证积极财政政策中地方配套资金的募集需要，在地方债的额度分配中,还呈现出向中西部地区倾斜的现象。然而地方债的发行意味着将地方政府推上市场，按照基本的市场规律，一个地区的综合财力、债务率、财力增长情况才是真正衡量其政府是否具备发债条件的决定性因素。不考虑市场需要,用行政思维经营地方政府债券，将会在一定程度上打击投资者的投资热情。2、缺乏市场化定价机制。在此次发行中，一方面没有体现不同地方政府的信用溢价。尽管地方政府的信用评级差异很大，但目前招标文件中将地方政府债券的招标利率区间限制在招标前 5 个工作日 3 年期国债收益率均值的 15%左右，这样窄的中标区间
8、限制使地方政府信用风险在债券定价中难以充分体现，不同地方政府债券中标利率的差别相对较小，这在某种程度上不利于债券市场定价机制作用的发挥。另一方面，没有体现流动性溢价。考虑到地方债券投资流动性不足的因素，市场自然会要求较高的利率水平来补偿。而目前各地发行的地方债，利率普遍偏低,在 1.60%到 1.82%之间，而目前三年期定期存款利率为 3.33%，已发行的 3 年期凭证国债利率 3.73%。地方债作为一种安全性低于储蓄、资信水平低于国债的投资品种，这样的利率水平违反价值规律。（3）公众对地方政府的信用存有疑虑从地方财政自给能力的角度看，以 1994 年分税制改革为分水岭，中央政府与地方政府的财
9、政自给能力系数发生了明显变化，从 1993 年的 1.02 急剧下降至 1994 年的 0.57，此后基本围绕在 0.6 左右波动，这说明地方政府单靠本级的财政收入难以满足财政支出的需要。尽管预算法严格禁止地方财政出现赤字和地方政府举债，但事实上，我国地方政府都在不同程度上负债运行。面对异常艰难的地方财政状况，公众对地方政府的债务偿还能力必然心存疑虑。此外，某些地方政府在压缩行政运行成本、抑制“三公消费” 、加大公共服务项目和民生福利改善投入上力度还不够，与公众的期望值还存在一定差距,这将进一步加大公众对地方政府信用的疑虑。从某种意义上讲，地方政府的公信度与地方债券的成交量成正比，公信度高的地
10、方政府其债券的成交量也必定会高。3、构建我国地方政府债券发行机制路径探讨构建我国地方政府债券发行机制路径探讨可以预见的是,我国的地方政府债券市场起步之后,今后将向更深更广的层面发展。地方政府债券的发行不应被当作刺激经济的一项权宜之计,而应作为一项系统性的改革工程,遵循渐进的原则,逐步走向市场化、规范化、长期化。（1）近期目标:建立地方政府债券发行的激励与约束机制,防范地方债务风险按照委托代理理论,在地方政府债券发行中,存在着双层委托代理关系:一层是地方政府与辖区内居民之间的委托代理关系,另一层是地方政府与上级政府之间的委托代理关系。地方政府因此而具有了“双重代理人”的身份,由于信息不对称等因素
11、的存在,极易诱发出“逆向选择”和“道德风险”问题3。虽然赋予地方政府持续发行债券的权力有其理论与现实基础,是大势所趋,但随着地方政府债券发行规模的增加,也必须警惕并预防其中可能产生的各种风险,尽快建立一套合理的激励与约束机制,规范地方政府的发债行为,防范地方债务危机的出现。一方面,激励机制的设计将极大地影响地方政府的举债决策。在我国的行政体制中,对政府官员的考评激励侧重于对其任期内的政绩表现等,具有短期性特点,同时缺乏对地方债务增减状况的考评。地方行政管理提供的公共产品大多持续时间长、见效缓慢或效果难以量化评价,为在有限时间内表现政绩,努力增大其能控制的资源,不加控制地举债就成了地方政府惯用的
12、有效手段。因此,为防止地方政府的发债规模出现无限膨胀风险,应改革地方政府的激励机制,从制度上诱使地方政府采取符合经济效率的行为模式,使地方政府行为目标长期化,从而更好地运用地方债券来发展经济,达到资源的最优化配置。另一方面,为有效防范地方政府的预算最大化目标下的债务风险,必须借鉴国外地方政府债券监管的经验,结合我国的实际情况,建立起“三位一体”的监管体系。一是强化法律监管。应尽快制定地方政府债券法,并对现行的预算法和其他财政法规进行相应修订。在以国家法律形式确定地方政府举债权的同时,对地方政府债券的发债主体资格、发债申请、审查和批准、发债方式、适用范围、举债规模、偿债机制以及责任追究等做出严格
13、规定,条件成熟时可以出台地方政府信用破产法,允许地方政府信用破产。二是强化机构监管。对地方政府债券的管理,应由国家发改委、财政部和中国证监会共同负责,各地的地方人民代表大会应对地方政府债券的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权。三是强化社会监管。在美国,信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度构成了地方政府债券市场的三驾马车,有效防范了潜在的债务危机。建议借鉴国外的成功经验,逐步完善地方政府信用评级与债务信息披露制度,提高债务管理的透明度,强化市场主体和社会力量的监督4。（2）远期目标:深化财政体制改革,实现真正的地方政府债券制度安排1、将政府间的事权与财权划分以法律形式长期固定下
14、来。从长期看,我国应当逐步形成政府间事权与财权划分的法律体系,研究和制定政府间财政关系基本法及其子法,使中央与地方各级政府间支出划分、事权划分、收入划分等具有权威性、强约束性的法律规范,改变目前该类法律缺失、政府间支出责任混乱的局面,也为今后制定更为细致的办法奠定基础。公共产品的提供应以法定的事权划分为指导,属于全国性公共品的由中央政府提供,属于地方性公共品的由地方政府提供,避免出现中央政府利用行政权力向地方政府转嫁事权的现象。在明确划分事权的基础上,按照市场经济体制的要求,推行彻底的财政分权,在合理的制度框架内,提高地方政府的财政资源运用能力;更重要的是,应赋予它们在一定情况下运用合理、合法
15、的手段,调整本地区财政收入的权利,举债权就是其中的重要一环。2、完善地方税体系,培养地方稳定财源。稳定充裕的地方财政收入是抵御地方债务风险的主要保障,因此,应尽快完善地方税体系,加强地方税主体税种的建设,使地方税收入真正成为各级地方政府财政收入的主要来源。必须改革目前地方税权高度统一于中央的做法,在坚持中央统一大局的税收政策的前提下,根据“统一税法、公平竞争、简化税制、合理分权”的原则,合理界定中央与地方政府之间的税收管理权限和征管范围,赋予地方合理适度的税收管理权。将营业税、城建税收入不分部门和行业全部划归地方,改革调整现行房产税、城镇土地使用税、土地增值税等税种,建立新的财产税体系,使其成
16、为地方税体系的主流。研究改革部分税种的征税方式,如将现行城镇土地使用税、房产税的计税依据改为按市场评估值征收,将城建税的附加征收方式改为按经营收入征收等,从而建立税收收入随经济发展和物价水平提高而增长的机制。同时,积极推进遗产税、赠与税、证券交易税、社会保障税等新税种的开征,进一步健全和扩大地方税种或地方税收来源。另外还应积极优化地方财政的收入体系,加强税收征管,减轻地方财政对非税收入的依赖程度,真正实现以地方税收为主,以本地区实际经济增长为保证的公共收入机制,从而有效提高地方政府的偿债能力,树立地方政府在公众心中的良好形象,增强投资者的信心。3、改革现行转移支付体系,提高均等化转移支付的比重。由前面的分析可知,由于发债区域侧重于经济欠发达地区、市场化定价机制的缺失以及中央财政的隐性担保责任, 2009 年的地方政府债券在本质上更像是中央财政转移支付的变形体。要想在未来建立真正规范的地方政府债券,必须尊重市场规律,不再将公平分配和调节差距的功能强加给地方政府债券,使其能够促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济。按照市场一般规律,地方发
