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1、论中外股票发行审核制度论中外股票发行审核制度摘要：股票发行审核制度主要有注册制与核准制两种。在中国，股票发行一直实行核准制。而在英、美、日等资本市场比较发达的国家则多实行注册制。关键词：发行；审核；审批制；核准制；注册制所谓股票发行制度是指发行股票过程中的一系列规范化程序和要求，包括了发行审核制度、发行定价制度以及与之相关的信息披露制度。从本质上看，它是指支配股票发行行为和由此产生的各种经济利益的规则体系。股票发行审核制度，是指为保护投资人权益，证券监管机构依据证券法的相关规定，对股票发行进行审查，决定是否同意发行人发行股票的一种法律制度。它对投资者利益的保护和金融资源优化配置有着重要的影响，
2、是整个资本市场制度建设中最重要的环节之一。由于每个国家的经济体制和证券监管体制不同，进而股票的发行审核制度也有所不同。一、中国股票发行的审核制（一）审批制我国在证券法颁布以前对股票发行采用的是审批制。所谓审批制，也就是实行一种严格的实质管理：即股票发行不仅要满足信息公开的各项条件，而且还要通过在计划指标前提下严格的实质性审查，其本质是一种计划经济体制下的管理模式。2001 年 3 月份以前的行政审批制有如下特点：(1)额度管理。由证监会和国家计委制定全国股票发行总额度，然后把总额度按条块分配给各地方政府和中央部委。(2)两级审批。证券发行企业首先向其所在地地方政府或主管中央部委提交额度申请，后
3、者在国家下达的额度规模内进行一级审批。发行申请如获批准，须报送证监会复审，形成第二级审批。(3)增量发行上市。只有新发行的社会公众股才能进入二级市场流通。(4)价格限制。基本上采用定价发行方式。虽然审批制对于控制正在形成下的证券市场的秩序起到了一定作用，但它与市场经济体制是明显不相符合的。1. 实施股票发行的行政审批制，有一些即使符合法律规定的实质条件的主体也不一定能获得批准发行股票的资格，这也就使发行主体在实际上处于一个不平等的地位，不利于市场经济条件下的公平竞争。2.审批机关批准的标准并不是表现为明确的法律形式，审批机制也存在一定的隐蔽性，申请股票发行的主体对于自己的发行申请能否获得批准难
4、以预期，加大了股票发行的风险。3.审批制受到外界因素影响较大，很多企业为了获得批准的股票发行额度对相关机关进行贿赂行为，而审批的过程往往又难以依法进行监督，所以在审批的过程中很容易滋生滥权以及腐败。（二）核准制我国证券法第 10 条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。 ” 第 12 规定：“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合中华人民共和国公司法规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，向国务院证券监督管理机构报送募股申请和有关文件。 ”由此可以看
5、出，我国在股票的发行上采取了核准制。核准制意味着计划发行股票方式的结束，市场化发行股票方式的开始。前面提到的审批制主要适用于计划经济时代，采用的是计划和行政手段，由政府或政府相关部门推荐股票发行上市，再由证券监管部门行使审批职能。而核准制则是拟发行股票的公司按照股票上市发行核准程序等规定提交申请，发行审核委员会按规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，不再存在额度的限制核准制的宗旨是：经济自由与政府干预相结合，拟发行股票的公司有发行股票的自由，但证券监管机构要对股票的发行进行严格的实质审查，以提高发行质量，稳定证券市场秩序，维护投资者的合法权益。所谓核准制，就是指发行人
6、在准备发行新股以前，必须向证券监管机构申报证明自己具有发行实质条件的文件，经监管机构审核确定发行人具备了法律规定的实质条件以后，发行人才可以公开发行股票。核准制遵循的是实质管理原则，监管机构审核的重点在于发行人是否具备发行股票的实质条件。这样可以把质量不高的公司拒于股票市场大门之外，因而对于提高上市公司的质量具有重要意义。根据中国证监会股票发行核准程序 ，2001 年 4 月开始实行的新核准制的核准程序如下：1.受理申请文件。发行人按照中国证监会颁布的公司公开发行股票申请文件标准格式制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后在
7、 5 个工作日内作出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的，不予受理。2.初审。中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在 30 日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起 10 天内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会在初审过程中，将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会意见，两委自收到文件后在 15 个工作日内，将有关意见函告中国证监会。3.发行审核委员会审核。中国证监会在受理申请文件后 60 日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。委员会进行充分讨论后，以投票方式对股票发行申请进
8、行表决，提出审核意见。4.核准发行。依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为 3个月。5.复议。发行申请未被核准的企业，接到中国证监会书面决定之日起 60 日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后 60日内，对复议申请作出决定。新的核准制的最大特点是企业可以根据自己的需要提出股票发行的申请，由券商尽职调查后进行推荐，最后由证监会对强制性信息披露进行核准。强调各参与机构各司其职，各负其责。核准制的实行使中国证券市场化程度进一
9、步提高：(1)扩大了可公开发行股票公司的范围。过去，审批制限制了上市公司的遴选范围，不少符合发行条件却没有关系的企业，因为拿不到指标而被挡在门外。核准制实施后，民营企业、外资企业都可以经过股份制改造，按条件申请公开发行股票，扩大了发行人的范围。(2)有助于上市公司提高质量。在审批制下，能否发行股票主要取决于有没有额度，而不是依据业绩以及公司盈利性来选择发行人，而在核准制下，有公开的发行核准程序以及由市场专业人士组成的发行审核委员，决定一家企业能不能上市的关键是看发行人的质量。此外，实行股票发行核准制，一来它要求发行人做到信息公开，同时还要具备法律规定的实质条件，从而也就确保了证券发行市场上的证
10、券具有了投资的基本价值，降低了投资者的投资风险。二来核准制贯彻的是准则主义，即只要发行人具备了法定实质条件，就可以公开发行股票，遵循了市场主体地位平等、机会均等的原则，有利于证券市场健康发展。当然核准制也不可避免的存在一些弊端。其一核准制所遵循的实质条件与股票所具有的投资价值不一定是一致的，也就是说符合了法律规定的实质条件的股票不一定就具有投资价值了。其二，股票发行人的经营状况在不断地发生着变化，在申请发行股票时具有实质条件，但在发行股票以后不一定实质条件依旧存在，股票的投资价值也可能存在着减损的风险，而这些都需要依赖投资者自己的随时判断。其三，在核准制下，证券监管机构承担了较大的职能，这样可
11、能会使市场上的投资者产生判断上的依赖性，减弱他们对风险的判断能力，不利于投资者投资理性的强化和风险意识的培养。其四，正因为前面提到的，证券监管机构承担了较大部分的职能，所以在核准制下，可能会加大监管机构的工作量。二、西方发达国家多实行的注册制（一）国际股票发行的注册制实行注册制的国家主要是英国、美国、日本等资本市场比较发达的国家。按照前面对注册制概念的分析，在这种制度下，股票发行人只需要向证券主管机关申报并公开有关资料，经过一段时间以后，如果主管机关并未提出异议，则可以公开发行股票。注册制的依据是公开原则。证券主管机关的职责只是在于审查信息材料的真实性、及时性，而无权对证券发行行为及证券本身作
12、出价值判断。如果发现申报材料存在虚假陈述或重大遗漏，则要求发行人补正或禁止其发行。（二）注册制的优点。1.程序相对简洁，审核效率高。比如在美国，股票发行注册的过程一般分为 3 个阶段：第一阶段，申请的提交。股票发行人应向证券交易委员会提交其注册申请书，在送达申请书之前，发行人和承销商不得对股票进行推销，也不得发布任何与此次股票发行有关的信息，但关于股票的发行数量、价格及费用等问题可以进行协商。第二阶段，等待审核结果。在注册申请书提交后的 20 日内，证券交易委员对所提交的申报材料进行初步审查，20 日后，若未被拒绝，则注册生效。第三阶段，注册生效。注册生效后，发行人应当将招股说明书等文件进行公
13、告并发行其股票。在美国，股票发行注册制以审核公开说明书为核心。所以发行人只要能够保证自己的信息充分、完整、真实，就可以获准发行股票；而对于发行人的发行规模和盈利预测等不作硬性规定。这样，一方面减少了注册审查的工作量，而另一方面也避免了政府对股票发行的不当干预。2.市场主体成熟理性。在注册制下，证券监管机构无需为投资者提供一个辨别真假或好坏的保护伞。这样，就依靠投资者自己对股票质量作出正确的评价和判断。为了使风险程度降低，同时增加盈利的可能性，所以需要投资者不断提高自身的业务水平。如果股票发行人所披露的资料不具备真实性和准确性的要求，那么该发行人和相关机构、人员都要承担相应的法律责任，这也促使了
14、股票发行人和中介机构必须严格遵循谨慎与诚信的原则，从而使得整个证券市场变得更加成熟与规范。3.贯彻平等原则。由于注册制对股票发行人的资质并不作实质条件的限制，赋予他们同等的发行股票的机会，可以按照其意愿通过股票市场进行筹资，因而有利于贯彻市场经济条件下的主体平等原则。4.降低成本。前面所提到的我们国家实行的核准制，加大了监管机构的工作量，而注册制则不然，由于不实行实质性的审核，重点只在于信息的公开，所以大大降低了证券市场上的管理成本和交易成本。（三）注册制的不足。1.对投资者的要求较高。注册制将发行股票的投资价值完全赋予投资者的自行判断，这就需要投资者具备广博的股票知识和丰富的投资经验，有能力
15、对不同股票的投资价值和投资风险做出正确的判断，而不易被市场的虚假信息和操纵行为所蒙蔽。2.市场操作风险较大。正是因为注册制强调的重点是市场主体的自主性，那么证券监管机构必定将减少对股票市场的干预，在这种情况下，一些经营业绩差的公司只要充分公开了相关信息，也可以通过股票发行的审核。所以这就不能把那些实际上并不具有投资价值的股票阻挡在市场之外，从而也就可能会导致垃圾股票市场的形成，加大了股票市场的投机性和风险性。因此，对新兴的证券市场国家而言，由于公开发行股票的门槛比较低，就会比较容易导致股票欺诈发行行为、证券市场的质量下降以及投资者的利益受到损失。所以一般认为在新兴国家不宜实行股票发行审核的注册
16、制。三、结论如果就制度本身而已，笔者认为注册制优于核准制。核准制主要是靠政府和监管机构的力量来保证公开信息的真实可靠以及发行股票的质量好坏，注册制则是遵循市场经济的自由原则，认为只要发行人充分地公开了相关信息，则不管其股票的质量如何，政府都无权禁止发行。注册制虽然少了政府和监管机构的事前实质审查，但是投资者出于自身利益的考虑，在事后的监督往往会更加有效。另外，注册制是形式审核所以工作量相对较小，监管机关可以集中更多的精力对虚假披露、内幕交易等其他难以发现的违法行为进行调查和处罚，从而以更好的弥补市场本身的不足，有利于证券市场的健康发展。但总的来说，一个国家采取何种股票发行审核制度与其具体国情有着紧密的联系。对股票发行的审核体现了一国对经济的干预程度，不仅与该国的法律情况、经济体制、文化传统等外部因素有关，更与股票市场的成熟程度和具体的监管体制密切相关。一般来说，证券市场比较成熟发达的国家采用注册制，而大陆法系和一些证券市场不太成熟的国家则采用核准制。参考文献：1王卫国、李东方主编：经济法学 ，中国政法大学出版社，2008 年 4 月。2李东方：证券监管
