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1、1保险基金投资于住房抵押贷款证券研究保险投资是保险企业的两大支柱业务之一，保险投资的效益直接影响企业经营的好坏。然而长期以来，我国的保险投资渠道一直受到严格限制，在一定程度上制约了保险的发展。住房抵押贷款证券作为现代金融创新的典型范例，在近 30 年时间内得到迅猛发展，目前市场规模已超过 10000 亿美元l，成为养老基金、保险公司和共同基金的重要投资对象。2002 年 10 月新保险法的出台为拓宽保险投资渠道扫除了法律障碍，因此探索保险基金投资住房抵押贷款证券成为当前一项具有重要意义的课题。一、保险基金投资于住房抵押贷款证券的可行性分析（一）MBS 的理论基础以及保险基金投资 MBS 的运行
2、模式住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，简称 MBS）是指商业银行或其他金融机构为加速资金的融通，将缺乏流动性但具有未来现金收入流的住房信贷资产集中起来，进行结构性重组，并通过信用增强，将其变成可在资本市场上出售和流动的证券。对单个抵押贷款而言，由于借款人存在提前偿付、延迟拖欠甚至欺诈等风险，导致抵押贷款现金流不稳定。对一组贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于每一贷款的现金流特征，但如果这组贷款满足一定条件，则根据大数定理，整个组合的现金流将呈现一定的规律性，因此可以对该现金流进行可靠地预测和控制。这就是 MBS 的理论基础。2作为一种结构性融资方式，住
3、房抵押贷款证券化实质上是将商业银行等金融机构所承担的抵押贷款的现金流及相关风险进行分割与重组，通过信用增强，发行证券和设计转递流程，将收益与风险同时转移给证券市场上的投资者（保险公司就是其中主要的机构投资者）。尽管保险公司有人寿保险和财产保险之分，二者的基金特征也大相径庭（寿险基金多投资于长期项目，而产险基金则主要进行短期投资），但他们投资 MBS 的基本模式是相同的。（二）MBS 对于满足保险投资的“三性平衡”原则具有明显优势保险投资的目标应当与公司的总体目标一致，即在可接受的风险水平上获得最大的利润。这就要求保险投资必须遵循“安全性”、 “流动性”和“收益性”三个原则。根据投资原理， “三
4、性”之间既对立又统一，存在此消彼长的关系。例如，安全性与流动性往往呈正相关，而与收益性呈负相关；高流动性往往以牺牲安全性或收益性为代价。如果片面强调某一原则就必然损害其他指标，导致结果偏离企业的总体目标（即一定风险水平下收益最大化）。基于保险风险的特征，保险资金运用的基本原则应当是在突出安全性基础上兼顾“三性平衡”。由于对抵押资产实现了现金流重组和信用增级，因此相对其他常见的投资种类 MBS 具有现金流较稳定，风险低，收益率较高等优点。这对于追求低风险、高流动性和收益稳定的保险公司而言，显然极富吸引力。尤其在当前股市风险太大，银行存款利率很低的条件下，投资 MBS 无疑是保险人的优先选择。同时
5、，投资MBS 也使保险人获得拓展投资空间的机会，从而实现投资组合的风险分散。通过下面的比较我们不难发现，MBS 对于满足保险公司资金运用原则具有明显优势。3（三）丰厚的收益驱使 MBS 发行人积极参与 MBS 市场以利润最大化为终极目标的金融机构如商业银行，绝不会放弃 MBS 为他们创造的多种益处2：（1）使发行人获得较低的筹资成本。通过把资产分离并将其作为证券发行的担保品，发行人获得了较低的筹资成本；（2）使发行人更高效地运用资本。对必须满足风险资本指标要求的金融机构来说，出售资产能使资本更自由；（3）使发行人管理迅速增长的资产组合。通过证券化出售抵押贷款，能为金融机构迅速筹集资本，同时使资
6、产或者负债表外化，从而避免了对资本的高要求；（4）发行人可以更好地实施资产负债管理。证券化能将提前偿付风险转移给了投资者，这就为金融机构提供了一种与偿还期匹配的资产筹资方式；（5）提高发行人的财务绩效。当贷款被证券化并以低于贷款利率的收益率出售时，发行人获得利差。该利差一部分来自服务费，另一部分则由于信用提高而获得的溢额收益；（6）使发行人资金来源多样化。对于平时不能发放贷款和为应收帐款融资的投资者而言，MBS证券使他们增加了投资选择，这也为金融机构提供了更多的资本来源。（四）当前保险基金投资 MBS 存在良好的外部环境首先，住宅产业的发展需要强大的金融支持。据国家建设部有关资料，近 10年全
7、国城镇将兴建 51.56 亿平方米，成为国民经济一个重要增长点，为此需投入资金 7-8 万亿元，而现有住房资金远不能满足需求。同时由于住宅产业的自身特点如固定性、投资回收期长、投资规模大、流动性差，使得风险较为集中，容易形成投资瓶颈，制约整个国民经济的发展。通过住房抵押贷款证券化，一方面可以开辟新的融资渠道，缓解资金压力，促进产业和国民经济的发展；另一方面通过证券4化，将抵押贷款的集中风险进行分割，分散给众多投资者承担，达到分散风险的目的。其次，国内要求拓宽保险投资渠道的呼声日益高涨。由于种种原因我国一直严格限制保险投资，仅限于银行存款、政府债券、金融债券等，投资效益低下。而目前金融市场尚不完
8、善，从 20 多年的实践经验来看，通货膨胀和通货紧缩时常发生，利率水平不太稳定，7 次降息曾给保险公司（尤其寿险公司）的经营带来很大困难，迄今仍留下了巨额利差损尚未消化。保险公司急需通过一系列低风险、高收益的金融工具和手段，转嫁利率风险，弥补既有亏损。MBS 的推出将适时地满足这种需求。最后，MBS 证券将在借款者和投资者之间开辟直接融资的渠道，提高融资效率。首先，通过将住房抵押贷款重新组合，并辅以信用增强手段，将原有风险降低到了投资者更能接受的水平。其次，通过重构现金流量，创造出不同的债券类别，满足广大投资者的不同需求。第三，MBS 将丰富资本市场，成为稳定证券市场的重要力量。此外，我国大部
9、分商业银行和保险公司已建立了较完整的信息管理系统、会计处理系统及相关的规章制度，这也为 MBS 的推行提供了必要的技术支持。综上所述，不难发现，无论从 MBS 市场的需求方（保险基金管理者）、供给方（发行者），还是市场投资环境，保险基金投资 MBS 是完全可行的。二、MBS 在保险基金管理中的应用作为一种极富吸引力的金融创新，MBS 包含多种性质各异的金融衍生证券。对保险公司而言，了解各种 MBS 的本质特征，合理选择、使用 MBS 以满足公司5安全性、流动性和收益性“三性平衡”的要求，具有重要的实践意义。（一）MBS 的种类和性质在美国，一共有三类抵押担保证券2：（1）抵押转手证券（mort
10、gage-pass through securities）；（2）担保抵押债务（collateralized mortgage obligations，简称CMO）；（3）剥离式抵押担保证券（stripped mortgage-backed securities）。三类证券在现金流量、内在风险等方面都呈现出不同特征。1.抵押转手证券。它是指由联邦全国抵押协会（FNMA，俗称范尼梅）和政府全国抵押协会（Ginnie Mae，俗称珍妮梅）购买抵押品，并将这些抵押品组合起来，然后为其提供担保并发行的证券。转手证券基本上不对现金流进行处理，而是将基础资产产生的现金流传递给证券持有人。在相同条件下，转手
11、证券产生的现金流比非分期偿付型债务的现金流要大得多。尽管抵押转手证券大大增强了抵押贷款市场的流动性，但它却因其单一性而不能满足所有投资者不同的需求。2.担保抵押债务。为解决再投资风险问题，金融工程师们开发了担保抵押债务（CMO）。它是指投资银行购买转手证券（或整个抵押贷款），再发行以它们为担保的特种债券。这些债券被分成一系列不同的组，称之为“档”（tranches），使得不同档的现金流特征（包括息票利率，偿还期限等）不同。这样，一种长期的金融工具，如抵押贷款或转手证券被重构为一系列性质各异的档，这些档分为短期、中期和长期。于是投资者从中可从中选择最符合需要的档。同时在一定程度上消除了提前偿付风
12、险。3.剥离式抵押担保证券。目前该证券有两类，一种是“只获得利息类（interest-6only class，或称 IO class）”，即将所有抵押贷款偿还的利息分配此类证券；另一种是“只获得本金类（principal-only class，或称 PO class”），即将所有抵押贷款偿还的本金分配此类。由于本息分离，IO 与 PO 证券对利率的敏感性不同，因此现金流量也呈现不同的特点。由于证券的价格是未来各期利息的现值之和，因此其价格变化是两种效应的综合结果：贴现效应和提前偿还效应。因此市场利率的变动会引起基础资产提前偿还率的小幅变动，进而造成剥离证券价格和投资收益率的大幅变动，并且 IO
13、 和 PO 债券的变化方向正好相反。 （二）运用 MBS 实施保险资产负债管理（Asset-Liability Management，简称 ALM）从保险经营的特殊性看，资产负债管理（ALM）日益成为保险企业管理的核心内容。所谓 ALM 就是将资产和负债统一成一个整体，并考虑如何协调组合以实现公司的总体目标。在保险公司偿付能力和盈利能力管理中利率风险管理是ALM 的核心内容。利用 MBS，结合多种 ALM 方法能在一定程度上消减利率对资产、负债的冲击。目前常用的方法有如下几种：1.业务分离和配对法。该方法将具有特定性质的资产或负债分割为独立单位以获得某种特征，如利率敏感性、市场价值波动性、到期
14、期限和信用质量等，然后根据特定的负债单位寻找与之匹配的资产单位。例如，针对一组担保投资合约（GIC），由于其现金流不受到利率影响可以准确预测，所以保险人可以将 CMO 顺序偿还档债券与其他证券组合，使该投资资产的现金流量特征与 GIC 组合的完全吻合。2.缺口管理。缺口管理主要包括融资缺口和持续期缺口模型两种。融资缺口模型主要计算融资缺口的状态。当该缺口为零时，资产负债处于“免疫”状态。因此适7当调整投资产品的种类和数量，使之达到“免疫”状态就可以有效避免利率风险。而持续期缺口模型则是通过调整保险公司资产和负债的持续期缺口来控制因利率波动造成资产负债配置不当的风险。以一组万能寿险保单为例，通过
15、选择 CMO中浮动利率档债券与其他证券组合与负债构成“免疫”状态，可以消除因利率波动造成投资收益率的负偏差，并在一定程度上锁定利率下限。3.最优化分析法。该方法采用管理科学的一些工具，诸如线性规划，在一组给定的约束和对一系列不同的收益曲线的预测基础上，确定 MBS 与其他投资资产的最优组合。此外其他方法如：模拟分析法、风险受控套利法等也经常使用。利用金融工程原理，将性质各异的 MBS 引入 ALM 必然极大地增加解决方案的灵活性和多样性。例如，在没有 MBS 以前，根据保险法保险人只能依赖有限的固定收入证券如国债、金融债券、银行存款实施 ALM，那么可供选择的最优方案极其有限，甚至无解。引入
16、MBS 后，即使对于日益更新的保险产品，尤其利率敏感性产品，资产负债管理人员也可以方便地选择所需的证券种类进行组合，解决以前无法解决的问题。此外，方案的多样性也为管理人员进行成本效益分析，减少管理成本提高收益创造了条件。（三）用 MBS 进行套期保值所谓套期保值是指构筑一项头寸来临时性地替代未来的另一项资产（负债）的头寸，或者它构筑一项头寸来保护现有的某项资产（负债）头寸的价值直到其可以变现而采取的行动。保险投资中的套期保值主要是解决公司资产价值减少以及负债增加的风险。在当前市场价格动荡不定的环境中，套期保值对于保险公司的重8要性是不言而喻的。然而大部分套期保值都涉及到衍生工具头寸，而目前我国期货、期权、期权和互惠掉期市场很不成熟，作为金融衍生证券的 MBS 就显得弥足珍贵了。前面提到，担保抵押债务（CMO）分为若干类别的债券，其中四个关键的创新工具是：顺序偿还档、应计档、浮动利率逆浮动利率档以及计划摊销类别档债券。而剥离式抵押担保证券包括两种性质截然不同的 IO 和 PO 类证券。这些产品在防范和化解利率风险和信用风险方面具有不同的特性，将它们与其他证券，如股
