国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的实证比较

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1、1国有上市公司与非国有上市公司并购绩 效的实证比较摘 要 本文采用事件研究法，对 2007 年沪、深两市的 194 起并购事件进行了实证研究，并对不同并购主体、类型和行业进行了分析。研究结果表明：并购事件的发生总的来说提高了公司绩效，其中国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购绩效；目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的并购绩效；上市公司并购获得的正的并购绩效，绝大多数来自非竞争性行业发生的并购事件；外资并购则普遍获得了较低的绩效。 关键词 上市公司；并购绩效；国有企业；改革；实证比较 一、研究背景 “并购事件的绩效问题研究”是并购研究中的首要课题。过去的 30 多年里，国内

2、外学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。 以往我国学者研究并购绩效的样本大都取自 1998-2005 年我国资本市场中发生的公司并购事件，而未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。 笔者认为对上市公司并购重组的实证分析，应建立在 2007 年以后的并购重组实践基础上。而本文正是选取了 2007 年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购绩效的变化情况，特别是将国有上市公司和非国有上市公司的并购事件加以区别，并进行对比研究，期望得到一些创新性的结论。 二、研究概念界定与方法设计 1.国有上市公司与非国有上市公司并购的概念界定。在本文中，

3、由于资料的可2获得性、权威性以及企业的代表性，沪深两市 A 股市场的上市公司被选为研究对象的总体，笔者以上市公司的股本结构作为划分国有企业与非国有企业的依据。根据深圳国泰安 CSMAR 数据库和巨潮资讯网(http/)提供的上市公司股本结构、十大股东等数据，对国有企业并购与非国有企业并购做出如下界定： (1)在并购涉及上市公司流通总股本中，国有及国有法人股占总股本 51%以上。(2)并购涉及上市公司第一大股东需为国有控股公司。 满足以上条件的公司，我们视其并购行为为国有上市公司并购；反之，则为非国有上市公司并购。 2.统计方法与工具介绍。本文采用事件研究法，将并购事件首次公告日定义为第 0 日

4、，整个事件期为(-40，40)，即从公告日前 40 天到公告日后 40 天，共 81 天。清洁期为(-241，-41)，即从公告日前 241 天到公告日前 41 天，共 200 天。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划为两类：第一类包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共 8 个事件阶段。其中前 4个为事件前阶段，后 4 个为事件后阶段。第二类包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共 5 个事件阶段。我们研究并购公告前后一段时期内收购

5、公司和目标公司的股东能否获得异常收益，并计算累计异常收益率(CAR)的大小，通过比较 CAR 大小来判断并购绩效高低。 依据上述方法，使用 Microsoft Excel2003 和 SPSS13.0 软件对上市公司并购事件的市场反应进行了实证研究。 三、数据来源与样本选取 1.上市公司数据来源。我们所选用的上市公司数据主要来源于深圳市国泰安信3息技术有限公司开发的 CSMAR 系列研究数据库上运行的市场交易数据库、财务年报数据库、年中季报公告日期数据库、红利分配数据库、配股增发数据库、兼并收购数据库和股权分置改革数据库，以及巨潮资讯网(http/)等多家证券专业网站公布的上市公司基本信息整理

6、而成。 2.股价数据来源。本文事件研究中所采用的股价数据包括：沪深两市目标公司每日收盘价，上证 A 股指数每日收盘价以及深成 A 股指数每日收盘价。全部数据来自大智慧软件公司出版的大智慧软件，以及从大智慧软件公司网页上下载的股价数据。 3.数据筛选标准。在选取目标公司样本时，采用以下标准： (1) 所定义的并购事件为上市公司在各大证券类报纸公告的各类并购事件，并购规模必须达到目标公司 10%以上。 (2)将上市公司首次宣布股权变更的公告日定义为第 0 日，所选择的目标公司在公告日前必须有 241 个连续的股票交易日数据、公告日后有 40 个连续的交易日数据，加公告日数据，共 282 个收盘价数

7、据。 (3) 在上市公司宣布股权变更前后 40 个交易日内，没有其他重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生。所有公司必须在股权变更前 40 个交易日完成股权分置改革，仍未实施股权分置改革的公司予以剔除。 (4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于 40 个连续交易日。 符合上述标准的样本予以保留，否则予以剔除。 4. 样本数据结果。根据所列标准，我们得到 194 个样本数据，并根据收购公司与目标公司作简要细分。其中，收购公司样本 104 个，目标公司样本 90 个，收购公司略多于目标公司。 4四、实证结论与比较分析 1.国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论 表 1 是根据事件

8、研究法计算得到的国有上市公司累积异常收益率的估计值。 从表 1 中可以看出，国有上市公司并购在 2007 年的各种长度事件期中都获得了显著为正的累积异常收益率(CAR)。而且，CAR 基本是随着事件期的延长而相应的增加。由此可以初步推断，并购事件使公司股价获得了异常增长，股东从并购事件中显著获益。 从收购公司和目标公司分类来看，目标公司获得了显著高于收购公司的异常收益率，这证明了前人大量的实证研究结果。目标公司在五个事件期中的四个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。 分析各事件期的数据，我们发现收购公司与目标公司的 CAR 都在事件期(-30，30)左右

9、的时期内达到了最高。而市场对收购公司并购事件的反应更为迅速，事件期(-1，1)内 CAR 达到 1.6686，显著高于同时期目标公司的 CAR。但目标公司在更长的事件期中 CAR 增长极快。 表的前半部分反映的是不同长度的事件期中企业并购绩效的表现，而下半部分则展示了事件前后不同阶段市场对并购事件的反应，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八个阶段的 CAR 数据。 分析表中的数据，我们发现企业在并购事件的前后都获得了较高的 CAR，并没有显著的时间分布。这说明上市公司并购信息泄露得过早

10、，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。我国股市信息披露机制依然不健全，从一定程度上影响了市场的健康运行。因此，本文选择较长的(-40，40)的事件期是合适并且是必5要的。没有较长的事件期，便无法获得与现实高度拟合的数据。 总体看来，收购公司的累计异常收益率在各个事件期内都显著大于零。笔者认为，国有上市公司收购方股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。 归纳起来，国有上市公司并购绩效统计结论有： 目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。 收购公司股东在公告前后的收益率得到了显著的增加

11、。 目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。 上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。本文选择较长的(-40，40)事件期是合适并且是必要的。 市场对并购事件中的收购公司反应更为迅速。 2.非国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论 从下表 2 可以看出，非国有上市公司并购在 2007 年的各种长度事件期中都获得了显著为正的异常收益率。而且，与国有上市公司相同，CAR 基本是随着事件期的延长而相应的增加。并购事件总的来说提高了公司绩效。 从分类来看，非国有上市公司目标公司同样获得了显著高于收购公司的异常收益率。目标公司在五个事件期中的三个获得了高于收购公司的异常

12、收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。 分析各事件期的数据，我们发现非国有上市公司收购公司和目标公司的 CAR的走势与国有上市公司基本类似。 从事件期前后不同阶段数据看来，与国有上市公司不同，收购公司的累计异常收益率在事件期(-40，40)日内并非都大于零，而且不是十分显著。所以，非国有上6市公司收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。另外，目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。 归纳起来，非国有上市公司并购绩效统计结论有： 目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。 收购公司股东在公告前后的收益率没有

13、得到显著的增加。 目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。 3.二者并购绩效比较分析的实证结果与统计结论 下表 3 是国有上市公司并购和非国有上市公司并购在事件期内的 CAR 比较。 显而易见，数据已经告诉我们：2007 年国企并购的 CAR 显著高于非国企并购。在资本市场上，2007 年国有上市公司的并购效率远远高于非国有上市公司。对于收购公司来说，国有上市公司的并购效率是非国有上市公司的 2 倍；而在目标公司中，比例更是达到惊人的 3 倍。 国有上市公司收购公司在事件期(0，40)内获得了显著高于非国有上市公司收购方的 CAR，且其 CAR 显著大于 0。由此可以得出结论：从收购公司的角

14、度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益。而对于目标公司而言，国有上市公司股东获得了 3 倍于非国有上市公司股东的收益。 国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的统计比较结论有： 国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购的绩效；从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益；作为目标公司，国有上市公司股东同样获得了显著高于非国有上市公司的收益。 4.不同类型并购绩效比较分析及结论 7按并购前企业间的市场关系，企业并购可分为： (1) 横向并购(Horizontal MA) 。横向并购也称为水平并购，并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。

15、(2) 纵向并购(Vertical MA) 。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。 (3) 混合并购(Conglomerate MA)。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。 本文根据广泛定义对三种并购类型进行分类分析，并将样本中的收购公司分为上述三种类型，分别计算事件期 CAR，结果见表 4： 分析数据我们发现，横向并购数量最多，纵向和混合类并购数量较少，说明大多数企业还处在同行业内的初期扩张阶段，这符合我国处在工业化中前期的经济趋势。横向并购和纵向并购所获得的 CAR 为正且较高，混合并购 CAR 则显著为负，这与前人得出的结

16、果基本相同。前两种并购类型是企业发展壮大的有效途径，而混合并购则意味着较高的进入成本和巨大的风险，市场反映不佳。横向并购和纵向并购是我国企业发展的最优路径。 更为重要的是，从表 4 中国有上市公司与非国有上市公司对比数据我们还可以看到： 国有上市公司横向收购异常收益率显著为负，效率较低，而混合并购异常收益率显著为正且效率较高； 非国有上市公司横向收购异常收益率显著为正且效率较高，而混合并购显著为负且效率较低； 二者纵向并购都获得较高的收益和较好的市场评价。 8经过分析，可以得出以下统计结论： 拥有巨额资本存量的国有上市公司往往在其行业处于绝对优势地位，市场不希望看到国企通过横向并购继续扩张，成为行业垄断企业，造成垄断的并购是反市场的行为； 非国有上市公司急需在行业内扩大实力，通过横向并购可以扩大实力，有利于市场竞争，提高市场效率的并购得到了市场的认可； 国有上市公司拥有绝对优势的资本总量，似乎更容易在混合并购中成功，但总体上市场不支持混合并购； 市场对不同类型并购反应让我们看到了市场的理性和逐步成