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1、1从“涪陵榨菜”IPO 看“新股发行第二 轮改革”摘 要本文以涪陵榨菜为个案进而探讨整个 A 股新股发行中存在的问题,浅析当今新股发行的审批制与供求失衡的问题根源。 关键词涪陵榨菜；IPO；新股发行第二轮改革；游资；审批制 1 涪陵榨菜现象 2010 年 11 月 1 日,关于深化新股发行体制改革的指导意见开始施行,11 月23 日,重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司登陆深市中小板,发行价为 13.99 元,开盘价为 25.50 元,最终以 40.80 元收盘。上市首日,换手率就高达 89.99%,较发行价溢价近 200%。公司 53.81 倍的市赢率,5.24 亿元的募集资金更是让人感到匪夷所思
2、。但是,随后两日连续以跌停收盘。 “上帝欲使其灭亡,必先使其疯狂”,股市的造富神话匆匆收场,大获其利的游资及机构投资者可谓赚足了油水,大量的散户根本来不及逃离,纷纷被套牢。这种现象其实在中国股市并不少见,由于在新股发行方面存在诸多制度性的弊端,新股上市一般都会遭到疯抢,为了遏制股市上的这种三高现象,新股发行第二轮改革在投资者的厚望下华丽登场。然而讽刺的是,涪陵榨菜如此疯狂的行为正是发生在新股二次改革之后。改革旨在抑制三高,但是高市赢率、高发行价、高募集资金却依旧上演,我们可以称之为“涪陵榨菜现象”。 涪陵榨菜是榨菜行业的龙头老大,2009 年市场占有率为 13.69%,位居榨菜腌菜制品行业首位
3、。每包仅赚取几分钱的榨菜,在科技创新方面发展有限,导致涪陵榨菜早前折戟创业板,最终转战中小板。涪陵榨菜表面风光的背后却是质疑声一片,其招股书中对于竞争对手销量、所占市场份额的统计均来自公司的市场调研。而品牌优势、地理优势等诸多数据也均来自涪陵榨菜行业协会。涪陵榨菜公司协会2给自己做数据统计,缺乏独立第三方提供的数据,权威性难以让人信服。另外财务方面的信息更是混乱,完全经不起推敲。但这些大众一眼就看穿的问题在发审委的严格审批下却安然通过,这也足以反映新股发行的弊病其实并不在于企业,而是制度层面的问题。另外,新股发行改革意在遏制机构投资者及游资对新股的爆炒,在涪陵榨菜发行过程中,改革不但没有起到遏
4、制作用,反而使他们更加兴奋,甚至到了疯狂的地步。深交所盘后公布的交易数据显示,涪陵榨菜当日买入金额最大的为一家机构席位,共买入 1383.5 万元,其他均为券商营业部的游资。25 日涪陵榨菜大跌当日,一家机构专用席位却出现在卖出的第一大席位上，卖出金额为 1645.93 万元,占到了涪陵榨菜全日成交金额的一半。机构游资的爆炒没有任何的理论依据,小小的榨菜不存在行业前景获得突破性进展的可能,根据深交所的披露,涪陵榨菜在未来两三年的业绩完全不足以支撑现在的高股价,那么众多的机构游资的炒作只有一个目的就是推高估计全身获利出局。涪陵榨菜代表的是一种现象,是当今审批制下上市企业、主管部门及市场主体博弈结
5、果的表现。 2 第二轮改革实质流产 2010 年的 10 月和 11 月可谓金融政策频出的两个月,关于深化新股发行体制改革的指导意见和修订后的证券发行与承销管理办法相继正式实施,包括“摇号制度”、 “扩大询价对象范围”等具体举措届时也将一并实行,以此为标志的新股发行第二轮改革正式拉开了序幕。两项法规的出台旨在遏制三高,但作用恰好相反,在 11 月三只新股发行中,发行价市赢率最低的为老板电器,为 47.06 倍；最高的发行价市赢率则花落天广消防,达到了 69.12 倍；涪陵榨菜为 53.81 倍。三只股票发行价的平均市赢率约为 56.66 倍。而 2010 年下半年以来,中小板 IPO 发行的平
6、均市赢率也仅为 54 倍。天广消防创下的近 70 倍的发行价市赢率,更是一举超过了32010 年下半年以来创业板公司 IPO 发行的平均市赢率 63.6 倍。新股发行制度不合理,防范新股爆炒措施形同虚设。所谓“警示性”停牌,根本起不到防范炒作的功效。本质上的问题没有得到解决,此次改革根本不可能动摇新股发行的三高问题。第二轮改革,将网下配售的“人人有份”改为了摇号,只有少数机构中签,但中签者持股量大增。老问题未解决,新问题又衍生。在新规则中,网下配售采用摇号的方式,只有中签的机构才能获得股份。然而,这种配售方式也使得新股筹码向少数机构集中,为机构游资炒作创造了条件。以涪陵榨菜为例,网下询价机构有
7、 173 家,但获得配售的仅有 8 家机构,每家机构获配 100 万股。这又为新股上市后的爆炒投机留下了隐患。同时,未获得网下配售的机构,也或将转战网上发行。而网上申购上限的规定,又极有可能使大量资金流入二级市场。股改后首批试水上市的中小板涪陵榨菜,短短六个交易日神经质的涨跌,无疑是对第二轮新股发行制度改革无声的拷问，由“人人有份”到“高度集中”的网下配售再触暗礁。至此,新股发行的第二轮改革实质上已经破产,这种治标不治本的方法在具体实践中得到了比较彻底的否定,今后证券市场的平稳发展需要更加切合实际的政策的指引与约束。 3 从涪陵榨菜看 IPO 三高的根源 在如今我国证券市场股票发行供求严重失衡
8、,信息极度不对称的情况下,出现IPO 三高的状况是必然的。政府不应该既是老板又是监管者,要实行体制内向体制外的问责制度,只有政府层面改革了,这个制度才能完善。另外，很多新股的高发行价已经严重脱离资产的价值,证监会坚持市场化的导向是对的,但是定价机制并没有市场化,而是由靠佣金吃饭的承销商、保荐人和圈钱的上市公司共同主导,在询价与报价的过程中,普通散户就是工程建筑招标会中陪标的角色。中国股市向来以“政策市”着称,这种“政策”不是中小投资者的保护伞。行政化供给太多,市场圈钱太甚,往往过度强化市场的融资功能,而忽视投资功能和资源配置功能,供给的 IPO 大4多是一些夕阳红企业,这种畸形的行政化资源配置
9、扭曲了市场的功能。涪陵榨菜现象正是如今政策市的完整体现,发审委在审查企业时的力不从心和询价券商的私心显露无遗。据统计,截至 2010 年 12 月 13 日,中小板、创业板共计有 26 家中小企业 IPO 上市,计划募集资金仅为 93.47 亿元,而整个市场打新股的资金相当于计划募集资金总额的 361.86 倍,市场供求严重失衡。在这种情况下不能从根源上解决股票的供给就不能彻底解决市场对于新股的哄抢。但并不是符合 IPO 中国企业就是那么稀缺,目前在审核部门排队的就有 300 多家公司,在保荐机构手里辅导的还有 500 多家公司,还有各地储备的一些上市资源,不完全统计还有 1000 家左右。一
10、方面股票市场新股受到资金追逐,另一方面大量的企业排队等待上市,这对矛盾在中国审批制的体制下共存着,此轮新股发行改革没有触及三高问题的实质,只是进行形式上的调整并不能奢望解决三高问题。这轮调整的众多条款没有采用市场的力量,而是单纯想依靠行政命令的形式控制市场,从而造成了当下股票市场的畸形发展。在涪陵榨菜现象中社会资金包括机构投资者对新股的哄抬是对监管机构的有力反击,监管机构也应该反思自己在市场经济中的作用,是不是应该顺应民意将新股 IPO 的发审权交给市场。 此轮改革扩大了询价对象,取消了超额申购的 IPO 的配售,采用摇号中签的做法不仅加大了网下配售询价竞争的激烈程度,而且变相鼓励所有询价机构
11、争相抬高报价。改革以前网下申报价格进入有效申报范围都会通过配售拿到一些筹码,但现在网下询价摇号中签将新股 IPO 发行变成了幸运大抽奖,所有询价机构的第一想法就是不能把价报的太低,必须不惜代价杀进有效报价范围,然后才有抽奖的机会。在涪陵榨菜的发行过程中这些询价机构就是抱着中彩票的心理参与询价的,涪陵榨菜作为一个生产快速消费品的低端加工企业,利润年均几乎没有增长,行业技术5壁垒较低,成长性不高,但仍被询价对象给予了 1214 元的估值,中签率仅为 0.6%,由于股票盘子较小,发行首日一度遭资金追捧到达 50 多元的高点。市场的反映说明此次改革不是监管当局的明智选择,证监会在这场改革中上演了一场独
12、角戏,也再次提醒监管当局在制定监管策略的时候要考虑中国的国情,不能再运用行政命令的手段来指挥市场的运作。 4 结 论 在新股发行第二轮改革实施的当月以涪陵榨菜为代表的中小板新股集体发力公然对抗新规,这不能不说是市场对于政策的一种回馈。这次监管部门出于抑制三高的改革并没有击中三高的要害,改革的力度没有真实的落在目标上,浮于表面的抑制在巨大的利益面前并不能起到监管的作用。涪陵榨菜现象也给我们启示,证券市场是一匹难以驾驭的野马,政策的制定与市场的监管需要投入大量的人力、物力与财力,仅仅依靠一纸公文很难起到很好的作用。涪陵榨菜作为一种现象更应该理解为市场对于政策的对抗的一种结果,而并不是涪陵榨菜本身有什么问题,作为这个特定时期的代表,其各方面都能作为典型来分析当下证券市场的情况。在认真反思第二轮改革失败的原因的同时，我们也应该看到自 2009 年推行新股发行改革以来我国证券市场所取得的长足进步,相信我国的监管部门能在不断的挫折中吸取经验教训,从而不断使我国的证券市场规范化,体现出一个大国在金融领域的重要地位。 参考文献： 1皮海洲.涪陵榨菜暴涨暴跌说明了什么.和讯, 2010-11-26. 2张欣培.疯狂的涪陵榨菜.时代周报,2010-12-2. 3朱益民.新股发行二次改革的失败根源.21 世纪经济报道,2010-12-14.
