风险投资增值服务研究评述精选

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1、风险投资增值服务研究评述李昌奕风险投资又称创业投资,是职业金融家投人到新兴的、快速成长的、有巨大成长潜力的企业中的权益资本。增值服务被认为是风险投资区别于其他类型投资的重要特征,其目的在于最大化投资价值并获得较高的资本收益。伽和3 间n助(19痊)发现,风险投资机构的高级合伙人印%的时间用于提供增值服务。国外有大量涉及风险投资增值服务的研究,这些研究涉及到增创及务的理论、内容、效果和效率等方面,本文将对上述问题的国夕份研究成果予以综述。一、增值服务的理论分析风险企业的不确定性、委托一代理理论以及知识专用性,是对风险投资增值服务进行分析的三个主要理论视角。Amit和Ba r nd s:(19 9

2、 8 )认为由于风险企业面临 着巨大的不确定性,所以需要风险投资家和企业家的人力资本产生最大限度的协 同。根据 典型的定义,不确定性就是事件结果不能被预测的程度。所有的行业或企业均有一定程度的不确定性,但是以新兴高科技项目为主要投资对象的风险企业所面临的不确定性显著高于一般企业。风险企业所面临的高度不确定性需要风险投资家以增值服务的形式投人必要的人力资本,以缩减风险企业的不确定性。风险投资家与企业家之间存在委托代理关系,增值服务可以降低二者之间的信息不对称程度。由于风险投资家较高的风险企业所有权份额,风险投资家具有通过介人风险企业事务降低代理风险的动机与可能性。i r Fe d、Bu rto

3、n和 iHsi rh c(19 9 8 )认为根据委托代理理论,风险投资家更高的所有权水平决定风险投资有更高程度的参与。细山.妞1(1卿)认为风险投资行业经过长期演化的运营和契约机制,是对委托人和代理人之间信息不对称和不确定性适应的结果。Ca ble和Sha ne(19 97)主要从知识专用性的角度对增值服务加以分析。增值服务是风险投资家与企业家合作的方式。他们认为:企业家和风险投资家一定程度的合作是风险企业成功的必要 (虽然不充分)条件。在增加风险企业价值的同时,知识的专用性导致企业家和风险投资家人力资源的差别。知识专用性意味着风险投资家和企业家分别专长于并贡献不同的知识,双方不同类型知识的

4、积累赋予其在知识上的比较优势。由于缺乏有效的企业家和风险投资家市场,所以需要双方 的合作来 弥合这种人力资源的分离。同时,学习曲线强化了各自的比较优势。Ca b le和h Sa ne(19 97)进一步认为:企业家专注于发展两种类型的知识。一方面,企业家敏感于商业机会,并对综合各种有形和无形资源以创新的方式开发这种商业机会有着实用的知识;另一方面,企业家在创建新企业的日常活动 的知识方面具有优势。风险投资家的专用性知识集 中于创建个人与机构网络,以降低在获取资金、确定客户和供应商、建立企业信用方面的成 本。同时,风险投资家监控新建企业并提出建议,帮助企业家形成和坚持他们的战略,并且为企业确认管

5、理层人选。知识的专用性使风险投资家 与企业家的合作区别于其 他商业合作,二者的合作源于互补性的资源,而其他商业合作则主要是 为了获得垄断权 力或 者产生规模经济。Ca b le和S玩川e(19 97)还解释了为何包括供增值服务在内的长期合作是风险投资家和企业家合作的最佳机制。合作的必要性有诸多原因,这些原因大多与缺乏有效的风险投资家和企业家市场有关。由于企业家的知识具有高度的专用性,风险投资家不可能找到另外一个企业家拥有开发该商业机会的必要技能。与此 同时,替代风险投资家的供给不足,也使得企业家选择合作。即使替代的风险投资家或者企业家存在,高昂的搜寻以及谈判成本也使得替代行为在现实中不可行。,

6、本文为教育部哲学社会科学研究重大攻关项目中国民营经济制度创新与发展问题研究( 0 3Z口厌)18 )的部分研究成果,并得到南开大学, 2_1工程”项目资助。一9 8一经济学动态(2X)5年第6期风险投资代表了一种积极的金融形式,除去资金外,风险投资家努力增加被投资项目的价值。他们是风险企业创建过程中积极的参与者。二、关于增值服务内容的研究Ma cMIU田1(1985)等于1986一1987年间对6 2位风险投资家进行了调查,发现风险投资家参与风险企业的活动可以分为 2 0项,这2 0项活动被认为是增值服务可采取的具体形式。其中7项活动与生产运营相关,包括“开发实际的产品或者服务”、“开发产品或

7、者服务的技术”、“挑选供应商以及设备”、“制定市场营销计划”、“测试和评价市场营销计划”、“联系顾客和分销商”、“监控运营绩效”;5项活动与人力资源相关,具体内容为“寻找风险企业管理团队的候选人”、“面试和挑选风险企业管理人员”、“同管理团队候选人就雇佣条款进行谈判”、“激励风险企业人员”、“更换、解雇管理团队成员”;与财务相关的活 动4项,包括“同投资者集团进行沟通和协调”、“获取债务融资的资源”、“获得权益融资的资源”、“监控财务绩效”;此外,其他活动还有“为风险企业建立专业的支持群体(如 财务、营销)”、“制定商业战略”、“处理风险企业的危机和麻烦”、“充当企业家团队的参谋”。研究者对上

8、述内容利用6分量表进行了定量研究,发现风险投资家最经常介人的6项活动依次为“充当管理团队的参谋”、“获取权益融资的替代资源”、“同投资者集团进行沟通和协调”、“监控财务绩效”、“监控运营绩效”和“获取债务融资的资源 , ;最不经常介人的6项活动依次为“挑选供应商以及设备”、“开发产品或者服务的技术”、“开发实际的产品或服务”、“联系顾客和分销商”、“测试和评价市场营销计划”及“制定市场营销计划”。该结果反映了风险投资家对各项活动提供价值能力的知觉。在C七和Sh ala m n(198 9)的研究中,4 9位被调查的风险投资家认为帮助风险企业的活动按照重要性排序依次是:“获取追加融资”、“规划战

9、略”、“雇用管理层”、“制定营运计划”、“介绍潜在的客户和供应商”和“解决报酬问题”。C冶m a z n和Sh a h a助根据上述调查结果得 出结论:风险投资除了向风险企业提供资金外,还主要提供三种重要的服务,分别是建立投资者网络、审查和制定商业战略以及为管理团队物色合适人选。与上述两项以风险投资家为调查对象的研究不同,凡耽ns e ti n等人(1卯2) 的 调查 对象 为企业家。19 78一19 88年间,通过对9 8家风险企业CO E的调查,发现企业家认为包括风险投资家在内的外部董事最有帮助性的领域包括:“充 当创业者团队的参谋”、“与投资者集团进行沟通、协调”、“监控生产运营绩效”、

10、“监控财务绩效”、“雇用或者更换CO E”、“应对短期危机”。此外,C EO们认 为上述帮助在风险企业的早期比晚期更加珍贵。综合上述三项研究,风险投资增值服务的主要内容可以归纳为:“充当创业团队的参谋”、“提供融资支持”、“参与风险企业的战略制定与审查”、“监控风险企业的绩效”以及“雇用和更换高层管理者”。三、关于增值服务效果的研究增值服务以风险投资家增加风险企业价值为目标,增值服务的效果反映于该目标的达成度。有两条途径可以验证风险投资增值服务的效果:一是对风险企业和非风险企业的投资回报率进行比较,如果增值服务真的增加了企业价值,那么风险企业的回报率应当高于同类非风险企业的相应比率;二是研究企

11、业家对于增值效果的知觉,即企业家对于增值服务的主观评价。198 8年,以计算机设备和软件行业的7 1家风险企业和5 9家非风险企业为对象,h ci e rn和H娜罗r t对比了IP0之后 2 4个月的累计回报以及风险调整回报。结果发现两个对比群体的回报均为负值,并且没有显著的区别,因此否定了风险投资家可以提供附加价值的假设。然而如研究者本人所言,这项研究的缺陷在于缺乏对风险投资家于IR 前约5年的时间内可能已经增加价值的考虑,这些价值可能已经被计人了股票IP0价格。Bmh Py和Ve卿(1 9 8 8)比较了19 77年至1 9 8 3年间21 0家风险企业和10 53家非风险企业IP0的回报

12、率,以及上市2 D 天内的股票价格的变动性。他们假定:如果风险投资家真 的增加了附加价值,那么风险企业l po时折价率应当更低,并且价格的变动程度应当更低。其研究方法试图将风险投资机构以前可能的增值活动影响纳人研究之中,并在方案设计中考虑了承销商的作用。其最终结论是:( l ) 风险企业的表现优于非风险企业;(2 ) 风险企业从著名承销商处获益有限;(3)非风险企业可以从著名承销商处获得了明显的利益。se ti n和Byv ae(19男) 检测了7 7家高科技风险企业的回报,时间范围是从最初的投资开始一直到】R)以后第4年。他们将那些在风险企业董事会中拥有最多席位的风险投资机构定义为“前2 0

13、位”(2 0一99一家风险投资机构在1 5家风险企业中拥有总计8 4个董事会席位,而其余的5 1家风险投资机构在2 6家风险企业 中拥有s o个董事会席位),在此基础上,他们发现“前2 0 位”风险投资机构的风险企业回报率更高,并因此断言“前2 0位”风险投资机构确实增加了风险企业价值。Bv a r和IpO S年后仅有7.5%风险企业退市,而退市的非风险企业却达到1 3.3%。进一步研究表明,二者差别的主要原因是小型风险企业的绩效明显优于小型非风险企业绩效。上述研究将风险企业视为黑箱,研究风险投资家的增值服务是否和风险企业】R)价格、股票回报率或投资回报率之间存在正相关关系,从而判断风险投资家

14、的增值服务是否有效果。其他学者则试图研究风险企业C EO对增值服务的知觉,并以此判断风险投资家增值服务的实际价值。参与风险企业董事会是风险投资家增加附加投资价值的重要途径,风险企业CO E对包括风险投资家在内的外部董事 的评价,反映了CEO对风险投资家增值服务效果 的主观 判断。RO e Ss ne ti n等 人(19 92)的研究显示:从总体上看,风险企业的Co E并不认为风险投资家所提建议的价值高于其他董事会成员。与其他董事相比,风险投资家董事的贡献被CEO评价为2.1 3,该结果表明风险投资家董事在董事会中虽然发挥了积极作用,但是总体上 的贡献并不显著高于其他外部董事。然而当风险投资家

15、董事来 自“前2 0位”的风险投资机构并作为主投资人时,风险企业CEO对风险投资家建议的评价明显高于对其他外部董事建议的评价。而在非“前加位”的风险投资机构作为主投资人的情况下,上述评价没有明显差别。该研究因此得出结论:“前2 0位”的风险投资机构所提供的增值服务,与非“前2 0位”风险投资公司所提供的增值服务相比,存在明显差别。段朋既等人(19以) 的研究只是有条件地支持了增值服务具有效果的假设。该研究对风险企业CEO和风险投资家进行了1 0次定性访谈,Co E们认为风险投资家的金融和网络角色最 为重要,但是对风险投资家参与管理却意见不一,许多CO E甚至认为风险投资家对管理事务的干预阻碍了

16、风险企业发展。尽管存在投资回报量化方法差异、接受调查者的知一1孙一觉偏差和研究方法的不同等问题,现有研究总体上表明增嘲及务在多数清况下确实增加了风险企业价值。四、关于提高增值服务效率的研究时间对于风险投资家而言是一种稀缺资源,所以增值服务的效率对风险投资家而言是一个关键问题。价值是主体对于客体的有用性,ir Fe d、凡i s rh c和 巧扬n chek(19 9 5 )认为风险投资的增值服务和风险投资机构的员工支持是两个不 同概念,前者强调提供支持的质量,而后者强调提供支持的数量。首先,为了提高增值服务效率,风险投资家和企业家之间应当建立相互信任的关系,保持沟通渠道的畅通、沟 通 方式的坦 诚和非正式性。柳i (19 92)对5 1对首席风险投资家和风险企业Co E的问卷、访谈发现:风险企业追求变革的程度越大、主投资人和风险企业CO E接触越频 繁、沟通越公开、风险投资家和风险企业CO E之间意见分歧越小,则风险投资 家参 与 风 险企 业 事 务的价值就 越 大。W习sh和反,田d(l塑灭)认为:组织性与合 同性的控制措施都是浅薄、不成熟的机制。