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1、PE 投资协议中对赌协议的效力-兼论甘肃案江苏宏林律师事务所 一、什么是对赌协议？对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。而且摩根士丹利等机构投资蒙牛，一直被认为是对赌协议在创业型企业中成功应用的典型案例；太子奶的黯然神伤，也被认为是对赌协议的恶果。但直至 2011 年 9 月 29 日，甘肃省高级人民法院以甘民二终字第 96 号判决书对对赌协议作出司法评判。二、甘肃案简介（摘自二审判决书）2007 年 11
2、 月 1 日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份甘肃众星锌业有限公司增资协议书（以下简称增资协议书），其中约定：甲方注册资本为 384 万美元，丙方占投资的 100，各方同意乙方以现金 2000 万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的 3.85，丙方占 96.15。依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起 10 日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。乙方在履行出资义务时，丁方承诺于
3、2007 年 12 月 31 日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲方名下。本次募集的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于 1.5 万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入 500 万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定:甲方 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币。如果甲方 2008 年实际净利
4、润完不成 3000 万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008 年实际净利润3000 万元)u26412X 次投资金额。第四项股权回购约定：如果至 2010 年 10 月 20 日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自 2008 年 1 月 1 日起，甲方的净资产年化收益率超过 10，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自 2008 年 1 月 1 日起
5、，甲方的净资产年化收益率低于 10，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)(1+10u25237X 资天数360)。此外，还规定了信息披露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的甲方章程及股东间的投资合同(若有)办理。2007 年 11 月 1 日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同（以下简称合资经营合同），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至 399.38 万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司
6、的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资 15.38 万美元，占注册资本的 3.85;乙方出资 384 万美元，占注册资本的 96.15。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币 2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和
7、清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至 2010 年 10 月 20 日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。在中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程（以下简称公司章程）第六十二条、六十三条与合资经营合同第六十八条、第六十九条内容相同。之后，海富公司依约于 2007 年 11 月 2 日缴存
8、众星公司银行账户人民币 2000 万元，其中新增注册资本 114.7717 万元，资本公积金 1885.2283 万元。2008 年 2 月 29 日，甘肃省商务厅甘商外资字200879 号文件关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复同意增资及股权变更，并批准“投资双方于 2007 年 11 月 1 日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009 年 6 月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司 2008 年度生
9、产经营利润总额 26858.13 元，净利润 26858.13 元。2009 年 12 月,海富公司向原审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款 1998.2095 万元并承担本案诉讼费及其它费用。一审兰州市中级人民法院驳回海富公司的诉讼请求，二审甘肃高院判决认为海富公司的投资属于借款，判令甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司于判决生效后 30 日内共同返还苏州工业园区海富投资有限公司 1885.2283 万元及利息（自 2007 年 11 月 3 日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。甘肃高院的一纸判决，使对赌协议被推倒风口浪尖，
10、媒体一致报道认为司法界对对赌协议持否定态度，从而引发了 PE 界的恐慌。三、甘肃案的特殊性（1）海富公司在签署投资协议时没有遵守对赌协议业务里面的基本准则。我们来看一组投资案例：签订时名 称 融资方 投资方间主 要 内 容蒙牛乳业牛根生为首的蒙牛管理层摩根士丹利等三家国际投资机构20032003 至 2006 年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于 50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿 7800 万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队中国永乐永乐管理层摩根士丹利、鼎晖投资等2005永乐 2007 年（可延至 2008 年或2009 年）的净
11、利润高于 7.5 亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的 4.1% 雨润食品大股东高盛投资2005如果雨润 2005 年盈利未能达到2.592 亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价 20%的价格赎回所持股份 华润励致华润集团摩根士丹利、瑞士信贷2008两家投行将分别以现金 4.5486 亿港元认购 1.33 亿股华润励致
12、）增发股票，合同有效期为 5 年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42 港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于 3.42 港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款 腾讯马化腾高盛 2009当时马化腾并不看好腾讯股价，于是签订了一个卖出期权，收取期权费，赌两年后腾讯股价 低于67 港元。如果股价真的低于 67港元，马化腾就可获得对方的期权费；如果股价高于 67 港元，马化腾就必须以 67 港元的价格将腾讯股票卖给对方。通过以上投资案例，我们可以发现一个共同点，无论是高盛还是摩根士丹利对赌的一方永远是目标公司的大股东，而不是目标公司。在甘肃案中，海富公司对赌的对
13、象其实是甘肃有色资源公司，这是海富公司所犯下的极其严重的错误之一，这也可能是该条款被判无效的最主要原因。（2）甘肃高院判决适用法律问题。甘肃高院在判决中参照了最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。甘肃高院引用该条规定判决这个案子本身无可厚非，因为在一二审法院的整个审理过程中，海富公司的代理人没有举证向一审法院证明海富公司参加共同经营，也没有证明海富公司的任何人在甘肃
14、有色公司担任任何职务，哪怕任何一次股东会记录都没提供，可见，海富公司极有可能没参与任何经营。另外一点，海富公司也没有向一二审法院证明其对该笔投资所承担的风险。这两点可能使二审法官确信这笔投资是借款。还有一点是程序上的问题，甘肃高院在二审中，针对原告诉讼请求与判决结果可能出现的重大差距，不知道有没有释明。四、甘肃案对对赌协议的启示（1）甘肃案的判决并非在司法上根本性的否认了对赌协议，海富公司的败诉是由其自身错误导致的；（2）海富案件再次告诫投资公司，对赌协议的一方是且只能是公司的大股东或管理层，而不能是目标公司本身；（3）投资公司在从事投资行为时，投资条款中一定要有管理行为条款跟风险分担条款；（4）最重要一点，投资时候找个好律师帮你把关。
