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1、电话营销专家电话营销专家王家荣王家荣 整理整理 电话营销培训网电话营销培训网 XinXin100.COM 欢迎交流欢迎交流还是把注意力放在资产负债表的左边吧还是把注意力放在资产负债表的左边吧 -资本运作和企业并购能给股东创造价值吗？ 从上个世纪末，中国大陆企业界出现一个新名词资本运作,它一下子成为非常时髦 的概念，甚至同新经济热潮的互联网等量齐名。今天，互联网热潮已退烧了，然而资本运 作的概念依然盛行, 特别是在上市公司中，资本运作好像已成为一些上市公司的主要经营 活动。什么是资本运作？我曾同多位中国企业家和管理学者讨论过这个概念，可是每个人的定义都不完全一样； 仔细浏览 google 上一百
2、四十多万条有关“资本运作”的搜索，其中的定义也是五花八门。 然而，有一点是所有约定俗成使用这个概念的人都同意的资本运作不是生产制造、库 存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等等这些传统意义上的企业经营活动，而是着重 于企业资产负债表右边资本项下的活动，比如上市、融资、企业兼并、债务重组和 MBO 等等。说白了，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动。说实话，这个概念是中国大陆企业界的创造，西方没有这个概念。如果一定要在西方 的概念中找个最接近的，应该是兼并与收购了。然而，资本运作的概念在外延和内含上比 并购要宽，因为资本运作除了包括企业并购和整合外，还包括通过上市融资（注
3、：上市融 资其实也是零卖企业股权）和出售企业以及资产从而盈利的活动。尽管资本运作的概念比企业并购宽，企业并购其实是资本运作的核心和基础，因为手 里没有企业怎么能卖呢？你不可能卖完了自己创业的企业就关门吧？要想不断的资本运作， 就必须不断地收购和兼并。另外，企业并购的概念在中文语境中，与英文的 Merger and Acquisition 也并不完全一样，中文企业并购不仅仅是指提高企业效率的手段，往往还同上 市、融资和套现等目的连在一起。所以，很多的中国企业家经常把资本运作和企业并购这 两件事连在一起。为了叙述方便，我在本文也把这两个概念平行使用。西方同行显得“不思进取”相对于中国企业家的资本运
4、作，西方同行则显得有些不思进取。他们为什么没有创造 出资本运作这种靠买卖企业赚钱的“大生意”概念？因为在成熟的市场经济中，靠买卖企业是不能赚钱的，赚钱必须靠企业效率的提升。 企业效率的提升只能来源于两个方面优秀的经营管理与先进的技术，上市融资、并购电话营销专家电话营销专家王家荣王家荣 整理整理 电话营销培训网电话营销培训网 XinXin100.COM 欢迎交流欢迎交流和重组这些侧重资产负债表右边的活动，只不过是实现优秀的经营管理和获取先进技术的 条件和手段，而获取这些条件和手段的过程本身是不能提升企业效率的。这就如同要提高 挖土的效率，先要做一把铁锹的道理一样：铁锹制作的过程本身不能带来挖土效
5、率的提高， 挖土效率的提高，必须等到铁锹做好和被使用者掌握自如以后。可是，这期间会有无数种 变化：或者铁锹制作坏了，或者成本过高，或者使用起来还不如手挖得快。如果一个人制 造铁锹的效率高，他就不用挖土了，他就会变成一个专业的铁锹制造者（下文提到的投资 银行家） 。有人可能说：“不对呀，西方很多老板也是通过企业已上市，一下子赚了很多钱的？”不对！那只是表象。他们上市赚的钱其实是产生于他们企业的高效率，他们只不过把 企业一部分的高效率赚钱能力卖给新的投资者，而企业这种高效率的赚钱能力不是来通过 上市而取得的，而是来源于日积月累的卓越管理和技术进步。如果不上市，这些高效率企 业的股东们也会一天天地赚
6、钱，而那些低效率的企业，就是天天上市，它们的股东也不会 赚到钱!另外，任何一个成熟的市场经济都有一个相伴而生，高效运作的资本市场，其中必有 一批专门从事企业买卖的人投资银行家。但是，这些专门向企业提供 IPO、MBO、LBO、财务重组、业务合并等等这些眼花缭乱的融资和并购建议的投资银行 家们，只不过是买卖企业的掮客，而不是企业买卖的当事人，所以他们的主要收入只能是 佣金。买卖企业不应该是企业界的主要活动 因此说，成熟资本主义经济即使有专门从事企业买卖的人，也只不过是局限在一小部 分投资银行家的身上，而不是企业界的主要活动。即使是最为人们津津乐道的，兼并与收 购最频繁的 GE 公司，主要业务仍是
7、以工业生产和金融服务为主，他们在全球雇用了 25 万 人，每天在生产从飞机发动机到核磁共振等一系列先进的工业产品，和在 40 多个国家和地 区提供全方位的个人和机构金融理财服务。可能有人会说：“GE 不正是一个不断靠跨行业并购优化资产组合，从而使股东价值 持续增值的成功资本运作的典范吗？”错！请仔细看一看韦尔奇的回忆录：这位领导 GE 创造奇迹的 CEO，用了 99%的篇幅 在描述他如何领导 GE 进行变革，打破官僚主义，推行 6 西伽马，培养团队，创建企业文 化，选拔接班人等等这些负债表左边资产项下的基本经营管理活动。GE 的并购活动仅仅是它投资战略中的一个，如果没有这些卓越的企业经营管理的
8、基 本功，GE 是不可能成功地进行那些跨行业的并购和新行业的投资。一个更值得我们注意的情况是，GE 毕竟是西方企业界的一个特例，西方绝大多数成电话营销专家电话营销专家王家荣王家荣 整理整理 电话营销培训网电话营销培训网 XinXin100.COM 欢迎交流欢迎交流功的企业是像微软、雀巢、杜邦、沃尔玛、诺基亚这样专业化的公司。企业管理是社会科学，社会科学是研究相对值大多数规律的科学。然而在崇尚奇 迹，好大喜功，不求甚解，好走捷径的中国文化浸染下，企业界和财经媒体关注更多的往 往是少数幸运者的特殊成功轨迹。有人还会说：“既然并购不是西方企业界的主要经营活动，为什么并购的消息在西方 的主流经济媒体中
9、不绝于耳，好像他们整天干的也都是这些资本运作的事？”这是因为企业并购的金额巨大，有关并购的消息往往抢了媒体的头条，控制了人们眼 球。比如，李嘉诚先生那笔赚了上千亿港元的世纪交易出售 Orange 电话公司，多数人 津津乐道的只是交易本身的传奇李嘉诚先生如何慧眼识珠、聪明、幸运、果断，可是 往往忽视了李嘉诚经营这个生意的十几年艰辛和亏损，甚至包括不惜“牺牲”他的大功臣 这个投资的始作俑者和黄公司的洋大班 CEO 马士民。为什么资本运作这个概念产生在中国，并且有这样广泛的影响？原因有二：一是.中国正处于从公有制的经济向市场经济转变的过程，在转型的过程中， 大批低效率的国有企业将面临被兼并与收购或者
10、破产的命运；二，中国的资本市场处于起 步阶段，幼稚的投资者和不成熟的监管者，为投机者提供了一夜暴富的舞台。于是，新的生意概念资本运作，随着特殊的商机和特殊的环境出现了。是呀，前 苏联尤科斯事件的主角霍多尔科夫就是通过收购低效率的国有资产，在短短几年就挤进 世界级富豪的行列。这是多么让人兴奋的新“生意”！难怪有人把资本运作形容为是“高级形式”的生意： 产品经营是一分钱一分钱地赚，企业经营是一角钱一角钱地赚，资本运作是一元钱一元钱 地赚。资本运作不是一门生意可是，我认为，对绝大多数企业家来说，资本运作不是一门生意！我不否认在目前中 国和一些前苏联社会主义国家中，由于企业破产、兼并和收购的法律不健全
11、，以及资本市 场不成熟，有些投机的企业家或者通过钻法律的空子，操纵资本市场，或者利用非法的方 式买卖国有企业而牟取暴利。但是，这种商业机会不仅风险太大，而且昙花一现，不可能 成为持续经营的行业。中国资本市场的成熟度，必然会随着中国经济自由化的程度越来越高，其中最明显的 标志是：同 90 年代中国股市的投资者们比，今天中国股民的投资水平可算有了长足的长进。 他们对那些主业不清，靠资本运作和企业并购取悦于投资者的上市公司，已毫不留情地用电话营销专家电话营销专家王家荣王家荣 整理整理 电话营销培训网电话营销培训网 XinXin100.COM 欢迎交流欢迎交流脚投了反对票。市场是公平的，投资者整体是理
12、性的，近些年中国股市与经济发展不合逻 辑的持续低迷，实际上是向那些热衷于资本运作和企业并购的企业家们叫敲响了警钟：我 们不再相信奇迹！是的，成熟的市场经济没有一夜致富的奇迹，投机者的机会一定会越来越小，投资者 和企业家们的财富只能来源于企业效率的提高。其实，不要说资本运作，就是西方企业绝 大多数的兼并与收购也不能为股东创造价值！根据一项对美国在 1995 年至 2001 年上市公 司所发生的并购案的研究（Business Week10-14-2002“Why Most Big Merger Dont Pay Off？” ） ，有 61%的并购没能给并购方的股东创造价值，反而使他们受到了损失并购
13、方 股东一年后的投资回报率平均低于同行 25%；如果加上那些给股东创造了价值的并购增值， 收购方股东的整体平均投资回报仍低于同行 4.3%，低于标准普尔 500 美国股票指数 9.2%。然而，耐人寻味的是，被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近 20%。因此，一个具有讽刺味道的结论是：在美国同行身上发生的“资本运作” ，与其说是 给并购方创造了价值，毋宁说是给被并购方创造了价值。也就是说，从整体上看，买企业 的人亏了，卖企业的人却赚了。然而，大家千万不要忘记：在大多数情况下，买企业的可 是主动的一方。为什么美国企业家们并购的整体实践结果，与他们的初衷大相径庭？原因在于：除了 急功
14、近利的并购者支付给被并购方过高的溢价这一主要原因之外，很多兼并和收购案根本 就没有协同效益（Synergy） ，或者并购后协同效益发挥不出来。尽管中国目前没有企业并购案的整体统计研究，但是经验告诉我，作为后来者的中国 企业界的并购表现，应该不会超过美国同行。我在上世纪 90 年代曾在中国大陆主持过 13 个企业的并购，通过这些亲身经历，我才 真正明白企业并购的那句警言：企业并购的协同效率只是一个原子物理概念，要想造出原 子弹来，还要有第二次世界大战。1996 年，我作为华润啤酒公司的 CEO，主持过对深圳怡宝纯净水公司的收购。深圳怡 宝纯净水公司是当时广东省第二大、中国第三大的饮用水制造商，拥
15、有在广州和深圳市场 占有率第一的怡宝蒸馏水品牌。我们当时研究的结果是：啤酒和水饮料有着天然的协同效 益，这两种产品可以使用同一分销渠道，市场资源都可以共用；更坚定我们信心的是，这 种啤酒和饮料共用同一个分销渠道在南非也有成功的做法。因此，我们设想如果能把当时 已经是中国第二大的啤酒公司同第三大的饮用水公司这两个相关行业的生意整合在一起， 必然会产生巨大的协同效率。收购进行得很顺利，怡宝的大股东万科公司正想出售它，收购价钱也很合理，我 们很快把深圳怡宝纯净水收购到手。然而，接手怡宝后的 2 年后，我们才真正明白，其实，啤酒和水饮料之间并不存在我 们收购时假设的那种协同效益。啤酒是成瘾性和聚会类的
16、消费品，对消费地点、条件和时 间有着相对挑剔的要求；相反，水饮料是大众即时消费品，对消费地点，条件和时间的要 求很随意。因此，两者很难共用同一分销渠道。南非把这两种产品在同一渠道上分销的做 法，是由于南非啤酒市场处于垄断状态这一特殊原因所致。电话营销专家电话营销专家王家荣王家荣 整理整理 电话营销培训网电话营销培训网 XinXin100.COM 欢迎交流欢迎交流所以华润啤酒收购深圳怡宝的协同效益不仅从一开始就没有，而且还分散了我们发展 啤酒生意的资源和精力。尽管从投资回报率上看，深圳怡宝蒸馏水公司目前依然是很好的 企业，然而，这个收购却没有达到并购的目的获得 1+12 的协同效率。相对于华润啤 酒目前在中国啤酒行业老大的地位，华润的纯净水业务却变成了食之无味，弃之可惜的鸡 肋。我的最大并购整合教训其实，大多数企业并
