重组整合企划方案

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1、 上市公司食品饮料上市公司食品饮料/饮料制造业饮料制造业 （340302） *ST 酒花（600090） ） *ST 酒花（600090） 重组前景逐步明朗，新疆市场整合将成为未来业绩增长点 （谨慎）增持重组前景逐步明朗，新疆市场整合将成为未来业绩增长点 （谨慎）增持2005 年年 11 月月 21 日日 公司研究公司研究/公司点评公司点评市场数据： 市场数据： 2005 年 11 月 21 日 基 础 数 据 : 基 础 数 据 : 2005 年 9 月 30 日 相关研究： 相关研究： 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 ： 分析师 分析师 赵林 *ST酒花(8621) 632

2、95888403 联系人 联系人 韩威俊 (8621) 63295888369 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 :/. w1.c ? 风险提示：1.潜在的资产处理损失风险。2.消息披露后股票抛售压力可能较大。据了解，公司股票相当部分用于抵押贷款，估价在 4 元左右。 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投 资 要 点 ： 投 资 要 点 ： ? 公司 11 月 22 日公告： 一、通过关于重大资产重组暨关联交易的议案，公司与第一大股东新疆蓝剑嘉酿投资有限公司签署资产重组协议书 ，在协议所约定的条件全部成就后，蓝剑嘉酿按

3、照协议的约定向公司置入及赠予以下资产：蓝剑嘉酿所持新疆乌苏啤酒 50%的股权（股权价值为 1.88 亿元） ，以及蓝剑嘉酿所拥有的现金 1.80 亿元。交易方式为赠送，交易价格为零元。上述事项需提交中国证监会审核同意。 二、通过拟将公司持有的新疆啤酒 55%的股权转让给乌苏啤酒的议案，成交价格 6500 万元。 ? 我们认为，重组将对啤酒花公司产生三个有利效应：一是啤酒业务整合的协同效应，啤酒业务将成为啤酒花支柱产业。二是原料、包装资产的产业链整合效应，有助于原材料降低采购成本。三是嘉士伯将啤酒花纳入其中国西部啤酒战略的整合效应。有利于公司啤酒业务经营改善，嘉士伯成熟的管理体系和市场运作机制，

4、以及其在西部啤酒市场的战略布局优势，能够为啤酒花公司所借鉴和享有。 ? 我们认为，公司目前重组前景逐步明朗，重组后新疆市场的整合以及嘉士伯的西部战略布局使得公司价值面临重估。尽管目前啤酒行业估值重心下移，但重组前后公司业绩的几何级数倍增长，将使其存在一定投资价值。 我们以 06 年每股收益 0.21 元， 22 倍市盈率计， 合理价值为 4.6元左右，建议投资者短期内谨慎增持。 收盘价（元） 3.22 一年内最高/最低（元） 4.14/2.26 上证指数/深证成指 1120/2733 市净率 - - 息率%（分红/股价） - - 流通市值（万元） 56066.94912 注： “息率”以最近一

5、年已公布分红计算 每股净资产（元） -3.15 资产负债率% 232.61 总股本/流通 A 股（万股） 36792/17412 流通 B 股/H 股（万股） 0/0 盈利预测盈利预测: 单位：百万元、元、单位：百万元、元、%、倍、倍主营业 务收入增长率 % 净利润增长率 % 每股收 益 主营业务 利润率% 净资产收 益率% 市盈 率 2003A 484 -33.30-1219- - -3.314 14.7 0.00 - - 2004A 243 -49.71-207 83.02-0.563 33.9 0.00 - - 2005H 93 -32.695 129.950.014 37.9 0.00

6、 1182005E 200 -17.70 7.4 0.020 25.8 161 2006E 685 242.5 77.3 944.590.210 32.5 15 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%11-1912-191-192-193-194-195-196-197-198-199-1910-1911-19申万A指申银万国证券研究所 公司点评 1. 重组方背景分析 1. 重组方背景分析 根据本次公告的重大资产重组暨关联交易的议案，公司与第一大股东新疆蓝剑嘉酿投资有限公司签署资产重组协议书 。 根据公司过往公告，新疆蓝剑嘉酿投资有限公司，是由“蓝剑集团”和嘉士伯啤酒厂有限公司

7、分别以 195,598,100 元的人民币现金和人民币 187,401,900 元等值的美元现汇共同投入设立的，蓝剑占注册资本的 51.07%，嘉士伯占注册资本的 48.93%。 2005 年 6 月 12 日，蓝剑嘉酿用 1262 万元拍得新疆恒源投资公司、新疆轻工供销公司合计持有的 16957.44 万股啤酒花股份（占总股本 46.09%） ，并于 2005年 6 月 14 日完成过户手续，蓝剑嘉酿成为啤酒花实际控股股东。 图 1：新疆蓝剑嘉酿投资有限公司股权关系图 1：新疆蓝剑嘉酿投资有限公司股权关系 资料来源：公司公告 10 48.07%07%34.2 5 5 蓝剑集团员工持股会 曾清

8、荣张正聪黄开华其他自然人 四川蓝剑（集团）有限责任公司45.8 嘉士伯啤酒厂有限公司新疆蓝剑嘉酿投资有限公司 51.图 2：重组后股权结构图 2：重组后股权结构 资料来源：公司公告 47.33 6.58 46.09 新疆蓝剑嘉酿投资有限公司 分散的非流通法人股东流通股东 新疆啤酒花股份有限公司 请参阅最后一页的重要声明 1申银万国证券研究所 公司点评 2. 资产重组方案分析 2. 资产重组方案分析 根据今日发布的公告，新疆蓝剑嘉酿投资有限公司将把 50%的乌苏啤酒股权以及 1.8 亿现金通过捐赠的方式注入上市公司，同时，上市公司将新疆啤酒 55%的股权转让给乌苏啤酒。 乌苏啤酒公司覆盖啤酒酿造

9、、麦芽生产、饮料生产、玻璃制品、包装印刷等行业。年啤酒生产能力 18 万吨，下属乌鲁木齐、乌苏、伊宁、沙湾、哈密五个国内分公司和一个国外分公司。截止 2004 年底,乌苏啤酒总资产 3.85 亿元,净资产2.07 亿元,2004 年实现主营业务收入 3 个亿,利润 8233 万元。 重组完成后乌苏啤酒 50的股权进入上市公司，另外 50股权则仍由丹麦嘉士伯啤酒厂有限公司持有。 重组完成后乌苏啤酒 50的股权进入上市公司，另外 50股权则仍由丹麦嘉士伯啤酒厂有限公司持有。 新疆啤酒拥有昌吉啤酒有限公司、霍城啤酒有限公司、阿克苏啤酒有限公司、喀什啤酒有限公司、奇台制麦有限公司和吐鲁番玻璃制品有限公

10、司六家子公司。年啤酒生产能力 15 万吨，优级麦芽生产能力 4 万吨，但设备相对陈旧，年生产能力 1015 万吨。 2001 年啤酒花出资 7447 万元控股新疆啤酒 55（新疆维国有资产投资经营公司持有 45股权） ，2003 年蓝剑托管后，效益大幅下滑。重组完成后新疆啤酒55的股权转让给乌苏啤酒，另外 45股权则仍由国资部门持有，将来有可能全部置入上市公司。重组完成后新疆啤酒55的股权转让给乌苏啤酒，另外 45股权则仍由国资部门持有，将来有可能全部置入上市公司。 表 1：新疆啤酒盈利水平 2002 2003 2004 1H2005 销售收入 11900 17574 20193 9178 主

11、营业务利润 5016 8294 9605 4737 毛利率 42.15% 47.19% 47.57% 54.62% 净利润 155 -4759 -4857 275 资料来源：公司公告 我们认为，重组将对啤酒花公司产生三个效应： 一是啤酒业务整合的协同效应，啤酒业务将成为啤酒花支柱产业。一是啤酒业务整合的协同效应，啤酒业务将成为啤酒花支柱产业。 “新疆啤酒”和“乌苏啤酒”两个品牌全面纳入啤酒花公司体系下，并将在乌苏啤酒这个平台上统一运作，从而结束新疆市场上寡头垄断竞争的局面，在产品的生产研发、原料供应、市场销售体系等方面具有协同效应，降低竞争损耗。 二是原料、包装资产的产业链整合效应。二是原料、

12、包装资产的产业链整合效应。重组完成后，公司拟将两个啤酒企业的原料业务大麦、麦芽业务从啤酒产业管理体系中分离出来，统一纳入公司啤酒行业原料产业管理体系，玻璃瓶业务从啤酒产业管理体系中分离出来，统一纳入包装产业的管理体系，从而有望改变关联交易状况，降低原料采购成本和请参阅最后一页的重要声明 2申银万国证券研究所 公司点评 包装成本。而原料产业、包装产业从主要以内部供应为主地位在短期内上升成为市场主体地位，成为具有独立盈利能力的产业。 三是嘉士伯将啤酒花纳入其中国西部啤酒战略的整合效应。三是嘉士伯将啤酒花纳入其中国西部啤酒战略的整合效应。从 03 年开始，国际第五大啤酒企业丹麦嘉士伯在中国西部大举收

13、购： 2003 年 6 月，嘉士伯以2626 万美元购下云南大理啤酒集团的全部股权；2004 年 2 月，嘉士伯与西藏发展（000752）合资成立拉萨啤酒，并表示其啤酒年产量将发展到 15 万吨；2004 年 7月，嘉士伯又出资 1.15 亿丹麦克朗收入甘肃兰州黄河啤酒 50的股份，其中包括在甘肃的 3 个生产厂和在青海的一个生产厂。此次，通过蓝剑嘉酿继而啤酒花的资本运作，嘉士伯实现了中国啤酒业务西部版图扩张的又一步重要战略。 我们认为，蓝剑嘉酿入主 ST 啤酒花，有利于公司啤酒业务经营改善，嘉士伯成熟的管理体系和市场运作机制，以及其在西部啤酒市场的战略布局优势，能够为啤酒花公司所借鉴和享有。

14、 公司原来的其他业务资产，主要是果蔬饮品（胡萝卜汁等） 、啤酒花、房地产等，目前大多处于停产状态，也正逐步采取措施或剥离或重新启动。 3.债务重组方案分析 3.债务重组方案分析 根据新疆蓝剑嘉酿的收购报告书 ，ST 酒花需要银行和解的负债共计 16.12亿元,其中,直接银行及资产管理公司负债 10.95 亿元,银行及资产管理公司或有负债为 5.18 亿元。拟和解的非银行或有负债为 4.90 亿元。 如债务重组完成,上述银行及资产管理公司负债 16.12 亿元将减免至 4.84 亿元，非银行或有负债 4.90 亿元将减免至 9498 万元(上述负债的利息均应得到全部豁免)。债务和解后,重组方将提

15、供的合适的保证方式,并在 2008 年内偿还全部银行负债。 我们了解到债务豁免也正在通过国务院相关部门审批。由于公司与蓝剑嘉酿投资有限公司签署的资产重组协议书对资产赠予和置入附有前提条件，包括啤酒花相关债务责任的解除。因此，我们认为，随着本次资产重组关键议案的通过，公司的债务重组进程将可能加快。 我们了解到债务豁免也正在通过国务院相关部门审批。由于公司与蓝剑嘉酿投资有限公司签署的资产重组协议书对资产赠予和置入附有前提条件，包括啤酒花相关债务责任的解除。因此，我们认为，随着本次资产重组关键议案的通过，公司的债务重组进程将可能加快。 表 2：啤酒花债务重组方案 原有负债 减免数额 剩余债务 备注 银