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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/公司简报公司简报2010 年年 12 月月 30 日日医疗器械医疗器械 署名人：周锐署名人：周锐 S0960207090141 0755-82026719 参与人：王威参与人：王威 S0960110110052 0755-82026824 W 612 个月目标价：个月目标价： 当前股价： 30.23 元 评级调整： 维持 基本资料基本资料 上证综合指数 2751.53 总股本(百万) 74 流通股本(百万) 40 流通市值(亿) 12 EPS（TTM） 0.35 每股净资产（元） 7.62 资产负债率 14.3% 股价表现股价表现
2、（%） 1M 3M 6M 阳普医疗 -6.32 21.11 14.29 上证综合指数 -4.01 5.40 13.37 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2009/12 2010/3 2010/6 2010/9阳普医疗上证综合指数相关报告相关报告 阳普医疗-产能瓶颈解决，产品结构有望丰富2010-12-29 阳普医疗-立足真空采血领域 全面进军临床检验产业2010-3-31 阳普医疗阳普医疗 300030 推荐推荐收购杭州龙鑫，产品单一短板得到弥补收购杭州龙鑫，产品单一短板得到弥补 阳普医疗出资4892万成为杭州龙鑫科技有限公司控股股东，持股51%。 投资要点： 投资要点：
3、 ? ? 产品短板得到弥补，协同效应明显。产品短板得到弥补，协同效应明显。公司并购前主要产品为采血管，产品较单一，导致单位销售额渠道成本较高，并购之后此短板得到一定弥补；杭州龙鑫和阳普医疗的目标客户基本相同，并购之后均可利用对方已有渠道扩展自身业务，实现1+12,协同效应非常明显；另外，杭州龙鑫的长三角地理位置也有益于公司的战略布局； ? ? 杭州龙鑫发展有望加速。杭州龙鑫发展有望加速。 尿检作为医院的一项常规检查， 市场空间较大；杭州龙鑫在销产品为全自动尿沉渣分析仪，11年预计销售额为5100万，利润约1000万；公司其他3三大块业务（全自动尿液分析仪全自动尿液分析系统尿液试纸及耗材）国内产
4、品注册证明年有望获批；阳普医疗增资的4292万为杭州龙鑫的未来发展注入强劲资金动力， 杭州龙鑫发展有望加速； ? 并购序幕刚刚拉开，公司前景乐观。并购序幕刚刚拉开，公司前景乐观。结合公司“标本专家、护理专家、检验专家”战略和现金储备看，公司未来将会继续并购；公司采血管产能问题已解决，市场销售也在加强，此次并购又改善了产品单一的短板且有望以此为跳板全面进军检验领域，公司前景乐观； ? 维持推荐评级。维持推荐评级。并购成本约为10倍P/E， 预测并购后公司10-12年每股收益为0.36、0.63、0.89元；11年P/E为48倍，估值不算低，但考虑到公司并购预期以及并购带来的业绩提升和对公司产品结
5、构的有益补充， 给予推荐评级 ? ? 风险提示:并购的管理和磨合风险，杭州龙鑫未能实现承诺业绩风险风险提示:并购的管理和磨合风险，杭州龙鑫未能实现承诺业绩风险 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 141 160 281 395 同比(%) 36%13% 76%41%归属母公司净利润(百万元) 27 27 47 66 同比(%) 31%-1% 75%40%毛利率(%) 46.7%46.6% 48.4%48.5% ROE(%) 4.8%4.5% 7.3%9.3%每股收益(元) 0.36 0.36 0.63 0.89 P/E 83.1
6、5 83.75 47.91 34.11 P/B 3.97 3.79 3.51 3.18 EV/EBITDA 52 66 30 21 资料来源：中投证券研究所 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6一、并购基本情况一、并购基本情况 1.杭州龙鑫科技有限公司基本情况 1.杭州龙鑫科技有限公司基本情况 杭州龙鑫科技有限公司为一家专业生产和销售尿液领域分析仪器及试纸的高新技术企业，产品拥有独立的自主知识产权。2009 年 8 月完成国家科技型中小企业技术创新基金基于医学图像信息技术的全自动尿沉渣分析仪项目，并获得杭州市经委产业发展资金，国家产、学、研多项资金的支持。 杭州龙鑫当前主要
7、在销产品为全自动尿沉渣分析仪，另外三大块业务全自动尿液分析仪全自动尿液分析系统尿液试纸及耗材的国内产品注册已获受理，预计明年初将在国内销售。 表 1 杭州龙鑫截止 2010 年 11 月 30 日主要财务指标 表 1 杭州龙鑫截止 2010 年 11 月 30 日主要财务指标 项目 数额（单位：元） 资产总额 4,814,754 负债合计 1,058,120 净资产 3,756,634 营业收入 13,172,335 利润总额 391,331 净利润 263,030 资料来源：公司公告 中投证券研究所整理 2.市场前景 2.市场前景 尿液分析领域，主要包括尿液干化学分析和尿沉渣分析，是针对尿液
8、标本所进行的一系列医学检验项目，是医学诊断过程中最为常用的方法之一，也是最广泛的临床检验项目之一，具有非常大的市场空间。 杭州龙鑫为国内尿液及尿沉渣分析领域的领先企业之一，在国产尿液领域有一定的地位，同时杭州龙鑫即将实现尿液分析、尿沉渣分析及尿液检验试纸等尿液领域产品系列化，为其持续、快速发展提供了保证。 3.业绩承诺 3.业绩承诺 沈一珊（原持股杭州龙鑫 90%，并购后持股 44%）承诺：2011 年销售收入不低于 5000 万元，税后净利润不低于人民币 1000 万元，2012 年税后净利润不低于人民币 1300 万元，2013 年、2014 年不低于 2012 年的盈利水平；否则沈一珊承
9、诺以现金形式向杭州龙鑫科技有限公司补足差额利润部分。 4.转让和增资完成后的股权结构 4.转让和增资完成后的股权结构 转让和增资完成之后，公司为控股股东，占 51%股份。 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6表 2 转让和增资完成后的股权结构 表 2 转让和增资完成后的股权结构 股东名称/姓名 出资额（单位：元） 股权比例 广州阳普医疗科技股份有限公司 5,999,500.00 51% 沈一珊 5,187,800.00 44.1% 沈俊 576,400.00 4.9% 合计 11,763,700.00 100% 资料来源：公司公告 中投证券研究所整理 二、经济效益分析二、经
10、济效益分析 1. 经营情况的预测 1. 经营情况的预测 表 3 杭州龙鑫未来 5 年经营情况的预测 表 3 杭州龙鑫未来 5 年经营情况的预测 项目/年度 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 主营业务收入（万元）5100 7150 9350 12300 15800 主营业务利润（万元）2477.2 3440.5 4504.1 6016.0 7883.7 营业利润（万元） 1171.2 1530 1989.6 2828.0 3943.7 利润总额（万元） 1171.2 1560 2019.6 2808.0 3923.7 净利润（万元） 995.5 1326 1716.7 2386.8 333
11、5.1 贡献每股收益（元） 0.068 0.09 0.11 0.16 0.27 资料来源：公司公告 中投证券研究所整理 阳普医疗以约 10 倍 P/E（以 11 年业绩来看）收购杭州龙鑫科技有限公司51%股权，远低于公司现有业务 11 年 50 倍左右的 P/E，且预计杭州龙鑫未来以30%的较快速度增长，这对阳普医疗的现有估值是较强支撑作用。 2. 渠道共享，协同效应明显 2. 渠道共享，协同效应明显 杭州龙鑫和阳普医疗具有相同的的销售终端，本项目实施后杭州龙鑫和阳普医疗的销售渠道可以共享，都可以借助对方原有的渠道拓展自己的业务，实现 1+12，协同效应明显。 另外，杭州龙鑫的长三角地理位置也
12、有益于公司长三角的战略布局，在地理位置上也是互补的。 3. 资金给力杭州龙鑫发展 3. 资金给力杭州龙鑫发展 阳普医疗增资 4292 万给杭州龙鑫，资金的投入将会加速杭州龙鑫的发展，进而使得双方都能受益。 4. 积累检验医疗器械领域的经验 4. 积累检验医疗器械领域的经验 阳普医疗并购之前涉足临床检验领域较少，并购之后，杭州龙鑫可作为公司未来进军临床检验其他领域的一个重要的跳板，进一步完善公司产业链。 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6结合公司“标本专家、护理专家、检验专家”战略和现金储备看，公司的并购才刚刚开始，未来通过并购进一步延伸产业链的可能性非常大。 三、相关风险
13、分析三、相关风险分析 1. 并购之后的磨合风险和管理风险； 2. 杭州龙鑫未能实现承诺业绩的风险； 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6附：财务预测表 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产流动资产 547 443 377 443 营业收入营业收入141 160 281 395 现金 470 347 217 225 营业成本 75 85 145 203 应收账款 38 39 73 100 营业税金及附加 1 1 1 2 其它应收款 7
14、 8 14 20 营业费用 18 23 39 54 预付账款 16 12 26 33 管理费用 18 25 39 55 存货 16 36 46 65 财务费用 1 -5 -4 -3 其他 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 111 211 356 396 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 25 75 100 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 18 64 80 95 营业利润营业利润 29 30 60 83 无形资产 9 9 9 9 营业外收入 2 4 0 0 其他 84 114 192 192 营业外支出 0 3 0 0 资产总计资产总计 65
15、8 654 732 839 利润总额利润总额 31 31 60 83 流动负债流动负债 72 55 91 125 所得税 4 4 8 11 短期借款 12 0 0 0 净利润净利润 27 27 52 72 应付账款 39 45 76 106 少数股东损益 0 0 5 6 其他 21 10 15 19 归属母公司净利润归属母公司净利润 27 27 47 66 非流动负债非流动负债 22 10 0 0 EBITDA 35 28 60 86 长期借款 16 0 0 0 EPS（元） 0.36 0.36 0.63 0.89 其他 6 10 0 0 负债合计负债合计 94 64 91 125 主要财务比
16、率主要财务比率 少数股东权益 0 0 5 11 会计年度会计年度2009 2010E 2011E2012E股本 74 74 74 74 成长能力成长能力 资本公积 434 434 434 434 营业收入 36.1% 13.5% 75.9%40.6%留存收益 56 83 129 195 营业利润 45.8% 4.4% 98.1%39.9%归属母公司股东权益 564 590 637 703 归属于母公司净利润 31.5% -0.7% 74.8%40.5%负债和股东权益负债和股东权益 658 654 732 839 获利能力获利能力 毛利率 46.7% 46.6% 48.4%48.5%现金流量表现金流量表 净利率 19.1% 16.7% 1
