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1、1定向增定向增发发与可与可转债专题转债专题投投资资分析分析2011.09.15 一、定向增发一、定向增发1 1、定向增发破发对象是较好的投资品种、定向增发破发对象是较好的投资品种通常情况，定向增发的对象不超过 10 个，对象的类别分为大股东、大股东关联方、机构投资者、境外机构投资者和境内自然人等。这些投资者通过参与定向增发获得的增发股份存在着锁定期，机构投资者和境内自然人的锁定期为 12 个月，大股东和大股东关联方的锁定期通常为 36 个月，也有的达到 48 个月或更长时间。 从投资目的上讲，这些投资者特别是机构投资者或自然人愿意投入较大规模的资金参与定向增发，且愿意承担锁定期内的市场风险，是
2、基于对这些公司长期投资的认可。而这些股票的具体表现又是如何呢？ 根据华泰证券等机构对 2006 年以来已成功实施定向增发，且截止到 2011年 6 月 30 日定向增发股份已经可以自由流通的公司作为对象的研究，共计有368 家公司符合要求。分析这些公司的参与定向增发的绝对收益水平，其中绝对收益水平用收益率来表示，其计算公式为：收益率=（复权后定向增发股票解禁日收盘价-增发价格）/增发价格*100%。结果表明，参与这 368 家公司定向增发的平均收益率达到 120.17%， 其中，收益率为正的公司有 281 家，占比为76.36%。在 368 家公司中，有 82 家公司定向增发股份的锁定期为 3
3、 年或 3 年以上，其平均收益率为 211.50%，其余的 286 家公司定向增发股份的锁定期为 1年左右，平均收益率为 93.98%。 总体上说，无论从绝对收益还是从超额收益来看，定向增发公司股票都是值得选择的投资标的。但是对于资金规模小的普通投资者来讲，并不能够直接参与定向增发，对定向增发类公司的投资需要通过二级市场上买入股票来实现，此时增发价格就成为投资者买入价的重要参考。而实际情况是，从增发完成到2增发股份上市这段锁定期内，多数定向增发公司股价会受到市场影响产生较大波动，有可能调整到增发价格以下，这就给投资者提供买入的机会。2 2、近期定向增发个股明细、近期定向增发个股明细近期定向增发
4、个股明细近期定向增发个股明细公司名称股本（万股）定向增发审核通过日期定向增发价格定向增发数量现价格跌破增发价比例星湖科技星湖科技55039550392011.2.142011.2.1413.1313.13 292929298.808.80 32.98%32.98% 上港集团上港集团227551722755172011.3.212011.3.214.494.49 1764381764383.303.30 26.50%26.50% 顺络电子顺络电子21234212342011.2.152011.2.1523.8023.80 1806180617.8617.86 24.96%24.96% 国统股份国
5、统股份11615116152010.12.102010.12.1027.0027.00 1615161521.2021.20 21.48%21.48% 众合机电众合机电30134301342011.1.182011.1.1818.6018.60 2229222915.3015.30 17.74%17.74% 宝胜股份宝胜股份20315203152011.2.152011.2.1518.0518.05 4715471515.2115.21 15.73%15.73% 华工科技华工科技445552011.3.2120.00 379517.12 14.40%拓日新能拓日新能48975489752011
6、.1.112011.1.1121.0021.00 3850385018.0018.00 14.29%14.29% 综艺股份综艺股份73640736402011.3.172011.3.1719.7219.72 6980698017.7317.73 10.09%10.09% 国栋建设国栋建设59044590442011.3.232011.3.236.306.30 13492134925.705.70 9.52%9.52% 山鹰纸业山鹰纸业75525755252011.3.182011.3.184.804.80 22000220004.384.38 8.75%8.75% 美的电器美的电器338435
7、3384352011.1.182011.1.1816.5116.51 264082640815.2015.20 7.93%7.93% 广汇股份广汇股份1946871946872011.4.152011.4.1524.0024.00 8917891723.3823.38 2.58%2.58% 红宝丽268232011.3.3115.16 162315.34 -1.19% 圣农发展910902011.3.2116.50 909016.80 -1.82% 西藏旅游189132011.3.1814.50 241414.85 -2.41% 天宝股份232362011.4.1116.50 363617.2
8、1 -4.30% 湘潭电化86962011.3.919.53 115620.41 -4.51% 兴蓉投资1153572011.3.1117.20 1147518.00 -4.65% 银轮股份130002011.8.2416.31300017.08 -4.72% 成发科技183412011.3.2220.15 521121.39 -6.15% 西藏矿业317322011.3.1729.18 4161.531.20 -6.92% 黄河旋风313742011.3.3114.21 457415.82 -11.33%ST07230972011.2.157.06 46007.95 -12.61% 华联综超
9、665802011.3.177.18 181008.29 -15.46% 北京旅游187492011.3.1710.75 500012.55 -16.74% 精功科技303442011.3.1660.10 77272.00 -19.80% 科大讯飞252082011.3.2129.25 109535.60 -21.71% 云天化693632011.3.2317.93 1035122.80 -27.16% 中银绒业278002011.1.1810.00 290014.90 -49.00%3 3、重点关注破发比例较高的公司、重点关注破发比例较高的公司在上述破发的个股中，我们建议重点关注华工科技、美
10、的电器华工科技：行业好、业绩增长、股本相对较小。3公司目前已经基本形成了四大业务板块和相应的公司：一、激光设备产业板块，由华工激光工程公司经营，二、光通信器件产业板块， 由华工正源经营三、激光全息产品，由华工图像公司经营 四、电子元器件产业，由华工新高理经营。目前， 股权结构清晰，运营管理集中，主营业务突出，发展方向明确，奠定了公司做大做强基础，对公司在十二五期间做到 100 亿收入的目标具备重要的战略意义。 公司 2011 年上半年实现营业收入 11.61 亿元，同比增长 25.7%，母公司所有者净利润 1.75 亿元，同比下降 0.1%。业绩略超预期，公司一方面加强产品延展、量化扩张和战略
11、升级，上半年敏感元器件、激光加工设备产销量快速增加，驱动主业强劲增长；另一方面，加强市场销售力度，通过加强激励摆脱国企通病，激光加工设备继续实施大客户战略，获得三一重工、富士康等优质客户持续采购，敏感元器件在美的、格力等核心客户需求增加驱动下，获得较理想业绩，并且在汽车传感器市场也有初步斩获，新开拓了一汽、华晨等合作车企。美的电器：基本面好、大消费行业、破发。公司主营空调、洗衣机、冰箱的生产及销售，业绩持续增长。公司 2011年 3 月 11 日定向增发 2.6 亿股，定向增发价格为 16.51 元，而目前价格为 15元，已经有 10 个点的破发比例。鉴于公司良好的基本面，投资安全边际较高。对
12、于重点关注的公司，在股价跌破发行价时，往往跌出了很好对于重点关注的公司，在股价跌破发行价时，往往跌出了很好的投资机会。投资者可以在破发幅度超过的投资机会。投资者可以在破发幅度超过 10%10%甚至甚至 20%20%时买入，持有时买入，持有到定向增发股票锁定期结束时卖出，获取短线的价差收益，或者对到定向增发股票锁定期结束时卖出，获取短线的价差收益，或者对于长期看好的公司，在股价跌破定向增发的发行价时买入，长线持于长期看好的公司，在股价跌破定向增发的发行价时买入，长线持有为主。而对于股价没有跌破发行价，但是距离发行价并不很高的有为主。而对于股价没有跌破发行价，但是距离发行价并不很高的公司，投资者持
13、续关注，等待着市场调整带来的个股价格跌破发行公司，投资者持续关注，等待着市场调整带来的个股价格跌破发行价之后的买入机会。价之后的买入机会。二、可转债二、可转债4当前的估值水平已经进入合理区域。目前转债市场估值水平已经下降到 08年以来的底部区域，接近 06 年之前水平。即使考虑到条款保护处于最弱时期， 转债品种估值水平也开始进入合理区域。尤其是深机、中海等新券估值合理，已经能够比肩 06 年之前水平。从隐含波动率来看，不少新券隐含波动率与与历史波动水平相差不大，处于近年来的低位。从绝对市价分析目前，石化转债、中行转债、歌华转债、中海转债，都处于前列，均低于面值 100 元，其中石化转债低于 9
14、0 元，已经具有较好的安全边际。从溢价情况来看，澄星转债、深机转债、海运转债等处于前列，表现出较强的抗跌能力。综合来看我们建议投资者关注石化转债、工行转债。石化转债、工行转债。石化转债：上半年公司国际准则下净利润达 412 亿元人民币，同比增长 12%，合每股收益 0.48 元；其中第二季度每股收益 0.24 元，与一季度持平，明显超过市场预期。二季度，上游业务营业利润环比提高 64%至 215 亿元，主要由5于原油实现价格上涨和天然气业务的贡献；炼油和销售业务亏损 12 亿元； 化工板块盈利 70 亿元， 环比下滑 25%，但贡献仍然可观。长期来看中国石化正股价格已经具有吸引力，而石化转债由
15、于受公司 300 亿元可转债再融资计划的影响以及该转债本身缺少回售约束等缺点，短期内价格已经有了较大幅度的修正。目前 89 元的价格已经处于具有投资价值的区间之内。工行转债：工行 2011 年上半年归属股东的净利润 1095 亿元，同比增长29.4%，上半年每股收益 0.31 元，符合市场预期。负债能力强使得工行二季度日均余额净息差环比提高至 2.62%，表现在四大行中居首。手续费收入强劲增长 46%，占比提升至历史新高的 23.3%。资产质量持续改善，不良率继续降低，而地方政府融资平台半覆盖/无覆盖贷款余额从去年底的 2125 亿下降至 559 亿元人民币, 降幅为 74%。得益于地方政府融
16、资平台贷款组合的改善，核心资本充足率提高至 9.82%。公司表示未来补充资本金将主要以利润补充作为主要渠道，再融资担忧大为缓解。虽然中行转债目前价格远低于工行转债，但我们认为，中行转债本身来看，存在两个不足：基本面风险点稍多（中行持有 20%的欧洲债券） ，资产质量和负债能力均稍差，正股上涨动力不及工行；转债本身规模大，机构仓位较重，容易受到供给冲击。因此，如果我们认可当前股市已经处于底部区域，下跌空间已经不大，忍受一定的下跌风险而买入股市更强、基本面更优的工行转债长期来看是更好选择。因此，我们长期仍更看好工行转债，当然中行转债由于价格低防御性稍好仍受到部分保守投资者青睐。三、投资建议三、投资建议我们建议投资者现价即可予以重点关注华工科技、美的电器、我们建议投资者现价即可予以重点关注华工科技、美的电器、石化转债、工行转债等投资标的，考虑适当建仓。石化转债、工行转债等投资标的，考虑适当建仓。
