苏宁已经不是天使,但也不是魔鬼

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1、也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼苏宁电器曾经是中国资本市场的一个神话，而最近则像是断翅的天使正在从高处飞速下跌。 今年以来，苏宁电器的最大跌幅已经超过 40%。在利润从 07 年的 14.65 亿到今年预期的 48 亿左右的背景下，其市值却从 1000 多亿下滑到当前的 600 亿出头。曾经价值投资者言 必提及的“大众情人”再次让市场领略到了高估值的惨烈后果。苏宁的这种下跌有道理吗？当然有。且不说其几年前高达 70pe 的估值必然面临回归，就是 眼前的种种经营利空也足以对这种惨烈的下跌提供“说法”：房地产市场调整对于家电需 求的负面影响，风头正劲的电子商

2、务平台几年间就削弱了苏宁曾经牢不可破的连锁店模式， 十几年的竞争使得苏宁的店面正在越来越拥挤而单位利润创造能力却在持续下降等等。其 上市以来的主要财务指标如下：从财务数据中我们可以看到，苏宁的 ROE 自 07 年见顶后持续下滑，已到上市后的新低。 在 ROE 的结构分拆中，资产负债率的明显下滑是一个因素。此外，总资产周转率的剧烈下总资产周转率的剧烈下 降是主要原因。降是主要原因。虽然同期净利润率的急剧上升对收益率的下滑进行了对冲。这一下（周转 率）一上（利润率）之间，其实反映了苏宁经营局面的某种变化。具体分析：第一，利润率上升的主要推动力来自毛利率在过去 6 年增长近一倍（9.75%至 18

3、%） ，且同 期的费用率基本保持了稳定（10.3%vs11.47%） 。那么毛利率过高是否会不利于苏宁竞争优 势的保持呢？因为零售行业的最根本特征应该是“低利润，高周转” 。 这要看企业毛利率 的提高原因是什么？以及这种提高是否损害了企业产品价格的终端竞争力？如果凭简单观察来看，苏宁毛利率的大幅上升并未在过去几年以及现在导致其产品价格竞 争力的下降。在实体店领域（百货、连锁、卖场）苏宁产品的价格竞争力与过去没有什么 差别。电子商务厂商的价格虽然有更优惠的情况出现，但第一并非是大面积的，更重要的 是这种“低价”是建立在亏损的前提下的，并不可比。因此我们似乎可以说，苏宁过去几 年的毛利率大幅上升主

4、要不是靠“提价”来实现的，而更可能是靠规模效应下所导致的。那么这种毛利率以及净利率水平可持续吗？作为渠道型企业，苏宁属于代销为主的生意。 原材料和制造成本的波动对其几乎没影响，影响更大的是其销售的产品结构。根据国外同 类渠道商百思买等的情况来看，靠丰富产品结构可以达到 25%左右的毛利率。因此长期来 看，苏宁的毛利率水平应该是可以持续的，甚至还有进一步提高的可能性。（补充说明：毛利率从本质上来看只有 3 个途径变量：要么提价，要么降低成本，要么改 变结构。从终端价格竞争力来看，苏宁没有失去销售产品的价格优势（电商亏损卖不算） ， 所以其毛利率提高不是提价造成的。所以毛利率的变动主要是来自于规模

5、以及产品结构变 化（包括自营比重等） 。那么如果以国外巨头为参照系，未来更大的规模和更高毛利率服务 及产品的影响，长期来看主要是正面的）在此背景下的净利润率则主要受到费用率的影响。苏宁的费用率目前已经处于历史的最高 水平（11%以上） ，以 2010 年来看苏宁的费用率主要是销售费用率（9%左右） ，其中租赁 费用占销售额 3.4%以上，其次为薪酬补贴 1.7%左右、广告费 1.2%、电费 0.5%运输费 0.46%等(这几项已占全部销售费用的 73%了，余下子费用中已没有超过销售额 0.4%以上的项目)。 仔细分析费用构成，我们可以预期未来广告费的增加是较为确定的（竞争激烈且电子商务 高度白

6、热化竞争） ，电费与运输费应该不会有大的提升。最重要的是租赁费用，租金成本决 定其未来大概率的会上升。同时比较关键的是，如果店面面积单位创造利润的能力下降， 则租金费用占比也会提高。 （注：-单店销售额与历史可比性也不强，因为苏宁现在主要是 开店下沉，三四级市场首先是店小，其次是消费力不强，可以比的是投资回报率以及培育 期，可惜我们没有数据去证明）这里我们可以看到一些数据：根据一些券商报告的计算，苏宁店面每平米销售额从 04 年的 2.42 万元下降到 2010 年的 1.46 万元（同期营业面积从 37.5 万平米扩张到 516 万平米） 。未 来苏宁计划每年开 200 家店面，以 2010

7、 年单店平均面积 4000 平米算大约增加 80 万平米， 增量占 10 年总营业面积的 15%（逐年越来越小，其中也有部分会是自有物业） 。存量租赁 店面也面临租金上涨的压力，2 者相加带来的费用压力是较大的。最后管理费用本身占费用比很小（1.6%左右） ，工资等占 0.5%，其次是固定资产折旧占 0.1%。 未来随着自有物业以及大量物流设施的转入，固定资产折旧料将明显提高。但整体的占比 不会造成大的影响。而财务费用基本上可以忽略不计。因此综合来看，苏宁的毛利率可能保持在当前的高水平，且这不会造成其产品终端价格竞 争力的下降。苏宁未来的费用率上升威胁最大的来自租金，其次是广告费、人工费用。总

8、 体增长弹性取决于租金情况。若遇销售疲软，则其净利润率可能阶段性的下滑，进而导致 净利率增幅还要低于销售收入的增幅。第二，再来看看周转率的急剧下降是否表明了其经营水准的大幅下降。影响总资产周转率 的 2 个主要变量是销售额增速和资产增速。从表中我们看到，由于销售收入增幅跟不上总 资产增速（ipo 及 4 次增发导致）决定性的原因。其次，流动资产和存货周转率的大幅下滑 是另一个主要因素，因为流动资产占总资产比重高达 78%以上，而流动资产中存货的占比 则为 27%。但这里也应该看到，存货周转率的下滑并不剧烈（06 年到 10 年间在 8 左右波动） ，表明苏 宁的主要销售效率是较为稳定的。流动资

9、产周转率的大幅下滑有复杂的因素：10 年与 04 年的流动资产结构有着巨大的差别：主要体现在存货占比大幅度的下滑。如：可见由于流动资产中存货的占比大幅度下滑，难以投入到业务周转中的现金占比大幅提升， 也是拉低流动资产周转率的一个重要因素。由于目前存货占流动资产比已经到达低位，未 来其继续大幅度下降的可能性不大。而除这 2 者外的应收账款由于占比只有 3.5%左右，其 周转率不会明显影响流动资产的周转结果。所以未来的关键还是需要盯住存货周转率何时 出现见底回升的趋势。之外，固定资产周转率的下滑是否已经见底也值得关注。（后注:以上描述有些容易误导的地方。实际上存货在结构中的下降不如说是货币现金的提

10、 升，货币占流动资产的比重自 03 年的 15.7%，04 年的 29%，05 年的 18%一路跃升到 06 年 41.8%，07 年的 54.8%，08 年的 61.5%，09 年的 72.6%，10 年的 56%。其实质实际上还 是资产扩张远超销售扩张的关系）因此综合来其态势的话：未来几年苏宁的销售收入增幅可能将放缓，特别是其经营周期落 后于房地产市场 6-12 个月左右，所以实际上真正对其比较大的销售压力还需要在明年才出 现。而在此背景下其毛利率应该可以保持平稳。费用率有较大的上升压力，上升的空间主 要取决于租金上涨的弹性。未来几年其较大概率的呈现“收入疲软、净利润率下降从而导 致利润增

11、幅更低于收入增幅”的较不利局面。从上述数据和推演情况来看，现在的苏宁显然不是“高成长的天使”了，那么苏宁是否是 “价值毁灭的魔鬼”呢？我们不妨做下述的描述：如果你现在用 600 亿人民币（笔者撰稿 日市值）买下苏宁，意味着什么？第一， 这笔投资相对应 2011 年业绩的市盈率大约是 12.7 倍 pe 和 2.8 倍 pb，以及大约 0.64 倍 ps。第二， 买入后立刻可以得到账面上大约 200 多亿的现金（几乎无有息负债，应付类负债 虽然高达 240 亿但与应收类冲抵后只有大约 120 多亿。且这部分应付款项由于产业特性而 无需动用现存货币支付，只需要通过应收账款的周转即可滚动支付） ，且

12、每年现金流净额也 高达几十亿。等于实际支付成本是 400 多亿，而拥有的是一个规模接近 1000 亿年销售额的 企业。 （-这个观点未必对，苏宁大量使用商业承兑汇票，帐上现金有不少是要作为抵押 存款的，很多钱是不能拿来用的现金）第三， 这笔交易拥有的是中国零售业排名第一的企业，是主动式电子商务平台中排名第 二的企业。在可预见的几年内，颠覆其生意基础的对手尚看不到京东虽然发展迅猛， 但首先是以烧钱为前提难以持久，其次其近来增长的重心已经从 3c 逐渐转向百货，苏宁与 其同品类产品的竞争压力已经降低。第四， 这个企业距离其长期的经营天花板还有很大空间，而易购的出现某种程度上甚至 在扩展其长期的经营

13、空间。第五， 虽然当前其面临市场环境以及竞争的不确定性，但另一方面其竞争对手的不确定 性甚至比它更大。这就说明苏宁在未来的竞争中实际上还保持着明显可观的优势。所以，笔者认为其未来的不利因素更多是行业性调整所带来的阶段性影响（但这个下降周 期长度不明） ，而不是其商业模式彻底失败或者竞争优势被完全颠覆的永久性影响（但是其 基于实体店面的优势也被明显削弱，未来易购的是否成功将具有决定性的影响-而对这点， 从目前的情况来看说实话我个人比较谨慎） 。同时我们也应看到，根据一些券商的数据：即使是在市场较为成熟的美国的百思买，在增 长率和增长前景都并不如苏宁的情况下其过去 5 年的平均 pe 水平也有 16.5 倍左右，2011 财年的预期收益率水平也在 15 倍上下。而苏宁电器的成长前景既未饱和，其也依然是最有 可能取得胜出资格的有限几个选手之一，在大股东自掏腰包 30 多亿以 12.3 元的高溢价押 注其未来的背景下，其是否真的已经到了山穷水尽的地步？也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼。