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1、金融危机：老问题的新答案编者按：2010 年 8 月 10 日，印度储备银行 (RBI)行长苏巴拉奥发表了一篇演讲，题为金融危机-老问题的新答案。演讲结合金融危机影响，对一些已经有所定论的问题进行了重新思考，并给出了全新的答案。一、新兴市场经济体是否已与发达经济体脱钩一、新兴市场经济体是否已与发达经济体脱钩在危机发生前，答案是肯定的。 “脱钩论”认为，即使发达经济体进入衰退，新兴市场经济体仍能够凭借其优化的政策框架、强大的外汇储备和弹性十足的金融部门而不受影响。 很显然，在最近的金融危机中，该结论未能通过考验。新兴经济体的银行部门已经逐步暴露在不良资产的风险之下，其表外项目业务也受到了严格限制
2、。除了金融业，危机也在新兴经济体的贸易层面，甚至是市场心理层面广泛蔓延。 以印度为例。尽管有健全的银行体系和金融市场，印度仍然能够感觉到全球金融体系受到的冲击和震荡。全球去杠杆化的进程导致资本流动突然停滞并随即逆转，从而对印度外汇和股票市场造成了巨大的冲击。几乎同时，印度的信贷市场也由于企业外部资金来源的枯竭而感受到了强大的压力。公众心理是最具蔓延性的危机传播途径。在雷曼兄弟破产后的几个星期，即 2008 年 9 月中旬，每天都会传来机构破产的消息。发达国家市场信心的崩溃如病毒一般迅速传染给印度。印度金融市场，包括股票、债券、货币、外汇和国债市场都承受着不同程度的压力。最后，金融危机蔓延至实体
3、经济，印度的商品和服务出口急剧下降。 印度的遭遇在所有新兴经济体中非常典型。这足以说明，新兴市场经济体已与发达经济体脱钩的结论站不住脚。当然，对这个老问题的回答并不那么简单。具体而言， “硬”脱钩并不存在。在全球经济一体化的背景下，任何一个国家都不可能成为孤岛，任何经济事件都会影响到每一个经济体（影响的程度由其国家性质和经济一体化的深度所决定）。但是，新兴经济体出于自我保护、抵御外部危机而与发达经济体“软“脱钩是有可能的。而要实现”软“脱钩，新兴经济体必须拥有多元化的经济增长引擎，建立自动稳定机制，有效规范金融系统，并使得宏观调控更加灵活和敏捷。二、中央银行是否应坚持单一的通胀目标制在金融危机
4、之前，单一的通胀目标制是强有力的共识。自上世纪八十年代末以来，以新西兰为开端，越来越多的中央银行（已超过了二十家）开始相信，调节货币政策的唯一目的是稳定通货膨胀。在金融危机之前，信奉这一“真理“的中央银行取得了很大的成功，在很长的一段时间内，这些国家物价稳定，并伴随着稳步的经济增长和较低的失业率。随着金融危机的到来，单一通胀目标制遭到了怀疑。危机证明了价格稳定并不一定能够确保金融稳定。事实上，一个更强有力的论断是-价格稳定和金融稳定之间有一个平衡点，如果无视这个平衡点，那么中央银行在价格稳定方面越成功，就越有可能危及金融稳定。印度储备银行没有实行单一通胀目标制。但是，有一些观点认为，如果储备银
5、行实行单一通胀目标制，那么印度的经济会得到更好的服务。因为通货膨胀对一个像印度这样有着亿万贫困人口的国家会产生更大的伤害，而储备银行如果能够放弃其他目标、集中精力的话，就可以更有效地打击通胀。然而，单一通胀目标对印度来说既不合理，也不实际。首先印度是一个新兴经济体，要求央行仅仅关注通货膨胀而忽略经济增长是不切实际的。储备银行必须平衡增长、价格稳定和金融稳定三者之间的关系；其次，印度的通胀主要源于供给不足。例如，食品项目在不同的消费者物价指数（CPI）口径中占有 46%至 70%的权重，并且最易受到供给不足的冲击，而这种冲击已经超出了货币政策的效力范围。因此，单一通胀目标制无法在印度发挥最大的效
6、能；再次，对于一个拥有 12 亿人口，且市场分散、地理环境多样的国家而言，要设定一个单一的具有代表性的通货膨胀率是一个非常艰巨的挑战；另外，印度的货币政策传导机制还不够完善。受管制的利率、银行和储户间的信息不对称、缺乏流动性的债券市场和大量的政府借款都阻碍了货币政策的传导，进而削弱了反通胀政策的有效性；最后， “三元悖论”决定了印度在需要管理大量不稳定流动资本的同时，不可能实施通胀目标制。金融危机后，世界主流观点认为，灵活的通胀管理目标比纯粹的通胀管理目标更有效率。如果通胀率上升过快，央行的第一要务仍是稳定物价，但如果通胀率在合理的范围内，央行就应将目光投向其他管理目标。总而言之，这个老问题（
7、央行是否是纯粹的通胀管理者）的答案已经从肯定的“是”变成了有条件的“是”。三、央行是否应该明确维护金融稳定的职责金融危机之后，金融稳定成为了重要的议题。危机中一个深刻教训是，稳定的宏观经济（包括物价）背景下也可能出现金融不稳定的现象。而由此得出的一个观点是：长时间的价格与经济稳定使政策制定者忽略了影响金融稳定的薄弱环节。所以，这次金融危机引发了关于“维护金融稳定的职责是否应该明确授予央行”的激烈争论。以下一些观点对这个问题持正面的态度一般来说，货币政策和金融稳定是相辅相成的。货币政策和金融稳定的内在联系表明，制定货币政策的央行也应该成为维护金融稳定的系统性风险管理者。这有利于央行在制定政策时做
8、出全面的决策。由于央行是通过商业银行将货币政策传导至实体经济的，因此也应赋予央行对商业银行的审慎监管权。而如果央行是审慎监管者，那么它也理所应当是系统性风险的管理者。如果央行能够成为系统性风险的管理者（承担维护金融稳定的职责），那么它就可以最大程度地避免行使“最后贷款人”的职责，因为“最后贷款人”一定程度上意味着“道德风险”。过去的几个月，全球经济的发展反映出了两个明显的趋势。首先，中央银行被赋予更多的系统性监管和审慎监管的职能，第二，中央银行、政府及其他监管者将共同承担起识别金融不稳定因素的主要责任。这两个看上去相互矛盾的趋势其实有着很强的互补性，可以说意义十分重大。在美国，人们提议设立金融
9、稳定监督委员会，委员会领导层以财政部长为主，包括央行行长和其他一些监管机构领导人。然而，另外一项法案赋予了美联储会对所有的银行控股公司和非银行类金融实体（这些机构都有可能威胁金融稳定）的监管权。在欧洲，人们认识到需要一个具体的机构负责整个欧盟金融体系的审慎监管，大家提议建立一个欧洲系统风险委员会，这个委员会由欧洲央行主席，三个欧洲监管部门的主席以及一个来自欧盟委员会的委员负责。 在英国，新一届的政府已经宣布将审慎监管的职责由金融服务管理局（FSA）转移至英格兰银行下属的审慎监督局（PRA）。同时，英格兰银行内部设立金融政策委员会，负责监测有可能威胁到经济和金融稳定的宏观因素。这个委员会包括财政
10、部和其他监管机构的代表，而且，委员会的协调活动由财政部具体主导。上述的趋势都表明，从有效预防危机和管理危机的角度来看，让单一的机构担负起维护金融稳定的行政责任是必要的，而央行是最合适的选择。财政部则更应承担在危机管理中的协调责任。历史上，印度储备银行在维护金融稳定方面扮演了关键的角色。除了是货币政策的制定者和执行者以外，印度储备银行也是印度银行业、非银行金融机构以及金融市场的监管者，还是支付清算系统的维护者。可以说，印度储备银行集宏观审慎监管、微观审慎监管及系统性监管职责于一身，这使得印度储备银行能够多维度地发掘协同效应。来自个体机构的微观监管信息对于储备银行研判宏观经济形势是很有价值的素材。
11、反之亦然，对于宏观形势的深入理解使得储备银行在微观机构层面建立审慎性保护措施的过程变得更加有效。微观与宏观层面的审慎监管通过监测企业风险、金融机构集体行为、金融系统内在关联以及金融系统与实体经济的关联来应对系统性风险。上述制度很好地服务了印度民众。比如，在金融危机数年之前，储备银行经常对某些部门（如商业地产、消费信贷及资本市场敞口）的非正常信贷增长采取“逆流而动”的措施，通过提高拨备标准和风险权重对这些部门收紧信贷。当危机到来、信贷需要放松的时候，拨备标准和风险权重只需要调回正常水平即可。这项措施使印度最大程度地避免了金融危机的影响。有趣的是，世界上越来越多的国家开始模仿印度的监管模式。综上所
12、述，答案是肯定的-央行应该要明确并承担维护金融稳定的职责四、资本管控是否是管理资本账户的恰当机制危机之前，在新兴经济体应对资本流动的不利影响时，这个问题曾被反复提出。而在当时的自由市场体制信条下，答案自然是否定的。当时的主流观点认为：资本管控具有扭曲作用，且效率低下、难以执行，易于规避，并容易导致“外部性”。此外，实施资本管控的成本要远大于其潜在的收益，因为金融市场总是比政策制定者更加“聪明”。另一方面，少数资本管控的支持者认为资本管控有助于维护货币政策的独立性、节约无用成本，并能使外债结构长期化，保证宏观经济及金融稳定。对资本管控的争论在亚洲金融危机后重新浮出水面。这次危机的根源在于东南亚国
13、家资本账户的开放。即便如此，资本管控仍然被认为是无效的。有关的争论很快销声匿迹，因为亚洲经济恢复迅速，重新赢得了出口竞争力，并开始建立外汇储备以保证经济安全98 年金融危机对于全球范围内关于资本管控的观念来说是个转折点。有证据表明，金融危机对开放程度较高的新兴经济体的影响要大于相对封闭的经济体。这说明，过早开放的不利影响可能大于其正面作用。这种结论引发了对“资本管控无用论”的反思。国际货币基金组织于 2010 年 2 月发布的政策报告指出，资本管控在某些情况下是应对资本流动冲击的合理政策之一。这份报告推翻了该组织长期以来的相反观点。世界银行也已经注意到，“资本控制作为阻止危机或者减轻危机影响的
14、最后一道防线，也许是不可避免的”。 “亚洲发展银行 2010 年展望”也指出，谨慎的资本管控措施可以帮助抵御短期资本流动的破坏，并阻止汇率的异常波动。因此，对于“资本管控是否是管理资本账户的恰当机制”这个问题，已经有了颠覆性的答案。五、财政对货币政策的支配是否已经结束五、财政对货币政策的支配是否已经结束在危机前，这个问题的答案是“有希望”。而在危机后，这一判断似乎要被改写。发达经济体以临时的财政扩张来应对危机，其后果就是财政的结构型赤字化。而同时，货币政策也将别无选择，只能去满足不断增加的政府借款。最近，一向保守的欧洲央行采取了非正常手段来解决一些欧洲国家的主权债务危机，这让许多人开始担心，财
15、政支配货币政策将再度形成趋势。财政支配货币政策的历史是非常有趣的。大萧条之后的八十多年间，我们看到了一场发生在货币政策和财政政策之间的争夺战。在大萧条后的至少三十年，凯恩斯的思想一直占统治地位。有中央银行作为后盾，当时的政府可以随心所欲地借款。到六十年代，弗里德曼等人坚决主张：通货膨胀始终是一种货币现象，央行无节制地为公共债务买单将最终引发通货膨胀。1970 年间滞涨的反复发作为这种观点提供了有力证据。后人逐渐相信，作为一个正在融入世界经济的国家，若是在财政政策上不负责任，全球资本市场会以更高的溢价来惩罚他们。自 90 年代中期以来，限制财政赤字，同时禁止央行为财政融资已逐渐成为一种趋势。各国
16、央行开始相对自由地制定独立的货币政策。而价格的日趋稳定和经济的稳步增长，证明了货币政策脱离财政支配的合理性与必要性后危机时代，对财政开始重新支配货币的担忧再次浮现。人们开始关注危机压迫下惊人的财政扩张何时才能得到扭转。但到目前为止，最值得关注的并不是周期性财政赤字，而是在多数发达经济体中越来越严重的结构性财政赤字。据估计，发达国家将因人口老龄化和劳动力萎缩而面临大量激增的社会保险支出，这些支出只能通过年复一年的大量负债来维持。在此背景下，货币政策的独立性将会持续受制于财政压力在过去数月，欧洲债务危机被认为是财政和货币政策之间的较量。欧元区货币联盟的特点是各成员国奉行独立的财政政策，不依靠汇率或货币政策杠杆来调节。各成员国必须制定健全和可信的财政政策，才能确保他们统一货币政策的独立性和可靠性。否则, 货币政策将被成员国挥霍无度的财政所绑架。20 世纪 70 年代到 80 年代，印度的货币政策几乎完全受制于财政目标。然而从 90 年代开始，在世界趋势的鞭策下，财政对货币政策的支配被逐步削弱。在这方面，两个事件具有里程碑式的意义。第一是从 1997 年 4 月起，储备银行与政府达
