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1、时间就是金钱，效率就是生命！唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！公司研究深度研究化工行业化工行业云维股份云维股份 600725600725增 持2014/10/31首次评级首次评级优质资产等待注入优质资产等待注入 精耕细作充满活力精耕细作充满活力 当前股价当前股价2007/04/11经营预测与估值经营预测与估值RMB15.562006A2007E2008E2009E主营收入（百万元）主营收入（百万元）879.23988.801050.851440.60主营利润（百万元）主营利润（百万元）145.59191.35200.50298.94净利润（百万元）净利润（百万元）63.5682.9880.7
2、3119.72股权数据股权数据EPS（元）（元）0.390.500.490.73总股本（百万股）165P/E （X）39.731.131.721.3流通 A 股（百万股）75.9净资产收益率（净资产收益率（%）12.7614.9213.1717.19流通 B 股（百万股）N/A注：我们只考虑了现有业务，未将注入资产计注：我们只考虑了现有业务，未将注入资产计 入入可转债（百万元）N/A 流通 A 股市值（亿元） 11.81基本数据基本数据市净率 06 (X)5.16资产负债率 06（%）49.1每股净资产 06（元）3.02股息率 06（%）1.6TRACING P/E (X)*1.6*最近四季
3、盈利计算。相关研究相关研究云维股份在 2004-2006 年间通过柔性化生产、购入集团资产实现了净 利润增加 2.8 倍。目前集团拟通过向云维股份注入 305 万吨焦炭、30 万吨 甲醇、30 万吨粗苯加氢、30 万吨煤焦油深加工资产实现整体上市第一步。 云维股份将成为全国大型的焦化一体化企业。焦炭一体化生产变废为宝，化工产品多元化规避焦炭行业风险，化工产 品的盈利能力更是高于焦炭生产，利润贡献更可能远远超过简单的焦炭生 产。焦炭精细化意味着焦化企业估值水平的提高。云维股份在化工行业的 经验将有助于焦炭深加工项目顺利实施。现有化工业务不断向好，主要产品 PVA 应用领域逐渐拓展，产品在成 本同
4、比持平的情况下，价格已经同比上涨 15%。公司加大在乙炔化工的发 展力度，向下游建设高附加值 BDO 项目，向上游投资电力企业解决区域供 电短缺问题。如果资产注入、定向增发可以顺利完成，公司 2007、2008 摊薄业绩分 别为 0.50、1.22 元。焦化精细化发展企业的估值水平更应当接近于基础化 工企业。我们给予精细焦化企业 2008 年 20 倍 PE 水平，公司一年内目标 价格 23.4 元，给予增持评级。最近最近 52 周股价表现周股价表现 2006/4/11分 析 师 肖肖 晖晖 (0755) 8249 -50%0%50%100%150%200%250%300%Apr-06May-
5、06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07云维股份上证指数化工时间就是金钱，效率就是生命！唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！时间就是金钱，效率就是生命！唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！目目 录录看似平常、却快速发展看似平常、却快速发展.3销售政策改变+集团扶持实现两年增长.3 集团公司再次扶持以实现整体上市 .4焦化一体化焦化一体化焦炭企业最大的改变焦炭企业最大的改变.4深度加工盈利能力远高于焦炭 .5 焦炭副产品集中发展 .12焦炭行业复苏焦炭行业复苏.12下游需求稳定增长 .12 小产能淘汰
6、，焦炭行业稳定 .13 云南省焦炭增长慢于冶金行业快速发展 .13现有业务不断向好现有业务不断向好.14PVA 盈利能力提高 .14 完善乙炔化工产业链 .17盈利预测盈利预测.18大为焦化 .18 大为制焦 .19 云维股份现有业务 .21 敏感性分析 .22焦化企业估值更应接近基础化工企业焦化企业估值更应接近基础化工企业.22焦化企业本质改变 .22投资风险投资风险.23时间就是金钱，效率就是生命！唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！看似平常、却快速发展看似平常、却快速发展云维股份产品以 PVA 为主，同时生产纯碱、水泥等，产品种类较多，产品规模处于行业中等水平。在化工行业的公司中，少有让
7、人觉得眼前一亮的特点。2004-2006 年之间，云维股份实现了主营业务收入增加 1.7 倍，净利润增加 2.8倍，ROE 水平由 4.1%提高到 12%。在这一过程中，公司调整了产品销售政策，购入集团联碱资产，得到了集团公司的扶持。图图 1 云维股份近三年来业绩快速增长云维股份近三年来业绩快速增长图图 2 2006 主营业务利润构主营业务利润构成成010000200003000040000500006000070000800009000010000020022003200420052006万元02468101214%主营业务收入（L）净利润（L）净资产收益率(ROE)（R）PVA+VAC 5
8、5.3%纯碱+氯 化铵 29.4%其他 0.6%水泥 14.7%资料来源：Wind 资讯资料来源：公司公告销销售政策改售政策改变变+集集团团扶持扶持实现实现两年增两年增长长2003 年开始 PVA 盈利能力下降，公司大力推进中间产品醋酸乙烯的销售，柔性化生产和灵活的销售政策降低了单一产品风险，PVA 系列产品综合毛利率较为稳定。图图 3 聚乙烯醇（聚乙烯醇（PVA）和醋酸乙烯毛利率比较）和醋酸乙烯毛利率比较0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022003200420052006醋酸乙烯聚乙烯醇综合毛利率资料来源：公司公告2005 年云维股份从集团公司购入了云南省唯
9、一的纯碱装置20 万吨联碱，带来公司业绩增长。与山东海化、三友化工两家国内主要的联碱生产企业相比，+中间产品销售+联碱资产时间就是金钱，效率就是生命！唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！2006 年这两家企业平均 ROE 水平在 10-11%左右，而 2005、2006 年云维股份ROE 水平均高于这两家优秀的纯碱企业。表表 1 纯碱产品盈利比较纯碱产品盈利比较 2005 毛利率毛利率2006 毛利率毛利率2005ROE2006ROE 山东海化23.16%27.06%11.39%10.41% 三友化工21.84%25.95%10.67%10.92% 云维股份21.58%19.74%11.85%12.96% 资料来源：公司公告集集团团公司再次扶持以公司再次扶持以实现实现整体上市整体上市云维集团的母公司云南煤化工集团和云天化集团 2006 年总收入分别为68 亿元和 140 亿元，是云南省最大的两家化工企业。云南煤化工集团下属三家集团公司。此次云南煤化工集团将所有的焦炭资产全部注入云维股份，完成云维集团整体上市的第一步。云维集团另有在建的 50 万吨合成氨项目，采用 shell 生产工艺技术，预计 2007年底完工
