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1、石肠 如兀少乃 结构金融产品系列讲座摘登意大利的住房抵押货款支持证券市场之一王松奇 高广春史文胜译自年以来意大利的住房抵押贷款支持证券市场获得了极大的发展见图。在我们看来,尚有巨大的成长空间,因为许多大银行尚未从事证券化业务。我们相信意大利信贷市场所遭受的结构性压力是如此之大,以至于在未来我们将看到极其巨额的住房抵押贷款支持证券的发行。正如下面将要论述的,我们认为与意大利住房抵押贷款支持证券有关的信用风险较低。我们还相信,由于意大利住房抵押贷款支持证券的特殊发起和服务过程,评级机构在一定程度上降低了对其的评级。其结果是,信用提升水平较之欧洲其他的住房抵押贷款支持证券市场要高。尽管贷款抵押资产价
2、值比的水平普遍较低,而且剩余现金流的数额普遍较大。然而,供给的潜在增长可能导致剩余现金流难以突破某一上限。专门成立的代理公司这些公司是根据第号法令或代理法而成立的或者转让给欧洲的股份制银行。然后,资产的经济利润被转交给资产抵押债券的最终发行机构,它是意大利之外的一家股份公司。其背后的基本原理很繁琐,而且其庞大的结构有利亦有弊首先,意大利的公司不可以发行超过其股本的债务工具。其次,意大利公司支付给境外持有人的所有利息,都要扣缴税收。然而,自从第号法令颁布之后,意大利抵押支持证券的结构变得更加简洁、也相当规范,采用了其他的真实出售证券中所采用的典型的结构性和法律性的技术。比如,国内的、经过破产隔离
3、的发行机构特殊交易机构,其股份是采用信托的方式来持有的,用于慈善目的。亿美元汉田印临年资料来耳留记洲圈愈大利住房抵押贷欲支持证券的市场成长结构性考虑法律因素在第号法令颁布之前,惫大利的发起人不得不采纳以下结构发起人将相关的资产转让给意大利的一家法律结构与特殊考虑意大利住房抵押贷款支持证券的市场涉及许多特殊的法律因素。在后续的部分中将详细论述这些因素。愈大利的证券化法第号法令适用于以下证券将应收账款真实出售采用有偿转让的方式给购买机构通常也就是发行机构,购买机构是按照第号法令第条之规定而设立的。第号法令没有排除本金中的任何资产类别,无论是有效益的还是无效益的,假如在将应收账款汇集成池的情况下可以
4、通过一个共同的特征将其区分开来。这通常意味着,在被证券化的应收账款之间,应该具有同质性。助买机构与发行机构根据第法令第 条与第条之规定,购买机构可以是但不必是债券的最终发行机构。而该法令之第条规画新知课堂定将应收账款池与“公司”的资产相分离该法令的第条将此类公司定义为购买者在发行机构不是购买者的情况下,这条保护性措施是否仍然适用于发行机构,尚不清楚。然而,因为采用作为发行机构,到目前为止,意大利住房抵押贷款支持证券的所有发行机构既是购买者又是发行人,这与其说是一个实践问题,还不如说是一个理论问题。无论如何,购买者和发行机构都是独立的法人,将这两个法人都设里成为经过完全破产风险隔离的机构,可 以
5、减轻与这种结构相关联的风险。购买机构或发行机构如果它不是购买机构的话的经营目标,必须被严格地限制为从事一项或多项证券化业务。这就产生了一个问题在多大程度上,购买机构可以购人别的资产,或者为了套利、增加流动性和信用提升之目的,而介人别的抵押支持证券。关于购买机构和发行机构的法人形态不存在任何规定,它们可能采取股份公司、有限合伙制或有限责任公司等形式。目前,抵押支持证券的发行已经集中于股份公司或有限责任的特殊交易机构。当第法令考虑使用意大利的投资基金作为买人机构的可能性时,而此时,法国和西班牙已经开始了这项实践,迄今为止,在第法令的指导下完成的意大利的所有证券化业务,全部采取特殊交易机构的方式。构
6、造一只以意大利的投资基金作为应收账款代理人的抵押支持证券,是一件成本高昂而又费时的事情,但它可能提供了一个工具,以便使得不同的资产组合被共同基金所持有。破产隔离第法令第条规定,已经证券化的资产必须与购买机构的其他资产相分离无论购买机构是否同时还是发行机构。当购买机构破产清算或关闭时,其资产只能偿付给债券的持有人以及具有优先受偿权的债权人,比如套利和流动性的供给者。与某一特定 的抵押支持证券相 关的资产,不能支付给为了对其他的证券化业务提供融资 而发行的债券之持有人,也不能偿付给购买机构的一般债权人。这项规定极大地加强了抵押支持证券的破产隔离,而且,当购买机构同时还是多种抵押支持证券的发行机构时
7、,这项规定尤其有价值。住房抵押贷款支持证券通常会以购买机构或发行机构的 资产为担保,以保护债券的持有人这些证券不包括应收账款或从应收账款中所产生的收益。为了加强已证券化的资产之破产隔离效果,意大利中央银行行长于年月日作出指示,要求购买机构和发行机构采取措施,以确保不同抵押支持证券的担保资产不会混杂在一起,而且这些资产应分别对每一只证券提供担保。更有甚者,意大利央行银行还规定,在债券的整个有效期之 内,必须定期向其报告每一只抵押支持证券的最新信息,而且,要将同样的信息提供给投资者。资产的转让第法令第条,统一银行法第新知课堂号法令之第节、第节、第节都涉及应收账款的转让。第条规定了,完全以抵押性的、
8、同质的应收账款池的形式所提供之担保,要刊登公告这就免除了民法典第条所规定的要告知每一位被受让的债务人之必要。在公告发布之日,转让协议不仅对于发起人、被受让资产的债务人以及任何第三方的债权人来说,都是强制执行的,而且对于任何清算人和处理被受让资产的债务人之破产事务的执行人员 以及那些其要求权没有得到完全保障的、该资产 的任何优先受让人,也都是强制执行的。第法令第条将资产的转让方法拓展到根据新的法律而设立的特殊交易机构上,而且还特别规定,为了维护债券持有人以及其他的对一于特殊交易机构有优先受偿权的各方之利益,根据第法令而成立的购买机构的资产要进行隔离。与被转让的资产相关联的任何抵押资产或担保物权都
9、会被自动地转交,而且为了维护购买机构的利益其优先受让权受到完全保护,而无须任何正式手续或者登记。第法令的这条规定,因为其免除了就抵押资产的转让事宜而在土地管理部门进行登记,从而将抵押房产的收益授予代理人,所以,在住房抵押贷款证券化过程中,该规定尤其重要。资产的隔离第法令规定,特殊交易机构可以发行多个抵押支持证券,前提是资产必须受到严格隔离第条。在发行机构解散清算的情况下,被隔离的资产和相关的现金流相应地只能支付给各个债券持有人,而且,一般债权人不能向发行机构索要这些资产。反诉抵偿之风险根据意大利法律的一般原则,借款人有权就抵押贷款的欠付资金,向原贷款人提起反诉,索要相应金额的赔付。然而,根据相
10、应的担保和赔偿协议条款,在借款人行使反诉权而导致发行机构所收取的资金减少的情况下,原贷款人同意补偿发行机构的损失。逐渐收回之风险在某些情况下皇家法典第一号第条,即破产法规定,逐渐收回依然是可 能 的,但根据统一银行法,只能在原贷救人同意进人强制性破产清算后的三个月或六个月之内进行。其结果是,根据担保和赔偿协议,要求原贷款人证明其在到期日无力偿付债务。反商利贷法根据反高利贷法第法令,在抵押贷款过程中,债权人对于债务人的要求权,既影响从发行机构那里已经获得的偿付款,又影响发行机构应该偿付的款项。然而,原贷款人确实在相应的担保和赔偿协议中承诺,赔偿发行机构的一切损失、成本、债券持有人对发行机构所提出
11、的索赔要求、损害赔偿,以及与在执行日之前所累计的应付利息有关的所有支出。复利依照意大利民法典之第条,六个月之后或者从法律程序启动之日开始算起,利息可 以资本化为债权。第条考虑到,一旦存在与该条款相反的、广为接受的惯例,也可以不执行第条。在传统上,银行每隔三个月就将累积的利息资本化为债权,其依据是这种处理手法已经成为一种惯例。然而,意大利法庭最近所作出的许多裁决包括法庭所做出的第号裁决令坚持认为,这类处理手法并非惯例。因此,如果借款人挑战此类处理手法,那么,在其他法庭审理同类案件时,必须服从对于意大利民法典的此种司法解释这对于担保性按揭贷款所产生 的回报,可能造成负面冲击。正因为如此,原贷款人已
12、经在相应的担保和赔偿协议中承诺,由对此类处理手法的挑战而导致的发行机构所蒙受的一切损失、成本和开支,原贷款人都将予以赔偿。另外,还应注意年月日颁布的立法机构法令第号第号法令,该法令是根据年月日的第号法令获得授权而颁布的第号法令第条规定了,将年月之前所累积的利息资本化,在法律上是有效的。只要符合内政部信贷与储蓄委员会于年月日颁布的一项决议中所规定的条件,利息资本化在年月之后第号法令即将生效依然是可能的。然而,在意大利宪法法庭的审理中,第号法令受到挑战,理由是它超出了第号法令所赋予的立法权。适用于发行机构的税收制度适用于发行机构的税收制度尚不清楚,而且还在争论之 中。第法令并未澄清这个问题,唯一的
13、官方指导还是意大利央行于年月作出的,内容涉及对于发行机构和购买公司所购买的资产池的会计处理。作为意大利的法人,发行机构要缴企业增值税,其每年的营业收入表现为所收取的手续费或者发行机构所提留的、与资产池的管理有关的费用,并以此为基础,计算正常应税额然而按照意大利央行的指示,全部的资产和负债,以及所画新知课堂有其他直接归属于资产池的资产,都应作为表外的资产和负债来处理。其结果是,源于利息的收人、资本利得,以及发行机构或购买机构所积累的其他收入,都不必缴纳所得税。这种观点受到意大利股份公司联合会的强烈支持。只能等待意大利 的税收部门来对这个问题做出最后的澄清了。适用于已发行的债券之税收制度对于意大利
14、国内的特殊交易机构向境外的投资者所发行的债券而言,第法令规定对其利息收人免于预提税款,这些境外的投资者受到意大利的限制双重征税条约的保护否则,其利息收人要缴纳的税收。债券的上市自年月之 后,资产支持证券已经有可 能在意大利证券交易所的欧元抵押支持证券板块上市。然而,迄今为 止,根据第号法令发行的债券是在卢森堡证券交易所上市的。最先受偿权的软的子弹偿付类另”融资结构意大利的住房抵押贷款支持证券几乎全部被设计成浮动利率的、在时间上连续的转手债券,以尽可能地吸 引最为广泛的投资者群体。许多抵押支持证券不是包含了渐进性回购就是包含了清盘性回购。然而,意大利证券化的一个独有的特征是它们总是把头个月设置为
15、宽限期,在此期 间,不支付任何利息和本金。这反过来又反衬出这样的事实根据意大利的法律,在此期间所收到的任何偿付,都要缴纳的税收。意大利 的住房抵押贷款支持证券通常包括一个具有最先受偿权的、软的子弹偿付类别,其加权平均期限大于个月否则,要缴纳的税收,除非是政府担保的证券抵押池所产生的所有现金流要么存于账户,要么再投资于合格的资产。另外,一些抵押支持证券采用了超过个月的的周转期也就是说,资产池所产生的现金流被再投资于购买那些符合资产池整体标准的新资产。见图和。渐进性回购清盘性回购中间层类别 附属性类别资料来皿比 圈软的子弹偿付结构渐进性回购清盘性回购提前偿付特性意大利的住房抵押贷款支持证券一贯采用
16、的每年的提前偿付率通过固定偿付率来衡为一。有某些证据表明提前偿付率对利率敏感,但在我们看来,这种联系是不显著的。与欧洲其他国家的住房抵押贷款支持证券市场相比,惫大利市场上的固定偿付率要低得多。荷兰和爱尔兰市场的固定偿付率大约为一,而英国的固定偿付率为一。我们认为,意大利的提前偿付率如此之低,是由于以下因素所引起的相对较短的还款期一年,使得提前偿付的负担甚重。大比例 的浮动利率按揭,使得提前偿付没有益处。提前偿付经常要缴纳罚金。消费者的忠诚以及低效率的竞争,是一种可以消除高的提前偿付率的行为模式。中间层类别 附属性类别期、未占小上月佣转一一一一一个咋思产价匕卜匕资料来耳旧圈循环的结构资任编辑范弃
