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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 医药生物医药生物 动物疫苗动物疫苗产业产业专题研究专题研究 超配超配 （维持评级） 2015年年 03月月 16日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深300走势比较走势比较 0.71.01.21.51.8M-14 M-14J-14S-14N-14J-15医药保健沪深300相关研究报告：相关研究报告： 透析行业专题研究： “肾”不由己，净化无 极2015-02-05 智慧医疗专题研究： 智慧医疗， 颠覆时代 （案 例篇） 2015-01-23 医药行业
2、 2015 年投资策略：新常态， “新” 产品， “新”领域2015-01-12 疫苗行业专题研究： 从批签发数据看我国疫 苗行业发展趋势： 短期趋缓， 未来成长空间广 阔2012-10-18 疫苗行业深度报告： 再次走到历史前台 2006-04-26 证券分析师：林小伟证券分析师：林小伟 电话： 0755-22940022 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514070002 证券分析师：邓周宇证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030001 刘健对本报告有贡献 独立性声明：独立性
3、声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业专题行业专题 动物疫苗：动物疫苗：再次走到历史前台再次走到历史前台 他山之石：他山之石：伴随养殖业规模化发展，伴随养殖业规模化发展， 美国美国动物疫苗动物疫苗市场经历高成长市场经历高成长 受益于养殖规模化程度不断提高和“预防为主，扑杀为辅”防疫政策，美国动 物疫苗行业在 2001-2009 年迎来蓬勃发展时期，市场规模由 6 亿美元快速增 长 1 倍至 12 亿美元，年复合增长率达到 9%，远高于同期动保行业 5%的增
4、速。之后由于实施“扑杀为主、防御为辅”的防御体系，逐步进入平稳发展期。 中国中国动物疫苗动物疫苗将迎来市场化发展黄金时期将迎来市场化发展黄金时期，存，存 2 倍以上倍以上成长成长空间空间 比较研究发达国家动物疫苗市场及中国人用疫苗发展历程，发现中国动物疫 苗市场可类比于 2001-2009 年美国动物疫苗市场大发展时期，以及中国人用 疫苗市场在 2005-2009 年快速翻 2 番的发展时期。我们判断中国动物疫苗行 业经历过去 10 年政府采购苗快速发展时期，将在未来 10 年进入市场苗大发 展时期，市场规模有望从目前 90 亿元上升至 300 亿元以上，增长空间巨大。 四大因素驱动行业发展、
5、 “量价齐升”促优质公司业绩腾飞四大因素驱动行业发展、 “量价齐升”促优质公司业绩腾飞 动物疫苗行业进入门槛高，养殖业规模化是动物疫苗行业发展的持续动力； 产品创新与生产工艺升级为高品质市场苗大发展奠定基础；政府强免苗的市 场化招采改革预期以及市场苗的营销模式创新激发对高品质疫苗的市场需 求；动物疫苗市场相对封闭，有利国内龙头企业发展，最终形成强者恒强、 寡头垄断态势。大品种市场苗“量价齐升”推动行业规模和公司业绩成长。 动物疫苗市场化趋势刚刚开始动物疫苗市场化趋势刚刚开始，建议关注重点品种，建议关注重点品种 随着行业快速发展，我们认为，口蹄疫、高致病性禽流感、高致病性猪蓝耳、 猪瘟和猪圆环这
6、五大品种市场规模可由现在的 25-30、18、12、7、12-14 亿 元分别增至 103、27、27、13、35 亿元，增长空间巨大。具体而言，口蹄疫 市场苗尚待开发，是未来企业竞争重点领域；禽流感竞争格局稳定，悬浮培 养是未来突破口；猪瘟和猪蓝耳生产企业众多，竞争激烈，有望率先退出强 免范围，猪蓝耳基因工程苗有望突围制胜；猪圆环疫苗是最大常规疫苗品种， 市场渗透率低，主要由外资企业主导，国内企业替代机遇大。 投资建议：抓住机遇，投资建议：抓住机遇，重点关注三家公司重点关注三家公司 给予 3 家公司“买入”评级：1）金宇集团金宇集团：优秀民企，新晋龙头，引领行业 变革，把握制胜先机，口蹄疫疫
7、苗将持续高增长，后续储备产品和国际化布 局有望承接中长期发展，股权激励到位，有望“业绩屡超预期、股价屡创新 高” ；2）中国动物保健品中国动物保健品：优秀民企，动保产品线全面，牵手礼来和外延扩 张助力成长，股权激励高要求彰显公司发展信心；3）中牧股份中牧股份：动物疫苗国 家队龙头公司，产能释放与新品上市带来 2015 年业绩拐点，国企改革蕴含巨 大红利，潜在市值被低估，有望“业绩拐点+改革预期”推动业绩和估值双飞。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） (百万元百
8、万元) 2014E 2015E 2014E 2015E 600201 金宇集团 买入 54.26 15510 1.40 1.85 39 29 600195 中牧股份 买入 18.72 8046 0.59 0.75 32 25 0940.HK 中国动物保健品 买入 4.77HKD 7438 0.17 0.21 23 18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测， ， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 前言前言 从医药分析员的视角看过去：现阶段从医药分析员的视角看过去：现阶段动物疫苗动物疫苗行业行业为什么具有吸引力？为什么具有吸引力？ 国信医药
9、团队对人用疫苗产业长期跟踪研究，曾准确判断 2005-2009 年中国 人用疫苗行业高速成长期并成功推荐龙头企业天坛生物；也预判了之后行业 增速趋缓趋势。参见 疫苗行业深度报告： 再次走到历史前台2006-04-26 、 疫苗行业专题研究：从批签发数据看我国疫苗行业发展趋势：短期趋缓，未来成长空间广阔2012-10-18 。 通过对比研究，判断中国动物疫苗行业迎来市场化黄金发展期，可类比于： 发达国家如美国动物疫苗行业在 2001-2009 年的蓬勃发展期。 推动因素： 养殖业的快速规模化发展； 中国人用疫苗产业在 2005-2009 的高速发展期。推动因素：疫情频发、 计划免疫疫苗扩容、市场
10、化疫苗大发展。中国制定了 2012 年消灭脊灰、 2010 年消灭麻疹计划，价格低廉的政府采购苗普遍获提价，为传统疫苗 带来新机会；2005 年实施疫苗流通和预防接种管理条例打开疫苗市 场化发展渠道和空间，传统疫苗技术升级后，以有价疫苗身份面市，其 价格有 10倍提升空间，促使中国有价疫苗市场迅速发展。 2001-2009年美国动物疫苗市场由6亿美元快速增长至12亿美元； 2005-2009 年中国疫苗市场从 31 亿元快速增长到 90 多亿元；预断未来 3-5 年中国动物 疫苗市场规模将由目前 90 亿元增至 305 亿元。 过去 10年，政府采购苗快速发展。自 2001年以来，口蹄疫、高致
11、病性 禽流感、猪瘟和高致病性猪蓝耳病分别纳入强免范围，动物疫苗行业经 历了一段快速发展时期，2000-2013 年年复合增长率约为 19.2%。 未来 10年，有望进入市场苗大发展时期。随着养殖规模化推进拉动市场 对高质量市场苗的需求，产品升级改造扩大供给，市场化营销进一步开 发市场需求，以及市场相对封闭状态为国内企业良好发展创造环境，价 值量更高的市场苗将快速发展， “价量”齐升，推动未来中国动物疫苗市 场规模再翻 2番。 动物疫苗行业进入高速发展阶段的动物疫苗行业进入高速发展阶段的主要主要驱动驱动因素因素和表和表征征有哪些？有哪些？ 动物疫苗产业升级和市场化趋势刚刚开始。疫情频发、养殖业规
12、模化促发对 高品质动物疫苗的需求，产品创新与工艺升级为高品质市场苗发展奠定基础。 中国是口蹄疫疫情重灾区，国务院发布国家中长期动物疫病防治规划 （2012-2020 年） 要求到 2020年解决口蹄疫问题。2011 年金宇集团率先应 用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗，大幅提高了产能和工艺质量标 准， 目前6条 5000L的反应器生产线已代表国际先进水平。 农业部规定从2012 年起转瓶培养生产方式正式停止 GMP认证， 是促使行业全面转型升级的重要 标志。金宇集团同时在业内开创直销模式先河，在满足规模化养殖户对高品 质疫苗防疫需求的同时，更提供了个性化服务，推动了市场化动物疫苗的新 发展
13、模式。这就像十年前在人用疫苗领域，以 Vero细胞表达技术替代地鼠肾 升级改造狂犬疫苗、用无细胞百白破疫苗升级替代传统全菌体百白破疫苗， 促使一批疫苗成为市场化苗， 品质更高防疫效果更好， 价格也获得10倍提升！ 动物疫苗的竞争格局相对人用疫苗具有优势。首先是动物疫苗行业受政策保 护，市场处于相对封闭状态，外企进入受限，跨国企业在该领域并不占优势， 从而有利于国内有发展眼光勇于创新的企业快速发展、 强者恒强。 相比而言， 国内人用疫苗是一个开放的市场，跨国企业在有价苗市场占据绝对领先优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 其次，现阶段人用疫苗市
14、场的受众主要是每年 1600万新生儿，容量小也相对 平稳；而动物疫苗面对的禽类、兽类动物数量超过 10亿、100 亿头份，具有 巨量扩容空间。 市场化苗“量价齐升”推动相关公司业绩高速增长。价：提升 10倍；量：未 来政府招采改革有望全面展开，市场化苗替代低价低效采购苗，接种渗透率 快速提升。有望催生销售规模超过 50亿元的单品种，如口蹄疫疫苗。随着规 模扩大效率提升，金宇集团口蹄疫市场苗的毛利率预计可达 90%、净利率预 计近 50%。这类似于人用疫苗中的狂犬疫苗（代表型公司：成大生物） 、Hib 疫苗（代表型公司：沃森生物） 。 看好整个动保市场的发展。除了动物疫苗，动物药品（兽药、化学药
15、）的竞 争格局也优于人用药。动物药品的下游大客户养殖户的集中度较高，销 售链条较短 （人用药的下游终端分散复杂得多， 营销环节和灰色操作更复杂） ， 如果采用直销模式， 毛利率和净利润率远远高于同类人用普药， 如中国动保。 重点关注三家公司：金宇集团、中牧股份、中国动物保健品重点关注三家公司：金宇集团、中牧股份、中国动物保健品 金宇集团（金宇集团（SH 600201） ： “量价齐升”推动业绩屡超预期，股价屡创新“量价齐升”推动业绩屡超预期，股价屡创新高。高。 高勇于创新的民营企业，以工艺和质量标准升级、营销模式创新引领动物疫 苗产业升级和转型。口蹄疫疫苗技术和规模达到国际水平，并领先行业其它 企业 3 年时间，对内扩张和引进优秀人才并实施股权激励，对外加大合作和 布局国际市场意在长远。董事长高瞻远瞩，管理层团队低调实干，为公司未 来丰富产品线、持续转型升级、持续增长奠定了良好基础。该公司可类比于 2005-2010 年发展阶段的华兰生物，在血液制品和流感疫苗领域引领产业升 级，“量价齐升” 推动高速成长， 业绩屡超预期， 股价屡创新高。 预计公司 1
