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1、题题 目：目： 融融资资融券的融券的风险风险收益分析收益分析 一、引言融资融券交易是海外证券市场普遍实行的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易又称“证券信用交易制度” ，主要是指券商为投资者提供融资和融券交易。融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”; 融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。长期以来，我们的资本市场只能单向做多，今年融资融券的实施引入了做空机制，丰富了投资者的盈利模式，也打破我们惯常
2、的单边思维。如果投资者看好证券市场今后的走势，可以融资买入证券，然后再高位卖出，获得差价；如果投资者看空后市，觉得股票价格不就后会下跌，就可以向券商借入证券，待证券价格下跌后买入证券归还给券商，投资者可以从中获得收益，这就是融资融券运作的基本原理。但是在利用融资融券交易时，如果行情与预期相反，不仅会遭受更大的损失，而且会因为低于证券公司要求的维持担保比例而被证券公司追加保证金。融资融券虽然会放大利益，同时也会放大风险。基于这一点，我们必须客观分析融资融券的风险和收益，以便更好地利用融资融券进行投资。国内外研究融资融券的文献较多，本文主要通过过内外专家学者对融资融券的不同看法和对融资融券实施的建
3、议，让金融市场参与者充分认识到实施融资融券带来的利益以及存在的风险，从而进行合理投资。二、主体（一）国外文献：Brent et al. (1990)显示，高贝塔值和流通的个股偏向于高的卖空利息水平，他们认为，这与套利是一致的。Dechow et al. (2001)发现，卖空者通常持有股票价格过高的头寸，这些股票的基本价格比率低，包括现金流与价格的比率、收益价格比、账面市值、市场价值。因为这些低比率可以预测未来股票价格的下降。Michael Aitken, Alex Frino, Michael McCorry, and Peter Swan（1998）从澳大利亚 1994 年和 1996 年
4、的股票交易数据中第一次得出了股票交易的信息内容中存在的做空依据，说明了做空能快速引起价格的调整，并解释了做空机制可以传递一些投资者对证券市场信息的利用。James Angel, Stephen Christophe, and Michael Ferri(2002)使用 2000年纳斯达克做空者的交易阐述了做空可以预测证券收益的方向。但这是否意味着美国股票市场将变得更加透明和有关做空的报告问题越来越频繁和详细吗?在SHORT SELLING一书中写道，要产生这种效果必须要有较高的市场效率和市场操作过程非常透明，不存在市场操纵和内幕交易。而在 1997 年时，James Angel 也已经通过研究
5、纽约证券交易所的 144 只股票，得出了做空机制并不是证券市场波动的根本原因，反而有稳定证券市场的作用。J.Edward Graham and J. Christopher Hughen（2007）也在研究纳斯达克股票的基础上，阐述了长期持有头寸在单边市场上可能会有较大的风险，而在双边市场上可以通过卖空公司业绩不佳的股票获利，从而降低风险。买空卖空（即融资融券）促使证券市场从单边变为双边，提高了证券的流动性和交易的活跃度。一些关于做空的研究评估了吸引空头的股票的特征。Angel et al. (2003)发现卖空者以最不稳定和交易活跃的股票为目标。他随后在 2004 年关于公司将来的盈利公告的
6、研究中显示了卖空者最感兴趣的是成长型股票和过去表现良好的股票。卖空的许多研究探讨了卖空利息水平和股票价格表现之间是否存在关系。Aitken et al. (1998)发现，在澳大利亚，高卖空利息水平的股票优于表现不佳的股票。Desai et al. (2002)发现在纳斯达克市场上高卖空利息水平的股票优于有负的异常回报的股票。Ackert 和 Athanassakos (2005)发现被严重抛空的表现不佳加拿大股票表明，卖空利息水平可以提供一个有效的信号。他们认为，与在美国市场上的同样的股票相比，在加拿大的卖空利息水平是一个更有效的指标，因为加拿大市场的限制较少。. Chang et al.
7、(2007)评估了在香港的卖空条件，发现卖空限制引起了了个别股票的过度反应。J. Edward Graham 和 J. Christopher Hughen 在OWNERSHIP STRUCTURE, EXPECTATIONS, AND SHORT SALES ON THE NASDAQ中研究发现，卖空在具有较大流动性和相对较小的买卖差价的股票中非常活跃，并且测算了可以预测到的卖空利息，证明未预料到的短期利息水平的测算对远期利润来说比卖空的原始测算似乎更有说服力。（二）国内文献：陈晓舜（2000）在研究证券市场时指出我国引入融资融券交易制度主要存在体制风险、法律风险和市场风险，由于我国证券市场
8、结构、制度、监管还不成熟，体制风险和法律风险成了我国开展融资融券最大的风险，其次才是市场风险。徐海涛(2005)选取了 29 个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准 ，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。袁华涛（2007）指出融资融券交易具有财务杠杆性、资金疏通性、信用双重性和可调控性的特点，并且在完善完善股价形成机制，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的盈利模式，增强其规避投资风险的能力等方面有积极作用，同时，也说明了融资融券在扩张银行的信用规模，增加金融风险
9、；具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度；助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序方面有消极的影响。他还深入研究了海外发达国家融资融券的经验，认为香港模式较为适应我国证券市场的发展水平、技术条件和制度环境 。 我国如今实行的融资融券制度也正好证实了他的观点的合理性。滕元庆（2007）指出由于我国证券市场还不够成熟，融资融券业务的开展具有监管风险，所以法律制度法律制度应得到完善。他认为融资融券带来影响的好坏不在于这个制度本身的好与坏，单纯讨论融资融券的投资性与投机性是没有意义的，关键要看这个国家的市场环境以及法律制度等其他条件是否完备，是否能达到开展融资融券业务的要求，并且要正确理解投资与投
10、机的问题。 刘国宏（2008）指出融资融券制度是现代多层次证券市场的基础。短期看，会在一定程度上增加市场资金供应、增加市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱积贫的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与机构可能会更为谨慎。从长期看，融资融券在活跃市场交易的同时，有利于完善价格内在稳定机制，在一定程度起到“股价稳定器”的作用。当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫。当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，改变了证券市场长期以来“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，
11、提供了规避市场风险的工具。王旻.廖士光.吴淑琨（2008）通过对台湾融资融券的研究，从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应.研究结果表明,融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平。他建议证券监管部门可以将融资融券交易保证金率作为市场调控工具,通过适时调整保证金率调控整个市场,避免市场出现大幅震荡。樊鸿雁、范玮娜（2009）论述了融资融券中投资者利益的保护，指出由于内幕交易、庄家的操纵等会使投资者面临证券被操纵、被强制平仓等一系列经济风险。建立完善的制度以及完备的信息披露制度，加强证券公司的内部管理及投资者的信用管理，引导投资者树立正确的投资理念，降低投资者面临的风险，保
12、护其参与证券交易的积极性，对于促进此项业务在我国的顺利开展具有其重要的意义。华泰证券邓燕（2010）在解析融资融券优势中写道，现在有融资融券，如果不小心操作失误被套了，也没有关系，只要把被套的股票作为担保向证券公司申请融资融券，那么你还可以获得资金的支持。在行情上涨的时候，被套的股票可以获得解套，同时你还可以通过融入的资金去操作你看好的股票获得额外的收益。三、评述由于融资融券有较强的乘数效应，能在短时间内大规模增加交易额，使收益迅速增加，同时也会带来更大的风险。所以我们在享受利益的同时要加强对风险的监管。总的来说，我国开展融资融券对我国证券市场具有积极的意义：1、可以防止股市暴涨瀑跌。由于融资
13、融券的推出引入了做空机制，当证券市场过热时、股价过高时，投资者可以沽空股票，这样股票就会下降，不会出现较大的泡沫：同理，当股票价格过低时可以，可以做多股票，这样股票价格就会上升。2、拓宽证券公司的利润来源。由于证券公司目前的利润主要来源于佣金，如果世上不景气的话，证券公司的利润会大幅下降。融资融券的推出，券商可以依靠投资者的融资融券收取利息和手续费。而且，融资融券可以大大活跃市场，也可以增加投资者的佣金收入。 3 有利于证券市场基本制度的完善。只允许做多的单边机制是一种非均衡非对称的制度。融资融券的推出可以使我国的证券市场达到稳定的状态。我国证券市场缺乏衍生产品，而且金融市场还处在发展阶段，正
14、需要金融创新来推动我国金融体系的完善和发展。融资融券的推出正可以发展我国的金融市场，所以，我们应该认真看待它，既要看到它带来的收益，也要看到它带来的风险。四、参考文献1 袁华涛 ，我国证券市场引入融资融券交易研究D， 西南财经大学，2007 2 滕元庆，融资融券交易法律研究D ，西南政法大学，20073 王旻.廖士光.吴淑琨，融资融券交易的市场冲击效应研究 基于中国台湾证券市场的经验与启示J，财经研究，2008(10)4 樊鸿雁， 范玮娜，论融资融券交易中投资者利益的保护J，黑龙江对外经贸，2009（9）5简军.融资融券M.南京: 南京大学出版社,2009 6愚寂沣，马勋.融资融券实务M.四川
15、成都: 西南财经大学出版社，2009 7谷文林，孔祥忠.融资融券业务对市场资本流动性的短期影响J.证券市场导报，2010，7 8刘凤元.中、美融资融券交易和监管规则比较分析J.特区经济,2009，9 9杜平.浅析我国单轨制集中授信式融资融券业务模式J.中国证券,2006，3 10李谦.融资融券业务对资本市场的影响J.中国金融,2009，5 11Michael J. Aitken, Alex Frino, Michael S. McCorry, and Peter L. Swan, “Short Sales Are Almost Instantaneously Bad News: Evidenc
16、e from the Australian Stock Exchange” Journal of Finance ,1998：205-22312 Stephen E. Christophe, Michael G. Ferri, and James J. Angel, “Short-Selling Prior to Earnings Announcements” George Mason University , 2002 13James J. Angel, Stephen E. Christophe, and Michael G. Ferri, “A Close Look at Short Selling on NASDAQ” Financial Analysts Journal , 2003 :66-7414 Frank J. fabozzi,“short selling”, John Wiley
