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1、风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应摘要在市场经济条件下，风险投资对于推动整个社会经济的发展具 有重要意义。本文主要分析风险投资体系中的双重代理关系，探讨投资者、风险资本家与 创业者之间财务目标的协调方法，研究西方风险投资及其对我国的启示。关键词风险投资；代理；财务目标风险投资体系通常涉及投资者（Investor） 、风险资本家（Venture Capitalist） 、创业者 （Inventor）三方参与者，他们是相互独立的财务主体，通过风险资本这一枢纽，构成了双 重委托代理的关系。如图 1 所示。风险资本从资本供应者投资者，流向资金运作者风险资本家（风险投资公司） ， 经过后者的筛选决
2、策，再流向资金使用者风险企业（创业者） 。通过风险企业的经营和 发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。 风险资本周而复始的循环，形成了风险资本的周转。一、风险资本家对投资者的首重代理及其财务目标的趋同效应风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基金、保险 （保险论文）公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。在美 国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同寻常的勇气、耐心 和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏承受高风险的能力，一般只 投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领
3、域。风险资本家大都来自工商企业和金融（金融论文）界的精英，并拥有良好的业界关系网 络，他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相 关的。 “对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想 扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约”（张维迎，1995） 。同时，风险资本家 还具备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资项目、组建风险企业、物色职业 经理人时游刃有余。通过预期的研究和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评 估投资的前景，但是，与成功投资项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些 判断包括所提供的经营管理队
4、伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有 时甚至只是“勇敢的直觉”。因此，风险投资更多的像是一门艺术，而不是科学。投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这种关系的契约化 载体就是风险投资公司。随之而来的便是由于不确定性。信息不对称、交易费用而引起的 代理人问题。不论是事前的逆向选择，还是事后的道德风险，其外在表现最终都归结为财 务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资回报最大化，风险资本家的财务目标是风险 资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样 的产权组织形式，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，才能有效地克服代理人问
5、题， 降低代理成本呢？“一种能够提供个人刺激的有效的制度是使经济增长的决定性因素，有效率的组织需要在 制度上作出安排和确立所有权，以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接 近社会收益率的活动”（道格拉斯。诺斯，1989） 。在风险投资体系中的制度安排和产权设 计，其效率性集中表现为各财务主体的财务目标的趋同效应，也就是“私人收益率接近社会 收益率”的微观表现过程。换言之，需要建立能够促使各财务主体的财务目标趋同的风险投 资机制。西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的风险投资公司的组织形式
6、。美国风险投资产业组织形式中，有 限合伙人公司占 80以上。在这个制度下设立风险投资基金（风险资本） ，投资者是有限 合伙人（Limited Partner） ，风险资本家是一般合伙人（General Partner） ，双方通过签订契 约来组建风险投资公司。有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运作，但对一些重要 事项亦有表决权，如合伙人契约的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限， 解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述内 容变更才会有效。一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本 1左右的自有资金，但一般不用现金， 主要
7、是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参与投资收益的分配，一般可 拿到所有投资收益的 20，另外 80属于有限合伙人的投资回报。通常要在风险资本产生 了最低的投资收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兑现这 20的投资回报。一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产价值变化，至少每 年举行一次一般合伙人、有限合伙人和风险企业管理层的三方联席会议。由有限合伙人或 他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如风险企业的资产评估，因为这是 影响到最后投资者所获利润的关键。契约同时还规定一般合伙人不能在风险基金之外用自己的资金去投资该基金所投资的风 险企业，或从企业
8、获得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投资的风 险企业，以防止他们为解决已投资企业的亏损而盲目追加投资；一般合伙人必须在用完一 定比例的前期基金（如 5左右） ，才能再次募集下一轮基金。上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度上克服了风 险资本家作为资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人问题，诱使代理人从 自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同时趋于最大化。二、风险企业对风险资本家的第二重代理与财务目标的趋同效应创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理经验的需求，两 者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投
9、资体系中的第二重委托代理关系。风险资本 家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具 有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。这些项目多为高新 技术，也可能是满足市场需求的更新换代的产品和技术、新开放的行业、新的经营服务方式等等。在信息社会，推动知识型企业发展的基本力量既不是产品，也不是市场，而是个 性化的客户需求。就连 IBM 这样的跨国大企业也宣称自己不属于制造业，而是提供全面服 务的公司。从出售产品，到出售服务，最后争取成为规则制定者，是大企业集团梦寐以求 的目标。前面已经提到，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，创业者的
10、财务目标 是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理股票期权计划（Executive Stock Options Plan）来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业的成就感，体现了双因素 （经济因素和心理因素）激励效应。风险投资就是把宝押在创业者及经理人身上，对打算 介入的“种子公司”的经理人和管理队伍素质反复打量、严格遵选， “一个公司最大的资产不 是它的经营思想，而是站在它身后的人，包括自络在内的现代技术永远是一种工具，而管 理永远是一切工具的驾驭者”（Amadeus 投资公司 Auton Richard） ，风险资本家如果拥有一 支优秀的管理队伍，投资者甚至愿意给他下跪，而没有这
11、些条件，他转身就走。美国 IDG 国际数据集团总裁麦戈文在国际资本眼中的因特网投资报告中，提出风险 资本选择投资项目的三条标准：成长速度快、有望成为行业排头兵、有一个好的管理团队。 最重要的是第三条，同时，他认为当前国外风险投资进入中国有四大风险：管理风险、市 场风险、法制风险、政策风险。其中，管理风险就是指中国缺乏高素质的职业经理人队伍， 创业管理滞后。风险企业仍然存在代理人问题，风险资本家（委托人）和创业者（代理人）双方利益的 平衡机制同样是通过签订契约来构造的。在投资契约中，确定可转换优先股这一类复合式 证券作为融资工具。风险资本家名义上是一个非执行董事，但他是最有影响力的董事，他 注重与企业建立合作伙伴关系，他的专长和经验使他完全有能力（也完全有必要）控制企 业，对企业的发展过程充分了解，有效地降低因信息不对称而造成的代理人风险。长期持有可转换代先股的风险资本家也可以拥有普通股表决权，相当于优先股已经提前 转换为普通股，并且由于利益的捆绑，不会出现“用脚投票”的退出现象。这是风险企业与 一般股份有限公司的重大区别。 “混合经济”概念的使用与扩散，是二十世纪对经济思想史的 巨大贡献，风险企业实际上是一种混合式或边缘式的股份有限公司。更多内容： 1 2 3 4
