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1、美国玉米期货市场功能发挥的经验及启示* 闫云仙 张越杰 内容提要:美国的玉米期货与期权市场是世 界上最发达的玉米期货与期权交易市场。本文考察了美国玉米期货市场的发展历程,并以芝 加哥期货交易所的玉米期货市场为主要的研究对象分析了美国玉米期货市场价格发现和风 险转移功能的发挥情况,总结了美国玉米期货市场功能发挥的经验及对中国的启示。关键词:玉米期货市场;价格发现功能;风险转移功能玉米期货起源于美国,是世界上最早的期货品种,自 1865 年芝加哥期货交易所推出以 来就在世界期货市场扮演了重要角色,成为世界上历史（历史论文）最悠久、生命周期最长 的期货品种。目前已经成为农产品期货交易所的主要上市品种
2、。在芝加哥期货交易所之后, 世界玉米主产国和主要消费国的期货交易所相继上市玉米期货合约,目前美国、中国、巴西、 阿根廷、日本、法国、匈牙利、南非、英国和印度等十个国家的十六家交易所上市玉米期 货合约及其相关的玉米期货衍生产品,玉米期货已经成为最活跃的农产品期货品种。一、美国玉米期货市场的发展历程 早在 1848 年,美国伊利诺伊州芝加哥地区种植玉 米的农民为了防止秋收后面临的价格波动风险,在春季玉米播种时就在期货市场上提前卖出 玉米,由此形成了现代玉米期货交易的雏形,并最终促进了玉米期货市场的诞生。1865 年,美 国也是世界上第一张标准化期货合约玉米期货合约在芝加哥期货交易所上市交易,并 实
3、行了保证金制度。1985 年,芝加哥期货交易所又成功推出玉米期权合约交易,有效地强化 了玉米期货合约在芝加哥期货交易所的农产品期货市场中的地位。美国良好的玉米现货交 易市场和政府的支持政策环境、完善的期货市场内在体系及外部监管体系保证了芝加哥期 货交易所玉米期货市场的持续和稳定发展,也成就了芝加哥期货交易所的玉米定价中心的地 位。玉米期货是美国期货市场的一个极具代表意义的期货交易品种。美国玉米期货与期权主 要在芝加哥期货交易所、中美洲商品交易所和明尼阿波利斯谷物交易所上市。芝加哥期货 交易所、中美洲商品交易所和芝加哥商业交易所都有玉米期权交易。明尼阿波里斯谷物交 易所上市交易玉米指数期货合约和
4、玉米指数期权合约。由于芝加哥期货交易所在世界农产 品期货市场中的权威地位和所形成的权威期货交易价格,因此本文以芝加哥期货交易所玉米 期货为主要研究对象。106农业经济问题(月刊) 2011 年第 7 期 *项目来源:教育部人文社科规划项目“中国 玉米期货市场功能发挥的实证研究”(编号:08JA)部分研究成果二、美国玉米期货市场运行情 况 (一)玉米期货年成交量在农产品期货中位居前列玉米是芝加哥期货交易所(CBOT)第 一个农产品期货交易品种,也是目前最重要、最成熟的农产品期货交易品种,非常受广大投资 者的欢迎。20 世纪 70 年代之前,玉米期货在芝加哥期货交易所成交量的比例最低时占 5%,
5、最高时达 30%;但 70 年代以后,玉米期货交易量所占比例基本上在 30%40%之间,保持稳定 的态势。玉米期货也在此期间确立了芝加哥期货交易所农产品期货品种中的领先地位; 19972006 年 CBOT 玉米期货的年成交量增长了近 3 倍,占农产品期货交易量的比重由 1997 年的 347%增长到 2006 年的 445%。2008 年,CBOT 玉米期货合约成交量为 5995 万手,占全球农产品总合约交易量的 7%,分别 是小麦、大豆和燕麦的 252 倍、139 倍和 4361 倍,玉米期货平均月末持仓量为 4228 万张,占 总持仓量的 418%。美国玉米期货成交量的规模与其玉米生产规
6、模的比例基本稳定,与玉米 现货交易规模基本上相适应。(二)CBOT 玉米期货价格走势活跃而不失平稳 资料来源:CBOT 图 2 19892007 年美国 3 个月玉米期货合约月价格期货业内人士普遍认为,对成熟的玉米期货市场来说,其玉米 期货价格走势的最理想状态是活跃而不失平稳。根据 1989 年 11 月至 2008 年 8 月的 CBOT3 个月玉米期货合约的年内月价格波动幅度看,玉米期货价格最低是 2005 年 2 月的 199 美分/蒲式耳,最高的 2008 年 6 月为 739 美分/蒲式耳,年内最高价和最低价相差近 4 倍。 同时,玉米期货价格走势又不失平稳态势,在 19892008
7、 年的 20 年间,玉米年内价格波动幅 度最高为 253 美分/蒲式耳,最低为 31 美分/蒲式耳。由于美国 2008 年下半年爆发了金融 （金融论文）危机,使玉米期货价格波动幅度过大,年内价格波动幅度达到了 253 美分/蒲式 耳。相对其他农产品期货品种,如大豆、小麦和稻谷等,玉米期货价格的年内变化相对平缓。107三、美国玉米期货市场功能发挥情况 美国玉米期货市场促进了美国玉米产业的稳定、 快速发展,实现了玉米期货市场的发现价格和转移现货价格波动风险的功能。因此,本文选取 1989 年 11 月至 2008 年 8 月 CBOT3 个月玉米期合约的月末收盘价和同期美国芝加哥地区 玉米现货价格
8、数据,利用期货、现货价格的相关性来分析玉米期货市场的价格发现功能,利用 基差分析法来分析玉米期货套期保值效果。(一)玉米期货市场的价格发现功能发挥较好玉米期货价格与现货价格的相关性是衡量玉 米期货市场价格发现功能发挥程度的重要指标。计算其 CBOT3 个月玉米期货合约的月末收盘价和同期美国芝加哥地区玉米现货价格之 间的相关性,发现玉米期货价格与现货价格之间的相关系数为 0945,表明玉米期货价格和现 货价格之间具有很强的相关性。此外,玉米期货价格变化具有明显的季节性和周期性特征, 以 3 个月玉米期货合约为例,其年度最高价出现在 10 月至次年 2 月的概率为 70%,最低价出 现在 49 月
9、的概率为 60%,这种季节性和周期性变化特征为开展玉米期货跨月套利交易奠定 了基础。玉米期货价格波动率与玉米期货交易量呈现出明显的正相关关系。(二)玉米期货市场成为玉米及相关产业进行套期保值交易的重要工具玉米期货套期保值 交易就是利用基差风险来转移现货价格波动风险。在利用基差分析法检验玉米期货套期保 值的有效性时就是用基差风险与现货价格波动风险的比较来说明。利用基差分析法分析美 国玉米期货市场的套期保值效果表明,美国玉米期货市场套期保值可以减少玉米现货价格波 动风险的 67%。根据美国期货监管机构(CFTC)的统计数据看,CBOT 玉米期货 50%以上的交 易来自玉米及相关产业所作的期货套期保
10、值交易,如农场主、畜禽养殖厂、玉米加工厂、燃 料乙醇加工厂等。因此,CBOT 玉米期货市场拥有了相当可观的稳定的市场交易头寸,而且其 市场流动性及期货市场的价格发现功能发挥良好,得到了玉米现货企业的信赖。美国玉米期 货价格已经能够准确反映世界市场玉米供给和需求,并且在世界经济活动中发挥非常重要的 作用,如玉米进出口合同通常采用美国玉米期货价格作为交易价格的基准。每笔大宗玉米进出口贸易的进出口商都要在美国玉米期货市场做套期保值交易以便应对 玉米价格波动风险。四、美国玉米期货市场发展对我国的有益启示 中国加入 WTO（WTO 论文）以后面 对经济全球化的浪潮及中国玉米期货市场的国际化,通过对美国玉
11、米期货市场功能发挥经验 的考察,得出一些对中国玉米期货市场功能发挥的有益启示,对于正确认识中国玉米期货市场 的地位和促进中国玉米期货市场功能的充分、有效发挥具有十分重要的意义。(一)科学的玉米期货合约设计玉米具备了成为期货交易商品的先天优势,但也要对玉米期货合约进行科学、合理设计。 首先,期货市场交易量是由套期保值者决定的,期货合约设计首先要吸引套期保值者参与,期 货合约必须具备和现货市场交易平行的合约条款,要与商业实践相一致。其次,套期保值交易 者的风险要由期货市场的投机者来承担,期货合约设计也要对期货市场的投机者具有强大的 吸引力,期货投机者的参与可以解决期货价格偏离现货价格的情况,也可以
12、降低套期保值交易的成本。再次,玉米期货合约设计要能够有效避免价格操纵行为的发生。要根据玉米现货市 场的交易情况制定适应本国玉米市场发展的风险控制措施,如实行按不同的交易时间段限制 仓位、梯度增减保证金和大户报告制度、随时监督套期保值者的持仓等措施。这些控制风 险的措施会使期货价格和现货价格在交割月份实现有效的聚合,进而有效控制期货市场价格 操纵行为的发生。在发达、成熟的玉米期货市场上,玉米套期保值者占有重要地位。如果没有一定比例的玉 米期货套期保值者,那么玉米期货市场投机风险将会成倍放大。在国外成熟的期货市场交易 主体的构成中,套期保值者占了很大的比重。中国玉米期货市场现货企业参与范围不断扩大
13、, 部分玉米现货企业108农业经济问题(月刊) 2011 年第 7 期 玉米期货市场开展 套期保值业务也收到了较好的效果。中国农产品期货市场需要更好地发挥套期保值功能,需 要发展更多的套期保值者,在玉米期货交易规则设计中要给玉米期货套期保值者更多的优惠, 如较低的保证金比例、适当延长合约在市场上存在的时间等。(二)完善与玉米期货交易相适应的现货交易体系玉米现货市场是玉米期货市场存在和发 展的基础。通常玉米现货市场要具有充分的竞争性,在一个完全竞争的现货市场上拥有大量 的买主和卖主,现货市场价格由所有买主的需求和全体卖主的供给总量共同决定。在一定时 期内,玉米生产量、供给量和市场需求量都很大的农
14、产品适宜进入期货市场并且有助于期货 市场价格发现功能的发挥。要保证玉米现货市场的充分竞争,现货市场的实物流动性高可以保证商品在流通中形成有 效价格,才能真正反映供给和需求的价格。现货价格是由市场调节且价格波动频繁。现货市 场的交易主体必须是自主经营、自负盈亏的实体,其经济利益才会时刻面临价格波动的风险, 从而客观上产生期货套期保值的要求。物流体系发达和完善是现货市场快速运转的重要保 障,套期保值者在进行实物交割时会受到现货市场物流体系的影响。中国对玉米出口量的控 制、对玉米托市收购政策和限制玉米用于加工燃料乙醇等政策都严重影响了玉米的供给和 需求,造成玉米市场的不完全竞争,从而影响了玉米现货价
15、格的有效性。(三)开展玉米期权交易玉米期货期权交易为玉米期货交易者提供了一个有效防范玉米价格风险的工具,并且具有 独特的收益特征。相对于玉米期货合约来说,玉米期权交易是一种有限的价格风险工具,期权 合约的购买者可以从价格上涨中获利(如果购买看涨期权)和价格下跌时获利(如果购买看跌 期权),而价格变化的不利损失不会超过购买玉米期权合约所支付的权利金。在期权交易所内进行玉米期权交易、转移价格波动风险具有许多优势,如场内市场具有流 动性高、交易成本低和违约风险低的优点,并且场内交易更为普遍的优势是其价格的透明度 高。玉米期货和期权进场交易双方能够及时得到期货和期权合约的市场价格,便于做出交易 决策。
16、同样,场内期权交易为农民和其他农用工业部门提供应对价格不利变动的一种非常有 效、透明的投资方式,而在价格有利变动时还可获利,这一点是期货交易所无法替代的。因此,在 玉米期货发展成熟后也可以退出玉米期货期权交易,以使投资者和套期保值者充分体会玉米 期权交易的优势。(四)建立区域性的销售合作社美国的农业生产十分发达,农民为了避免玉米产出后面临的现货价格下跌风险,除了个别规 模较大的农场主可以直接参与玉米期货交易规避价格波动风险,绝大多数小规模农户则通过 各种各样的销售合作社来参与玉米期货交易。以中国目前的农户经营规模直接进入玉米期 货市场从事套期保值交易的可能性很小,只有建立各种销售合作社,才能够把分散的农户有效 集中起来间接参与期货市场套期保值交易。参考文献1沈开艳美国期货市场的历史、特征及对中国的启示上海经济研究,1999(1):62662牟继祥美国期货市场的发展与启示上海综合经济,1996(6):37383上海市期货市场管理高级 研修团赴美研修考察报告美国期货市场的成功经验对我国期货市场发展的
