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1、1.标题：汇汇率正率正处处拉拉锯临锯临界点界点作者：null auth时间：2014-6-25 0:00:00来源：本篇文章由中宏数据库整理提供正文：今年第一季度，人民币兑美元贬值约2.6%，几乎回吐了2013年全年上涨行情，从人 民币兑美元的日K线可以看出，从3月底以来，人民币与美元处于僵持阶段，不再单 边贬值。人民币单边升值空间同样不大。中国央行官员屡次表示，中国贸易顺差缩小，占GDP 的比例维持在2.6%附近，挤掉套汇套利的假贸易泡沫，没有大量贸易顺差推高人民 币汇率。国内经济结构调整艰难，显示目前的经济结构无法化解人民币大幅升值的 压力，并且，一旦人民币长期大幅贬值，必然引发贸易对手的
2、强烈质疑。中国希望融 入后WTO时代的国际贸易体系，成为自贸协议中的重要成员，也就意味着必须尊重 贸易对手的想法，学会共赢思维。单边贬值对中国不利，内部延迟改革外面树立强敌 ，如果中国自外于全球贸易体系，人民币的升值或贬值将毫无意义 谁会关注文革时期人民币汇率是高还是低?价格僵持，波动率将大幅上升，忽高忽低的走势，让市场摸不着头脑。此前人民币扩 大汇率波动区间，波动率不升反降，如2012年4月人民币兑美元波动区间放宽至1% 以后，人民币汇率继续单边升值，市场预期出奇的一致。此番人民币汇率波动，如老 虎露出利齿，不仅对冲基金收益难保，对于国内的外贸企业也是一大考验。人民币汇率市场化，是中国经济市
3、场化的主要战役之一，中国在走德国的汇改之路， 而不希望重走日本的老路。日本经济发展到一定阶段，以1971年的尼克松冲击美元 与黄金脱钩、1985年广场协议为标志，日元汇率在美国的指挥棒下大幅升值，为了 对冲对出口的负面影响，日本央行不断压低利率，导致资产泡沫一发不可收拾，在19 89年利率上升后泡沫崩溃。日元汇率迟迟不升值，迟迟不贬值，以低息为企业输送弹 药，动辄得咎，是条走不通的路。当一国有大量外汇储备，巨额贸易顺差，资本回报率与全要素生产率全面提升，说明汇率有上升的内在动力，经济质量足以消化汇率上升的负面影响。汇率该市场化必 须市场化，以免延误战机。当汇率上升时，以低息对冲负面影响是错误的
4、决策。日本 在70年代、80年代两次汇率上升时使用低息策略，没有改变产能过剩的经济结构，反 而使大量低息资金进入房地产市场。中国目前处于人民币汇率缓步上升，如果国内 低息放开资产品投资，必然导致房地产等市场继续上升，最终崩溃。政府希望将资金 导人股市，这同样是一厢情愿的想法，有谁愿意长期追随过剩行业，沦为炮灰?人民币汇率市场化在走钢丝，以我为主，像当年的联邦德国，经济能够承受时扩大波 动区间，同时严控利率，严防低息造成庞大的资产价格泡沫。对于中国而言，与日本 、德国不同的是，内部的经济结构凋整并不顺利，在庇护下的大型企业质量堪忧，让 人担心。预期管理举足轻重自2014年2月中旬以来，人民币汇率
5、结束了漫长的升值过程，出现了连续贬值的态势 。这是一次央行成功干预外汇市场的结果。它的意义在于以下几点：一是打破单边升 值的势头，遏制全球流动性宽松和低息货币政策所引起的大量热钱的流入，从而释 放出虚拟经济部门“钱多”所引发的资产泡沫的压力。很多前期靠人民币升值套利的 炒家，这次损失惨重。二是巧妙利用了国际大环境中美国量化宽松货币政策欲将退 出的市场情绪，引导了人民币的投机和投资需求转向，从而缓解了市场人民币流动 性紧张的压力。三是有利于中国企业“两条腿”走路的战略实施，即在满足国内日益 复苏的消费需求同时，也可以把我们庞大的产能，再度利用我们的国际竞争力，释放 到海外市场上。只要我们在这个时
6、候能够有效引导出口企业的升级发展，并提升我 们的行政效率，抓住这次人民币汇率掉头向下的绝好机会，中国的全球化红利将会 从市场份额和技术含量所反映出来的贸易结构的双向渠道中获得。因此，短期的人 民币贬值对目前中国经济的改革深入和遏制泡沫问题上是利大于弊。当然，我们不能排除市场过度反应和投机资本落袋为安所造成的人民币单边大跌的 可能性。它的害处在于：一是会引发今天对未来中国经济增长缺乏信心的资本大量 流出，而且也会连带出羊群效应。尤其是今天中国很多地区正在推动金融业务的进 一步开放工作，国家相关决策部门也在思考通过价格管制的放松和市场的开放来倒 逼金融机构的业务转型和创新能力的改善，但是，它带来的
7、良性结果需要时间的磨 练，而相反另一面，投机资本却在其巾有利可图，利用不断开放的环境，进行低成本 的套利活动，和落袋为安所带来的资本逃避的动荡局面。二是它可能影响市场的预 期方向，导致企业的投资和个人的消费行为都将落入疲软的状态，把已经活力不足 的经济活动带入更为严重的通缩状态。三是给央行货币政策的有效实施造成了不小的麻烦。如果对冲不及时，很有可能触发中国楼市和影子银行资金链断裂的问题，从 而影响到巾国金融体系全局的稳定性。所以，就目前而言，由于我国的资本账户没有完全开放，资本流出的交易成本依然很 大，而且近期人民币汇率的贬值的过程并没有带来大量资本逃避的现象。尽管外汇 占款不断减少，人民币的
8、贬值还是可以把它放在一个双向波动的框架中考虑，没有 必要向上调整人民币利率或向下调整外币离岸的利率，以确保放慢人民币汇率贬值 的幅度。因为如果央行一旦干预人民币贬值的幅度，就可能释放出人民币汇率市场 已经形成了系统性的市场风险的不利信号，从而会造成更大的抛盘压力。让央行被 动地去干预市场以确保币值波动限制在2%的区间内。这不仅效果不好，反而会增加 和市场形成对手盘所带来的巨大成本。我们现在唯一要做的是强调人民币的贬值是 汇率机制市场化所形成的双向波动的格局，从而让市场形成贬值后还会有升值的行 情预期 这种不确定性的增加有利于投机资本的减少，它也给实体经济的发展腾出了宝贵的 资金供给的空间。制造
9、业的外移是迟早的问题，如果我们不能在这个时候进一步发展我们的服务业和 金融业以及靠不断提升的研发能力去打造中国的研发高地，那么，很有可能人民币 汇率的波动会影响到我们实体经济的生存空间，从而出现即使人民币汇率贬值有利 于我们增加出口的局面。也会因为产业空心化的问题使得我们的贸易顺差不仅不增 加反而减少的怪相，今天日本就是这样的局面。而且，短时间外资的流入还会掩盖我 们贸易逆差扩大的风险，直到将来外部冲击到来时，我们才意识到像97年东亚和201 0年的欧洲那样引发的对外债务危机的严重性。人民币兑美元拐点已至?要判断人民币兑美元汇率是否已经达到拐点，首先要看2014年2月至今的人民币对 美元贬值，
10、究竟是由央行干预造成的，还是由私人部门的外汇供求决定的。2014年1至3月，外汇占款月度增量分别为4374、1283与1892亿元人民币，这说明尽管 人民币兑美元汇率显著贬值，但总体上中国央行仍在通过购买美元来释放人民币。 在人民币兑美元面临贬值压力背景下，央行不但不净提供美元，反而在净吸收美元， 这说明央行的确在通过干预外汇市场压低人民币兑美元汇率。然而，尽管本轮贬值是由央行干预造成的，但随着人民币对美元贬值的持续，市场主体的预期与情绪也发生了转变，开始通过主动购买美元、出售人民币来进一步推动 了人民币汇率的贬值。首先，由于过去市场上存在人民币对美元单边升值的预期，导致在离岸人民币市场 上出
11、现了较大规模的对赌人民币升值的金融衍生产品。根据德意志银行的数据，201 3年以来离岸市场上发行的目标可赎回远期规模就达到3500亿美元，而目前仍有150 0亿美元的TRF尚未到期。企业与个人投资者大量买入这种衍生品，只要人民币对美 元升值，投资者就能赚钱。而一旦趋势逆转，投资者就会面临巨额亏损。据说，之前 发行的TRF的防守线约在6.20 6.25之间，这就意味着，一旦人民币兑美元汇率跌破6.20，市场上就会出现大量的平 仓压力，不但会使得投资者遭遇严重亏损，而且会进一步压低人民币汇率。其次，近期内不断发布的宏观数据表明中国经济正在面临增长减速与通货紧缩的挑 战，则进一步削弱了市场主体对人民
12、币汇率保持强势的信心。其一，2014年第1季度 ，社会消费品零售增速、固定资产投资增速与出口增速三者同时走低，尤其是固定资 产投资同比增速更是创下多年来的新低;其二，工业增加值增速、工业企业利润增速 与制造业采购人经理指数目前都位于较低水平，表明制造业企业处于困境;其三，CP I同比增速在波动中走低(4月份仅为1.8%)，PPI同比增速更是出现连续26个月的负增 长，这意味着中国经济面临通货紧缩的风险。预计在2014年下半年，人民币兑美元汇率将会转跌为升，重新步入波动中小幅升值 的局面，这是因为：第一，央行通过干预市场打消人民币单边升值预期的目的已经实 现，继续压低人民币汇率的动机显著削弱;第
13、二，随着财政微刺激方案的推出，以及 货币政策的配合，中国宏观经济下滑趋势有望得以缓解;第三，随着离岸市场上TRF 等衍生产品逐渐到期，强迫平仓的压力及其对市场的冲击将会逐渐缓和。然而，考虑到中国经常账户顺差与GDP比率已经连续3年低于3%，这意味着人民币 兑美元汇率已经相当接近均衡汇率水平。再考虑到美联储未来几年将会步入加息周 期、中国金融市场风险未来几年将会逐渐显现、未来美国可能爆发新一轮技术革命 等因素，人民币兑美元汇率已经迫近中期拐点，而1比6可能成为中期内重要顶部。这就意味着，对中国居民与企业而言，过去我们享受了相当长时间的人民币升值收 益。“资产人民币化、负债美元化”的操作策略曾经受
14、到市场追捧。或许从目前开始， 中国居民与企业应该考虑逐渐在资产组合中增持美元资产，并适度控制美元负债。汇率弹性的最大障碍经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交 易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。所以可以理解央行的苦心。“螺蛳壳里 做道场”。央行若收太紧，一是利率升高可能激励更多的短钱与之博弈;二是靠经济 底线讨生活的既得利益者、高杠杆部门会给中央银行施加很巨大的政治压力。在这 种情形下，央行从汇率端直接人手不失为一种理性的考虑。央行最希望看到的结果可能是：逐步退出干预，人民币汇率能稳定在某一价位，并围 绕之逐步实现双向波动并扩大波幅，从而增加跨境套利的成
15、本。当然也存在失败的风险。套利交易对中国保增长的底线深信不疑，如此，央行很难从 干预中脱身。只要央行减少干预，套利交易很可能又卷土重来，最近人民币的走势反 映了这些信息。甚至不排除未来央行的干预习惯被程序交易所捕获，从而设计出效 率更高的交易策略而获利。总之，某种意义上讲，底线担保是人民币汇率实现弹性的 最大障碍。从理论上讲，巴拉萨 萨缪尔森效应反映出，经济增长更快的国家实际汇率上升得越快。如果该经济体名 义汇率升得较慢的话(汇率低估)，那么这个经济体就要发生通货膨胀和资产泡沫，实 际上是以另一种形式来反应实际汇率的上升的存在，所以人民币实际汇率这十年已 经升得很多了。但如果这个国家进入增长中
16、枢下行的状态，而由于非市场的因素使 得其国内的资产泡沫和物价又表现出很强的黏性，那么此时该国的名义汇率就可能 进入一种高估的状态。EM经济体多会经历这一过程。人口红利的窗口关闭和资本回报率的衰退，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资 和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常帐顺差被抹平;而美国制 造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化 ，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期同报率回升的预期，1998年以来的经 常帐逆差恶化的状况被大幅修正。过去十年的弱美元周期可能逆转。客观上讲，人民币经历从低估(升值)到高估(贬值)，也是汇率实现弹性的必由路径。 短期看，人民币走势更多由非市场的因素所决定。目前的“贬值+低利率”组合是非稳 态，不太可能持续很长时间。如果人民币走软持续，如果诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又有可能发 生。更关键的是，人民币资产价格的下跌。在经常帐盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。如果说2011年之前升值尚属于紧缩工具，政策经常用之来 抑制通胀(尽管效果并不佳)的话。那2011年4季度之
