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1、题 目： 房地产类上市公司股权结构与经营绩效的实证分析 一、引言股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。我国上市公司的情况是存在国有股控制权归属不明确，国有股股权高度集中，法人股持股比重相对较小，而流通股持股过渡分散。正是由于这种股权结构使公司的治理效率普遍偏低，进而导致对上市公司的业绩影响。我国在 2005年 4 月进行的股权分置改革的目的是从根本上解决这类问题。股权分置的改革从很大程度上使得同股同
2、权，股份与股权相统一，国有股的流通使市场上可流通股票增多，公司股票的整体流动性增强。但是即便在这种情况下，股权结构仍然存在一系列的问题，没能达到最优化的效果，在这里，希望通过对房地产类上市公司股权结构与经营绩效的探讨，寻找出相关关系，以求得怎样的股权结构能够更好的为公司发展服务，并且得出相关结论，为上市公司提出相关政策性建议。二、主体（一）国内相关研究许小年，王燕(2000)以国有股比例为解释变量，资产回报率 RoA，股权回报率 RoE 以及市值与账面价值之比 MBR 作为被解释变量研究认为，国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系。以 A 股比例、B 股比例或 H 股比例作为解释变量，以 ROA
3、、ROE 以及 MBR 为被解释变量，得出的结论为：个人股占的比重与以MBR、ROE 衡量的公司业绩没任何相关关系：个人所持 A 股比重在 ROE、ROA 回归中关系不显著，在 MBR 回归中显著负相关。以前 lO 名大股东所占比重 A10 以及贺芬戴尔指数RF 来衡量所有权集中度，并考察了二者与 ROA、ROE、MBR 的关系，认为股权集中度与公司业绩(MBR)有显著正相关关系，但它与利润率的相关关系较弱。王晓丽，陆国昆（2007）以净资产收益率 ROE 为被解释变量，国有股比例，法人股比例，流通股比例，股权集中度变量为解释变量，公司规模，财务杠杆，净利润增长率为控制变量进行了研究，得出的结
4、论有：国家股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系,法人股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系,流通股比例与公司绩效之间存在显著的负相关关系, 公司的净资产收益率与第一大股东持股比例呈现显著的正相关关系,股权集中度与净资产收益率存在显著的正相关关系。刘国亮，王家胜(2000)同样以国有股比重为解释变量，以总资产收益率ROA，净资产收益率 ROE 和每股收益 EPS 为被解释变量，得出了同样的结论。以ROA、ROE 和 EPS 为被解释变量进行分析，得出了流通股对公司业绩有正的影响的结论：通过对股权分散度与 ROA、ROE 以及 EPS 之间关系分析而得出股权的分散性与公司绩效呈正相判研。徐二
5、明、王智慧(2000)同样探讨了股权集中度与公司战略绩效的关系，进而指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。陈晓，江东(2000)在考虑了行业因素之后对国有股比例与净资产收益率以及主营业务利润率 OPE 进行回归得出结论认为，国有股比例与企业业绩负相关只在竞争性强的行业成立。以 ROE、OPE 为被解释变量，研究认为流通股比例与公司业绩正相关。张红军(2000)和刘小玄(2000)在研究中都采用了国家股比例为解释变量，张红军用托宾 Q 值作为被解释变量，而刘小玄则用净资产收益率作为被解释变量，二者都得出了负相关但关系不显著的结论
6、。张红军(2000)以社会公众持股比例作为解释变量，同时采用托宾 Q 作为业绩衡量指标，得出社会公众持股比例与 Q 值呈正相关，但对 Q 影响效果不显著的研究结论。陈湘永等(2002)认为，总体上上市公司的国家股比例、法人股比例、流通股比例与经营绩效之间不存在正相关或负相关，各行业稍有区别。陈小悦，徐晓东(2001)通过对国有股比例与净资产收益率，主营业务资产收益率 CROA 回归之后得出：国有股与企业绩效之间没有显著的负相关关系，从时间变化角度考察负相关关系由 1996 年的显著变得越来越不显著关于 ROE的回归分析，国有股对企业绩效的影响在各类模型中方向不一致，也不显著：关于 CROA 的
7、回归分析显著负相关。以 RoE、CROA 作为被解释变量研究认为在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下流通股比例与公司业绩之间显著负相关。但考察时间的变化，这种显著关系变得越来越不显著。陈小悦、徐晓东考察第一大股东持股比例与 ROE、CROA 关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关。于东智(2001)通过对国家股与 ROE 的相关分析认为国有股所占比重与公司业绩呈正相关关系。他还考察了 A 股比例与 ROE 的相关关系认为：A 股比例与绩效负相关。干东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相关性不明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集
8、中度可能有利于公司绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。冯根福、韩冰和闰冰(2002)是我国为数不多的研究我国股权结构成因的学者。他们认为，不是股权集中度影响了公司业绩，而是相反，业绩影响了上市公司股权集中度，业绩越好，股权集中度越高。但这类研究只是刚刚开始还没有受到学术界的重视。而刘国亮、王加胜(2000)的研究认为股权的分散性与公司绩效正相关。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证研究发现：股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。朱武祥和宋勇(2001)以竞争激烈的家电行业(1994-2001 年)2l 家
9、上市公司为样本，发现公司价值与股权集中度无显著相关关系。杜莹、刘立国(2002)从股权结构的“质“和“量“两个方面，对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析，结果表明：股权集中度与公司绩效呈显著的倒 U 型曲线关系，说明适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。施东晖(2003)，张兆国、张庆(2006)也得出公司绩效与股权集中度的倒 U型关系的结论。张宗益和宋增基(2003)通过对 1996 年之前在上海证券交易所上市的 123 家工业公司进行研究发现公司股权结构并不影响公司业绩，他们认为中国公司所特有的股权结构并不是中国股市低效的根源。张俊喜、李春
10、涛(2004)通过对沪深市场 19992001 年 3 年的大样本进行研究，结果表明：不同的股权结构将带来不同的经营绩效，上市公司的业绩与非控股大股东的持股水平之间是正相关的，而机构投资者则比其他的非控股大股东更有利于上市公司经营业绩的提高。孙菊生和李晓俊(2006)在进行了大量的实证分析后发现国家股与流通股的比例与公司经营绩效呈显著的负相关关系，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关关系。（二）国外相关研究西方关于公司股权结构与绩效关系的研究，较早可以追溯至 UBerle Means(1932)。他们认为股权过于分散导致无人能够或愿意去监督经营者从而导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股
11、东的利益。 Holdmess 和 Sheehan(1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩的比较，即它们的托宾 Q 值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著差异因而认为股权结构与公司绩效之间无相关关系，但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。另外，他们也对其中 1 14 家拥有绝对控股股东的上市公司进行分析，发现如果控股股东是公司(机构)，托宾 Q 值与会计利润率就高，如果这个控股股东是个人，托宾 Q 值与会计利润率就低。Stijn Claessens 和 Simeon Djankov（1999）通过实证研究发现，所有权分散程度越低，企业的盈利能力
12、和劳动生产率就越高。在统计研究下，盈利能力与劳动生产率同股权集中度之间呈现正相关。Joshua Abor 和 Nicholas Biekpe（2007）通过对加纳的中小型企业的研究，发现股权结构对经营绩效有较大的影响。相对较高的股权集中度会给企业的经营带来好处。Demsetz 和 Lehn(1985)以 1980 年美国 511 家公司作为样本，采用会计收益率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计收益率之间不存在显著的相关关系。他们认为，在一个所有权分散的企业中，分散化股权的股东对自身的所有权并不在意，也就是说，股权结构不是作为内在变量而对经营绩效起作用，它是一个外生变量。三、评述（一
13、）从国内相关研究的状况看：国内关于公司股权结构与经营绩效的研究有很多共同点，所得出的结论也大多相似。从前述有关股权结构与经营绩效关系研究的文献可以看出，现有的有关这方面的研究是以股市整体行业作为研究对象，以单一的托宾 Q 值或者以净资产收益率 ROE 等单一财务指标来度量企业的经营绩效，使股权结构与之建立回归关系进行回归分析，论述股权结构对经营绩效的影响。大致可以归纳为得出如下结论：国家股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系, 说明目前我国上市公司中, 国有股对公司绩效的正面作用超出它的负面效应。法人股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系, 说明由于法人股不能上市流通等原因, 促使法人股股
14、东更加关注企业的长期发展,对管理层进行有效地监控, 因此,提高了管理层经营决策水平,提高了公司业绩。流通股比例与公司绩效之间存在显著的负相关关系,说明我国流通股股东存在严重的搭便车 现象,在外部治理机制不完善的情况下,盲目分散股权并不利于公司绩效的提高。公司的净资产收益率与第一大股东持股比例呈现显著的正相关关系,第一大股东持股比例越高,公司业绩越好。说明一股独大不但不是产生中国上市公司治理问题的罪魁祸首, 反而有利于改善公司的经营状况。股权集中度与净资产收益率存在显著的正相关关系, 股权集中度越高, 公司业绩越好。说明现阶段分散上市公司股权不利于上市公司经营水平的改善。（二）从国外相关研究的状
15、况看：国外对于价值之间呈非单调关系的结论，只是具体股权结构与经营绩效关系的研究得出了不同的结果，有关于内部人持股比例与公司的相关关系各有不同。有关外部人持股的比例与公司价值之间有以下结论，首席执行官、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用，外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用。股权集中度对经营绩效的影响存在着分歧，有人认为，在一个所有权分散的企业中，分散化股权的股东对自身的所有权并不在意，也就是说，股权结构不是作为内在变量而对经营绩效起作用，它是一个外生变量。另一部分人认为，大股东在降低上市公司的代理成本方面有潜在的重要作用，特定类型的股东在公司治理结构中发挥的作用
16、极大，与其持股份额不成比例。四、参考文献1 许小年，王燕公司治理结构：中国的实践与美国的经验M中国人民大学出版社20002 王晓丽, 陆国昆. 上市公司股权结构与经营绩效的实证分析J. 税务与经济，2007(3) 42-453 刘国亮上市公司股权结构、激励制度与绩效的实证研究J经济理论与经济管理，2000(5) 40-454 徐二明,王智慧. 我国上市公司治理结构与战略绩效的相关性研究南开管理评论，2000 4145 陈晓、江东股权多元化、公司业绩与行业竞争性J经济研究，2000(8)28-356 张红军中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析J经济科学，2000(4)34-44 7 陈湘永等上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究J证券市场导报，2000(4)34-4l8 陈小悦，徐晓东股权结构、企业绩效与投资者利益保护J经济研究，2001(11)3-109 冯根福，韩冰中国上市公司股权集中度变动的实证分析J经济研究，2002(8)12-18 10 徐莉
