山西证券：2013年公司债券（第一期）2014年跟踪信用评级报告

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1、 ?2013年公司债券(第一期) 2014年跟踪信用评级报告 2 正面正面： ? 跟踪期内，公司完成增发新股，资本实力得到一定提升，充足的资本实力对债务的偿还提供了可靠保障； ? 跟踪期内，公司经纪类业务收入增长明显，自营业务能够根据市场行情积极调整投资策略，业绩相对较好； ? 跟踪期内，格林期货与大华期货合并完成，公司期货板块综合实力得到了大幅提升； ? 山西省国信投资（集团）公司经营情况良好，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可为本期债券偿还提供进一步的保障。 关注关注： ? 公司为区域特色明显的中型券商， 随着省外业务的拓展， 面临的市场竞争将加大； ? 公司证券经纪业务受证券

2、市场景气度影响较大，加之互联网金融冲击以及竞争加剧影响，未来公司证券经纪业务佣金率面临下行压力； ? 公司投资银行业务受证券市场景气度和监管政策影响较大，存在一定的不确定性； ? 跟踪期内，公司自营业务投资结构发生变化，权益类投资规模较大，未来投资收益或受市场景气度影响而有所波动 ? 公司资产管理业务处于品牌初创期，产品较为单一，托管资产规模相对较小，竞争力有待提高； ? 跟踪期内，公司主要偿债指标出现弱化。 分析师分析师 姓名： 王晨 李飞宾 电话： 010-66216006 邮箱： 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会

3、证监许可20131173号文件核准，公司于2013年11月13日发行10亿元公司债券，发行利率为6.25%。 本期债券起息日为2013年11月13日，按年计息，每年付息一次。本期债券附第2年末上调后1年票面利率选择权，在公司做出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后， 投资者有权选择在本期债券存续期内第2个付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司。截至2014年4月30日，本期债券未到首次付息日，本息未开始兑付。 本期债券募集资金扣除发行费用后，全部用于补充公司营运资金，截至2014年4月30日，本期债券募集资金已全部使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2013年1

4、1月，公司增发新股11,892.52万股，注册资本增至251,872.52万元，控股股东仍为山西省国信投资（集团）公司（以下简称“国信集团” ） ，持股比例为35.78%，实际控制人仍为山西省财政厅。跟踪期内，公司主营业务未发生变更。 2013年，公司新增3家纳入合并范围的子公司，分别格林大华期货有限公司、山证基金管理有限公司和山西中小企业创业投资基金（有限合伙）；减少1家纳入合并范围内公司，为大华期货有限公司。 表表1 2013年新增纳入公司合并范围子公司情况（单位：万元）年新增纳入公司合并范围子公司情况（单位：万元） 子公司名称子公司名称 注册资本注册资本 持股比例持股比例经营范围经营范围

5、 格林大华期货有限公司58,018 100%商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询 山证基金管理有限公司5,000 100%投资及投资管理、财务管理及顾问、商务信息咨询山西中小企业创业投资基金（有限合伙） 20,000 50%投资及投资管理、财务管理及顾问、商务信息咨询资料来源：公司提供 截至2013年12月31日，公司总资产为165.00亿元，净资本为39.80亿元，净资产（母公司）为69.43亿元；2013年度，公司实现营业收入13.16亿元，营业利润3.38亿元，经营活动产生的现金流量净额-24.37亿元。 截至2014年3月31日， 公司总资产为175.36亿元， 净资本为40.61

6、亿元， 净资产 （母公司）为70.04亿元；2014年1季度，公司实现营业收入4.36亿元，营业利润1.73亿元，经营活动产生的现金流量净额4.48亿元。 4 三、运营环境三、运营环境 跟踪期内，国内股票市场活跃度有所提升，但目前仍处于低迷期，受政策等多方面影响，跟踪期内，国内股票市场活跃度有所提升，但目前仍处于低迷期，受政策等多方面影响，2013年全年年全年IPO停滞，债券发行量也有所下滑停滞，债券发行量也有所下滑 证券行业作为强周期行业，保持着与宏观经济高度的相关性，最近几年，A股市场持续低迷。2013年末，上证综指收于2,115.98点，较年初下跌7.07%，其中2013年6月25日，上

7、证综指盘中跌至1849.65点，创下近年来新低；2013年末，深证成指收于8,121.79点，较年初下跌10.71%。2014年以来，A股市场仍未有起色，上证综指频频跌破2,000点，2014年5月30日，上证综指收于2,039.21点，较年初下跌3.33%；深证成指收于7,364.83点，较年初下跌9.24%。 图图1 2012.01-2014.05上证综合指数和深证成分指数走势情况上证综合指数和深证成分指数走势情况 12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-31 14-03-3112-12-3112-09-3012-06-3012-03-31上证综合指数深

8、证成份指数(右轴)196020302100217022402310238024507000750080008500900095001000010500资料来源：Wind资讯 从成交金额上看，受益于2013年年初以及2013年6月至9月股市的阶段性上涨，股市活跃度较2012年有所提高，2013年全年上交所A股成交金额达到22.89万亿元，较2012年增长39.54%；深交所A股成交金额达到23.77亿元，较2012年增长58.83%。然而，进入2014年以来，A股市场更加低迷，上交所A股成交金额有所下滑，1-4月累计成交6.71万亿元，较2013年同期下降6.85%；深圳市场则较为活跃，1-4月

9、累计成交8.94亿元，较2013年同期增长37.02%。 图图2 2009年年-2014年年4月我国证券市场成交情况（亿元）月我国证券市场成交情况（亿元） 5 资料来源：Wind资讯 债券成交量在近年来连续增长，2013年上交所债券成交额达到59.53万亿元，较2012年增长67.81%，已超过全年国内A股市场成交总额。2014年1-4月，上交所债券成交额为23.78万亿元，较2013年同期增长69.28%。 证券发行方面， 国内股票首次公开发行受政策性影响较大，IPO自2012年末停滞， 2013年全年无发行，直至2014年1月迎来短暂重启，之后又重新暂停。2013年11月， 中央关于全面深

10、化改革若干重大问题的决定发布，其中提出要推进股票发行注册制改革。2014年4月18日以来，证监会分批次发布IPO预披露名单，截至2014年6月13日，证监会分39批共发布491家IPO预披露名单。2014年6月10日，中国证监会核准了10家企业的首发申请，IPO重新开闸。 受政策性原因以及资金面偏紧影响，2013年国内债券发行量也有所下滑，全年商业银行债券发行1,117亿元，较2012年下降71.60%；企业债券发行4,752亿元，较2012年下降26.60%；短期融资券发行8,324.80亿元，较2012年下降3.37%；中期票据发行6,916.20亿元，较2012年下降17.89%。 总的

11、来说，2013年国内股票市场活跃度较2012年有所提升，但目前仍处于低迷期；受政策等多方面影响，2013年全年IPO停滞，债券发行量也有所下滑。 佣金率的下滑将对经纪业务将产生较大不利影响，佣金率的下滑将对经纪业务将产生较大不利影响，IPO的停滞对投行业务冲击较大，债券承销收入比重的提高将有利于降低投行业务盈利的周期波动性；未来客户资源丰富、资产管理与创新能力较强的大中型证券公司将具备一定的竞争优势的停滞对投行业务冲击较大，债券承销收入比重的提高将有利于降低投行业务盈利的周期波动性；未来客户资源丰富、资产管理与创新能力较强的大中型证券公司将具备一定的竞争优势 我国证券公司的盈利水平与股票市场行

12、情保持高度的相关性。 随着股市活跃度的提升，2013年证券公司净利润水平有所回升， 全行业证券公司净利润总和为440亿元， 较2012年增长约34%，但仅为2007年历史最高水平的33.69%。短期内，随着股市的低迷，我国证券公6 司的利润水平仍存在一定的不确定性。 图图3 2007-2013年我国证券公司净利润与股票市场的关系年我国证券公司净利润与股票市场的关系 资料来源：Wind资讯、中国证券业协会 经纪业务作为证券公司的传统业务，一直是证券公司收入的重要组成部分。目前证券公司主要将经纪业务定位于客户买卖证券的交易通道，产品与服务同质化较为严重。近两年，股票市场持续低迷，证券公司竞争加剧，

13、佣金率已进入下滑趋势。同时，互联网金融对证券行业不断冲击，随着国金证券股份有限公司“佣金宝”的推出（佣金率为万分之二点五） ，证券行业佣金率下滑加速，预计未来将对证券行业经纪业务产生较大不利影响。 从经纪业务的发展趋势来看，证券公司经纪业务未来将通过提高产品附加价值来开拓新的盈利增长点，将经纪业务的属性从交易通道逐步升级为财富管理。2011年实施的证券投资顾问业务暂行办法和设立新型证券营业部专业评价标准（草案） 的征询意见成为了经纪业务升级的政策导向。未来在政策推动与竞争压力的双重促进下，证券公司将积极提高产品附加价值，完成经纪业务从交易通道到财富管理的升级。 自中国证监会2010年3月批准6

14、家证券公司作为开展融资融券业务的试点以来，证券公司融资融券业务取得到较快的发展。目前可以开展融资融券业务的公司已经扩大到84家，其标的股票也从原来的90只成分股上升到700只。 目前， 具备经纪业务优势的大型券商占据着融资融券业务的主要市场份额，体现出了融资融券业务与经纪业务之间的高度相关性。 2013年，证券公司投行业务则受到较大冲击，全年IPO停滞，股票承销仅依靠与A股再融资（增发和配股） ，规模与IPO相比相对较小。债券市场则为证券公司提供了相对稳定的承销收入，2011-2013年，我国企业债券发行规模分别为2,873.48亿元、6,474.31亿元和4,752.00亿元；公司债券（包含

15、可转债、可分离债与普通公司债）发行规模分别为1,707.407 亿元、2,629.02亿元和3,771.22亿元。随着未来我国债券市场的发展，债券承销收入比重的提高将有利于降低证券公司盈利的周期波动性。 2013年，我国证券公司投行业务仍保持较高的行业集中度，在开展投行业务的80家左右的证券公司当中，前10家证券公司承销股票和债券的金额合计占比为52.76%，前30家证券公司承销股票和债券的金额合计占比达到85.62%。未来随着投行业务专业化程度的提高，行业间的竞争将会更加激烈，客户资源丰富与专业化程度更强的大中型证券公司将会获得一定的竞争优势。 图图4 2011-2013年我国证券公司投行业

16、务情况（亿元）年我国证券公司投行业务情况（亿元） 资料来源：Wind 整体来看，目前证券行业佣金率已进入下滑通道，将对经纪业务产生较大不利影响；IPO的停滞对投行业务冲击较大，债券承销收入比重的提高将有利于降低投行业务盈利的周期波动性。未来，随着监管的不断放开，客户资源丰富、资产管理与创新能力较强的大中型证券公司将具备一定的竞争优势。 四、经营与竞争四、经营与竞争 公司主要业务包括证券经纪业务、投资银行业务、证券自营业务、资产管理业务、期货经纪业务等。跟踪期内，公司收入仍以传统的证券经纪业务、投资银行业务和证券自营业务为主。2013年公司共实现营业收入131,602.51万元，其中证券经纪业务、投资银行业务和证券自营业务占比分别为52.98%、20.19%和15.69%。 表表2 近两年又一期公司营业收入及营业利润率构成情况（单位：万元）近两年又一期公司营业收入及营业利润率构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年一季度年一季度 2013 年年 2012 年年 营业收入营业收入 营业营业