财务管理－熊焰韧 盈余管理

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1、2017/2/13 1 盈余管理 股利政策 激励策略 企业价值增值 2017/2/13 2 概述 股利的不同种类 现金股利 财产股利 股票股利 股票股利与股票分割 不同股利种类对资产负债表的影响 2017/2/13 3 发放股利的程序 (课本 A、股利宣布日 B、除息日 C、登记日 D、支付日 15/1 A 28/1 B 30/1 C 16/2 D 2017/2/13 4 股利无关论 一个案例 时点乐队已经成功运营了 10年，由于主要成员创作理念的变化，计划在一年后解散。现在乐队将马上收到 10， 000元，一年后解散时还将收到 10， 000元，除此之外乐队不会产生其他现金流动，乐队也没有其

2、他资产。 计算乐队的公司价值 帮助财务经理考虑股利政策 2017/2/13 5 股利政策 1:股利等于现金流量 公司价值 1+假设 10% 10,000+10,000/9,假设共发行股票 1000股 每股价值 =19,090/1000=017/2/13 6 股利政策 2:首期股利大于现金流入 乐队立即按每股 11元发放现金股利 短缺的现金可以马上发行 1000元的股票或债券筹集 根据 效市场下资本结构无关，假设发行股票筹资 新股东现在投资 1000元，期望一年后收回11,00元，一年后老股东还能分多少股利？ 项目 现在 一年后老股东股利总额 11000 8900每股股利 11 新政策下的公司价

3、值 1+ =11000+8900/9,090 新股的发行价格是多少？ 须发行 1000/结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。 实际上，老股东只是给了新股东一个 的投资机会。 2017/2/13 8 无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场） 投资者对未来的预期相同 股利政策不对公司的投资决策产生影响 2017/2/13 9 投资者自制股利 假设投资者甲希望现在和一年后都取得10元（ 10,000/1000股），而乐队的财务经理采用的是政策 2（现在发 11元，一年后发 投资者甲可以将现在收到的 11元中，拿出 1元投资，一年后收到 假设投资者乙希望现

4、在取得 11元股利，一年后取得 乐队的财务经理采用的是政策 1，乙该如何操作？ 2017/2/13 10 投资者自制股利 现在 一年后 A C B 11 10 9 斜率 0 017/2/13 11 股利政策与投资决策 股利无关论的假设：公司投资决策事前已经确定，不会因为股利政策的变化而改变。 公司任何时候都不应放弃 提高股利或用于支付首次股利。 2017/2/13 12 税收、发行成本与股利 没有充足现金支付股利的公司 拥有充足现金支付股利的公司 2017/2/13 13 没有充足现金支付股利的公司 没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公司决定发放 100元股利，必须筹集资金。 发行股票 1

5、00元 在没有税收的情况下， 100元现金流入企业，又作为股利支出，发放股利股东未受益也未受损 在有税收的情况下，假设个人所得税税率30%，公司支付 100元股利，股东只能得到70元现金，股东受损。 存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放股利。 2017/2/13 14 拥有充足现金支付股利的公司 假设一家公司在投资了所有 的项目 ,并预留了最低限度的现金余额后仍有 100万的现金。公司面临如下选择： 加大资本预算项目 收购其他公司 购买金融资产 2017/2/13 15 超能电力公司案例 公司有 1000元的剩余现金，公司可以用现金投资于收益率为 10%的国库券，也可以向股东发放现金股利，

6、股东同样可以投资于国库券。假设公司所得税率 34%，个人所得税率 28%。两种策略下，五年后股东分别能得到多少现金？ 2017/2/13 16 超能电力公司案例 如果现在发放股利 股东将收到 1000 （ =720 股东进行国债投资 720 (=1,如果公司将现金投资于国库券 ,五年后 1000 (5 =再发放现金股利 (立即发放现金股利对股东有利 2017/2/13 17 结论 公司拥有多余现金时 ,股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。 个人所得税率 公司所得税率，公司会降低股利支付率 个人所得税率 公司所得税率，公司会提高股利支付率 ,尽量将多余现金作为股利支付给股东 201

7、7/2/13 18 个人所得税对股利政策的影响 公司不应通过发行股票来发放股利 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚不足以诱导公司取消所有股利。 2017/2/13 19 股票回购 以多余的现金回购股票取代发放现金股利 避税很重要时，股票回购是股利政策的有效替代品。 在一个有效股票市场，股票供应量的变化对股价的影响很小。 2017/2/13 20 案例： 为什么要回购股票？ 1988年至 1990年的 3年间，可口可乐公司的总净收益为 42亿美元，平均每年 14亿美元。可口可乐公司用它挣的这 42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利

8、的形式发给了股东， 3年的现金股利共计15亿美元，支付股利率为（现金分红 /净收益） 357%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用 22亿美元去回购股票，我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。 2017/2/13 21 公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。 通用电气公司自上世纪 80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后， 1989年又公布了一项 100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不如把多余的资金还给股东。这样的策略减少了公司被收购的可能性，因为只有资产效益不好的公司才成

9、为被收购的目标。 2017/2/13 22 公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂。如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了。这种策略在1987年 10月美国的市场狂潮中被广泛应用。当时，为阻止股价下跌， 600家公司宣布了股票回购计划。 2017/2/13 23 可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划。 1994年 8月，可口可乐公司开始了一项 1000万股以上的回购计划。 1994年 12月，通用电气公司的董事会授权回购 50亿美元以上的普通股。 持续的回购行动的结果是把回购股票的8%作为库藏股，价值约 53亿美元。 重购股票的花费几

10、乎是刚发行时的 10倍。 2017/2/13 24 股票股利与股票分割 丽达公司发行股票 10,000股 ,每股价格 60元 0%的股票股利 ,股票股利发行后流通股票共计 11,000股 资产负债表权益部分如下 : 普通股 ( 面值1 2 ) 120,000资本公积 200,000留存收益 180,000所有者权益 500,0002017/2/13 25 股票股利与股票分割 发放股利后 ,股本增加 12,000元 (1000 12)0元 ,高出面值 48元 ,资本公积增加 48,000元 ,留存收益减少60,000元 ,发放股票股利后资产负债表如下 : 普通股 ( 面值1 2 ) 132,00

11、0资本公积 248,000留存收益 120,000所有者权益总额 500,0002017/2/13 26 股票股利与股票分割 假设丽达公司以 1送 2的方案进行股票分割 ,股票分割后流通股数增加到 30,000股 ,每股面值降为 4元 ,股票分割后所有者权益如下 : 普通股 ( 面值 4) 120,000资本公积 200,000留存收益 180,000所有者权益总额 500,0002017/2/13 27 预期报酬、股利与个人所得税 假设所有股东的税率均为 25%，现在有两家公司 。公司 司 00元，预计下一年度股价为 120元， 20%的收益率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬相同 .

12、0元 ,其股票价格在发放股利后为 100元 . 2017/2/13 28 预期报酬、股利与个人所得税 如果两公司风险相同 ,股票价格的确定应当使两者预期报酬相同 (本例为 20%), 120/1=100+20 (1017/2/13 29 预期报酬、股利与个人所得税 高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票 . 但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走 ,因此 ,只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券 . 2017/2/13 30 预期报酬与股利收益率的关系 预期报酬 股利收益率 2017/2/13 31 赞成高股利政策的现实因素 高股利支付率策略

13、的优越性 : 近期股利的现值大于远期股利的现值 两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司市值较高 因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定性是管理当局采纳高股利支付率的理由 2017/2/13 32 喜爱当前收入 完全资本市场下 ,偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票 ,取得所需的现金 . 因此 ,在无交易成本的市场里 ,现期股利高的股利政策并不真正有利 . 然而 ,在现实市场中 ,出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用 2017/2/13 33 消除不确定性 投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格 而预测远期股利比预测近期股利具有更大的不确定性 贴现率与股利的不确定性正相关 因此 ,现在发放较少股利 ,将来支付较多股利的公司股票价格会下降 2017/2/13 34 代理成本 经营者和所有者之间的利益冲突 ,产生代理成本 剩余资金以股利的形式发放 ,可以降低经营者控制企业资源的数量 ,从而降低代理成本 所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度 因此 ,所有权高度分散的公司倾向于高股利政策 2017/2/13 35 股利的信息内涵 关于股利政策的观点 : 完全资本市场 ,未来盈利保持不变 ,