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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 报 告万华化学 股票代码：600309.SH MDI 光彩依旧，石化平台整装待发：万华成长2.0 时代正在开启 独到见解： 万华化学是过去 20 年收入复合增速 30%的已经自我证明的 MDI 行业龙头。以巴斯夫、拜耳 这类全球化工新材料百年老店为对标，万华应更多从历史的长视角看其发展：万华 1.0：MDI 单主业驱动，目前看，不论短期还是中长期，MDI 供需增量的边际变化基本匹配，仍将维持 较高盈利；万华 1.5：以石化项目为增量业务的发展转型期，
2、根本在于为新材料业务的发展 打造原料平台，而当前石化产品价格抬升对盈利的阶段性贡献，却为公司长期发展模式切换 的转型过程减轻了业绩压力； 万华 2.0： 新材料 “六匹狼” 蓄势待发， 几年后将看到改性 MDI、 TPU、水性涂料、ADI、特种胺、聚醚、PC 等明星新材料产品交相辉映的新万华。 目标价： - RMB 当前股价：21.31RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 投资要点投资要点 1. 万华化学万华化学 1.0MDI 的光辉岁月，精彩依旧的光辉岁月，精彩依旧 公司是全球领先的 MDI 厂商，依托高盈利高壁垒的单一 MDI 产品实现连续 20 年 30%的复合增长（超 180 倍），
3、MDI 业务的发展见证了公司的光辉岁月。 站在当前节点， 我们认为 MDI 精彩依旧， 无论是短期还是中长期，MDI 均有望维持坚挺：（1）短期：MDI 经历了从需求低迷主动降负荷的价格下行到环保安全装置问题被动降负荷的价格抬升，未来一个季度，行业装置问题和轮流检修带来的低负荷运行持续，行业开工将与实际需求基本匹配，MDI 有望维持淡季不淡的高盈利局面；（2）中长期：市场普遍担心 MDI 产能过剩，但无论全球还是国内，未来几年的新增有效产能与新增需求基本匹配，且还有重庆巴斯夫等行业新装置的实质投产低于预期。 2. 万华化学万华化学 1.5烟台工业园石化项目投产，新材料原料平台烟台工业园石化项目
4、投产，新材料原料平台打造成型打造成型 烟台工业园石化项目作为万华转型期（万华化学 1.5）的产物，是公司定位的未来新材料发展的原料平台，但考虑到今年来各石化产品价格的大幅上涨，以及明年油价中枢抬升对公司当前业绩以及未来几年业绩影响的预期。我们根据之前（2015 年深度报告）“四进四出”模型对烟台工业园和石化项目盈利能力进行拆解：以当前产品年均价和 75%开工，烟台工业园和石化项目的净利润贡献分别可以达到 18.4 亿元和 8.8 亿元， 随着产品均价的边际抬升， 石化项目今年四季度和明年的净利润贡献有望持续超预期。 3. 万华化学万华化学 2.0从大宗化学品到精细化工，新材料业务蓄势待发从大宗
5、化学品到精细化工，新材料业务蓄势待发 新材料业务的发展是万华化学开启 2.0 成长模式的重要标志，目前公司新材料六大事业部已经打造成型， 未来随着改性 MDI、 TPU、 水性涂料、 ADI、特种胺、聚醚等业务的发展，公司有望开启新一轮的辉煌征途。 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为35、 41、 50亿元， EPS 1.63、1.89、2.29 元，对应 PE 13X、11X、9X，维持强烈推荐评级。 风险提示：风险提示： MDI 行业有效产能投放超预期，石化项目产品价格大幅回落 证券分析师：曹令 执业编号：S03605130400
6、01 电话：010-66500885 邮箱： 联系人：冯自力 电话：010-66500839 邮箱： 总股本(万股) 216,233 流通 A 股/B 股(万股) 216,233/- 资产负债率(%) 67.4 每股净资产(元) 6.3 市盈率(倍) 17.23 市净率(倍) 3.98 12 个月内最高/最低价 22.16/11.87 万华化学（600309）：MDI 回暖带动业 绩大幅增长超预期，石化装置运行上正轨 2016-08-03 万华化学（600309）：MDI 价格高歌猛 进，单季盈利持续创历史新高 2016-10-13 -28%72%15/12 16/02 16/04 16/06
7、 16/08 16/102015-12-302016-12-29 沪深300 万华化学 相关研究报告 市场表现对比图(近 12 个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 聚氨酯 2016 年 12 月 30 日 万华化学万华化学公司深度研究报告公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 公司概况公司概况 . 6 一、万华化学一、万华化学 1.0MDI 的光辉岁月，精彩依旧的光辉岁月，精彩依旧 . 7 （一）光辉岁月：依托 MDI 业务实现飞跃式增长 . 7 （二）如期而至的过渡：供需从紧平衡到松平衡 . 8 （三）价格平台与开工率
8、中枢：需求下滑主动降负荷与价格下行&环保装置问题被动降负荷与价格上行. 9 （四）未来精彩依旧：供需增长基本匹配+行业装置问题持续，MDI 或将持续较高盈利 . 11 1、短期：轮流检修+装置问题持续，MDI 价格稳中向上 . 11 2、中长期：供需增长基本匹配，MDI 价格维持坚挺 . 11 （五）万华化学 MDI 盈利拆分与业绩弹性 . 13 1、MDI 盈利拆分 . 13 2、MDI 业绩弹性测算 . 14 二、万华化学二、万华化学 1.5烟台工业园石化项目投产，仅是新材料原料平台的转型期产物烟台工业园石化项目投产，仅是新材料原料平台的转型期产物 . 15 （一）烟台工业园简介 . 15 （二）烟台工业园相关石化产品简介 . 17 1、环氧丙烷. 17 2、丙烯酸及丙烯酸酯 . 18 3、MTBE . 20 （三）石化原料平台搭建完毕：再回首，烟台工业园盈利能力再分析 . 22 1、收入分析： “四出” . 22 2、成本分析： “四进” . 22 3、费用分析. 22 4、八角一体化工业园盈利分析 . 23 5、八角一体化工业园石化项目盈利拆解 .
