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1、秋去冬来，黑天鹅又飞回来了当资本市场正在议论：10 月份都快完了，要进冬天了，黑天鹅怎么还不出现？来啦，飞来啦！在10 月即将结束，准确的说是：2014 年 10 月 30 日晚间， 上市公司獐子岛（ 002069.SZ）在如期披露三季报的同时，发布公告称：因为北黄海遭遇异常冷水团， 公司 105.64 万亩海洋牧场遭遇灭顶之灾，受此影响， 公司前三季业绩 “大变脸” ，由盈利变为亏损约8.12 亿元。黑天鹅总算出现了，没有让大家失望。但没有新意的是，又是农业股。消息发布当晚， 一位长期跟踪獐子岛的行业分析师说： 今晚的农业分析师们都在讨论这个事情，都惊呆了。这天鹅也太黑了吧！我们来看看这只美
2、丽的黑天鹅。一、愤怒的投资者獐子岛的主要产品为虾夷扇贝，30 日晚，獐子岛发布了包括中科院海洋研究所会议纪要在内的多篇公告释疑，并于次日组织了网上专项说明会，但同样被“惊呆了”的投资者们仍然不依不饶地要求“提供死亡扇贝尸体”作为证明。有愤怒的投资者甚至要带刀子上獐子岛。( 生物资产，有时真不是可以生可以见活物，死可以见死尸的，海水深，风高浪急，又在流动，上哪里去找？蓝田、绿大地、万福生科，教训是一个接一个。农业股，碰不得！ ) 二、管理层的态度：说假话不脸红公司董事长吴厚刚表示，公司已对相关海域进行了存量调查、会计师监盘，“不存在欺骗”，并表示欢迎投资者前往公司调研。（这不是要投资者跳海吗？）
3、前往獐子岛展开“寻贝之旅”的第一财经日报记者报道，据当地工作人员介绍，今年扇贝撒苗“比往年略少”，但对于突然绝收的原因， 从海洋养殖专家到上市公司审计会计师，依然无人能够说清。( 本来就无，如何说得出一个有来？) 三、再稳重，也会掉进农业股的坑獐子岛在业绩变脸前夕，还受到行业分析师们的“强烈推荐”。风格稳健的机构投资者如社保基金、保险基金，共同掉进这个精心设计的陷阱。四、解困的神秘来客“二十年不遇的冷水团”似乎是这场投资“滑铁卢”最容易接受的解释：除了概率上的“黑天鹅”，很难解释包括诸多知名券商和社保、保险等，会共同踏入这个莫名其妙的财务“陷阱”。然而依然有更多的投资者和市场人士对这场过于离奇
4、的“灭顶之灾”提出质疑：多家媒体现场调查时发现，在獐子岛附近的养殖户们从未听说“冷水团”之事；中国海洋大学副校长董双林则表示，冷水团“并不能解释清楚虾夷扇贝死亡的直接原因”。五、审计师有责任与此同时， 离奇绝收背后的财务处理流程也引发了业界关注，财务专家马靖昊表示，对于獐子岛的鱼虾扇贝等产品，由于无法准确核实真实数据， 因此只能通过前期投入的真实性来估算存货。 同时审计机构应出具保留意见，以客观说明审计机构“搞不清楚”真实存货。而在此前多年的审计报告中，审计机构都出具了无保留意见的审计报告。六、早有预警更大的质疑则来自投资机构内的研究人士：早在2012 年 7 月，深圳上善若水投资资产管理有限
5、公司投资总监岳大攀便在财新网发表专栏文章，直指獐子岛可能是“又一个蓝田股份”。岳大攀在文章中分析了獐子岛最大的资产存货中的“消耗性生物资产”在2012 年前后的不合理变化， 以及公司近年超常举债、高管离职等反常现象， 明确提出“有九成把握” 认为獐子岛大股东涉嫌长期占有上市公司资金，并将相应占款计入“存货”导致存货畸高。对于文章中的指控，上市公司从未做出正面回应。而在此次巨亏爆发后，这篇文章再度成为网络转载的热帖。但对于普通投资者而言，文中大量的专业术语如“消耗性生物资产”、“利息支出资本化为存货”依然难以理解，因此也不容易看明白文中所指控的实质内容。“圈海模式”与“灭顶之灾”据 2014 年
6、中报内的“抵押资产情况”显示，截止到 6 月 30 日，獐子岛以总计约178 万亩海域使用权， 及 20 万平方米土地和12 万平方米房产，合计抵押融资约22.7 亿人民币：其中长期借款约8 亿人民币，短期借款约 14.7 亿人民币。这意味着獐子岛将其宣称拥有海域使用权的 350 万亩海域中，近50% 用于抵押融资，并以此建立起了庞大的资本运作平台。这一庞大的海域资源，正是过去数年中獐子岛以“海上圈地”模式所囤积而成。在 2006 年 9 月首次上市的招股说明书中显示，公司拥有海域使用权的养殖用海面积仅为 65.6 万亩，此后一路飙升：从2008 年的110 万亩，跃升至 2010 年的 28
7、5 万亩，再跃升至 2013 年的 360 余万亩。这一“圈海模式”显然很受资本市场青睐，在 2014 年 6 月国信证券的研究报告中，以赞赏的口吻写道： “2013 年底，獐子岛海域控制面积分别是（同行企业）好当家、东方海洋、壹桥苗业的85.4 倍、 97.2 倍、 87.5倍。”而诸多投资机构和行业分析师，更是从这一迅速增长的海域控制面积，和与之相应的苗种投放成本增幅， 推算出獐子岛在其主打产品虾夷扇贝“播种”面积迅速扩大的情况下，其后续盈利爆发式增长的种种乐观预期。南方周末记者向多家券商研究员了解到，对于鱼虾扇贝等海产生物，由于无法进行实地产量考察， 因此行业研究人士大多通过相关企业的控
8、制海域面积和种苗投放成本，推算出单位海域的种苗投放密度，再按照行业内的常规产量推算未来的总产量与估值。在这一测算模式下， 獐子岛过去数年控制海域面积的剧增， 与其投入成本的迅速增长显得“丝丝入扣”：自2007 年开始，公司历年的“消耗性生物资产”规模迅速增长，短短数年内便从上市之初的2.8亿元膨胀至2013 年底的 21.3 亿元。按照公司财报中的会计解释，所谓“消耗性生物资产”，就是公司的主打产品扇贝、海参等的养殖成本，如苗种费、设备折旧及员工薪酬等。而在此前多年的财务报表中，公司也不厌其烦地在每一次“消耗性生物资产”暴增的数据后边做出解释： “主要系消耗性生物资产虾夷扇贝底播面积及苗种投入
9、增加所致。”于是投资者们看着上市公司“圈海”规模不断扩大的同时， 与之相应的苗种投入规模也在大幅增长的“合理逻辑”，满怀期待地等待着“播种”收获的季节以及随之而来“业绩惊人”的盈利增长。然而，随之而来的消息却难以令人满意：在连续五年大幅提高底播面积和苗种投入后，獐子岛在2011 年因“台风损失”业绩与利润双双低于市场预期；并在2012 年一季度因虾夷扇贝“单位亩产急剧下滑”而再度带来业绩大幅下滑。2012 年年报中，公司再度将预期业绩大幅下调，并宣布是因为“台风影响和扇贝歉收严重”。实际上从此时开始，便已有市场研究人士将獐子岛称为农业分析研究员的“滑铁卢”，并提醒投资者要小心。到了 2013
10、年年报公布时，净利润仅比同期略降 8% 的獐子岛，再度被投资者们期待着“收获季”的到来，多家券商和投资机构从2013 年底便开始预期上市公司业绩“增速加快”并“强烈推荐”。而到了 2014 年年中，当獐子岛在中报里 “不负重望”地宣布营业收入同比增长10.33%时，即使连最谨慎的券商分析师也忍不住在研究报告里给出了“增持”的评级。而关于公司业绩“恢复性增长”、“结构性改善”甚至“资金期限错配”带来的增长预期及逻辑分析更是说得像模像样。即使在净利润同比依然下滑8% 的情况下，獐子岛的股价却从2014年 3月底 12元的低位，迅速被拉抬至8 月份的近 16 元，并在略作调整后，在10 月 8 日一
11、举冲上16.68 元这一寓意吉利的盘中高位。而獐子岛也顺势于2014 年中发布了高达10亿元规模的定增融资计划，并获得包括平安、兴业等机构投资者的踊跃认购。短短数日之后，獐子岛宣布“因拟披露重大事项”于 10 月 15 日停牌：半个月后，一场全无预兆的“灭顶之灾”，令满怀期待的投资者欲哭无泪。影响獐子岛股价的两个关键指标（何籽 /图）“消耗性生物资产”的秘密早在业绩大幅下滑的2012 年，市场中便不乏指控上市公司“财务操纵”的质疑，如岳大攀的文章里，更直指獐子岛将是下一家“蓝田股份”。然而令人不解的是，市场中的一片质疑之声，既未引来上市公司的澄清与辩解，也未引发监管部门的公开调查。直至此次公司
12、声称遭遇前所未见的“北黄海冷水团”，从投资者到市场各方人士依然莫衷一是，难辨真伪。南方周末记者为此细查了獐子岛自上市以来的财务报告，发现岳大攀指出的“消耗性生物资产”不合理增长的现象，不仅存在于文章所提的2011 和 2012 年，而是从公司上市伊始便一直存在。同样反常的是，对于这一“不合理”的财务现象，无论是负责审计的会计师事务所，还是相关监管部门，从未公开对此提出疑问。反复搜寻之后， 南方周末记者在公司上市早期年报的会计解释里，终于找到了这一“不合理增长”的源头：在2006 年年报中，上市公司宣布将于2007 年 1 月 1 日按照财政部颁发的新会计准则编制报表，在新准则带来的差异分析中提
13、到：“根据企业会计准则第5 号生物资产的规定，公司生物资产按照成本模式进行后续计量，不影响公司当期损益。”关键在于这个“后续计量”，这意味着按新会计准则规定，公司在扇贝等“生物资产”的养殖成本（即“消耗性生物资产”）上的投入无论多高， 都无需计入当年的公司经营损益，而是在产品收获后一并计算而按照扇贝的生长周期， 这一成本结算周期可能长达数年之久。而在按照新会计准则编制报表的2007 年年报中，出现了一个令人惊讶的变化：在公司扇贝养殖面积扩大的同时，公司经营的管理费用却蹊跷地出现了大幅下降：从2006 年的 7143 万元降至 2007 年的 4418 万元，下降幅度高达38% 。对此，年报中的
14、相关会计解释为：由于公司在本年度将缴付的海域使用金“计入消耗性生物资产的成本中”，而以前年度则全部计入管理费用中，因此带来管理费用的减少。按照前述会计准则及相关会计解释的逻辑，上市公司大手笔“圈海”背后的财务处理模式已经呼之欲出：由于“圈海”所需的海域使用金等成本投入，可以全部记入“消耗性生物资产”，并无需在当期计算损益，因此公司可以大规模投入“圈海”资金而无需担心因经营成本过高而造成当期亏损。而大规模的“圈海”投入的另一面，则是作为公司存货的“消耗性生物资产”估值的迅速膨胀在这个奇特的“费用资产化”模式下，獐子岛所投入的每一元“圈海” 成本，都会被投资者理解成能带来巨大收益的“苗种投放”等“
15、生物资产”。更加有意思的是，由于新会计准则中“生物资产”无需计入当期损益，而使得并非“生物资产”的海域使用权等管理成本，无形中获得一个“分期摊销”的会计处理空间。在这一模式下，即使公司为“圈海”而在前期付出了巨大成本， 但在相关的海域使用金等成本支出上，却可以体现为与“圈海”规模完全不成比例的小幅增长。据公司财报显示： 在 2006 年到 2011 年期间，獐子岛的“圈海”面积从65.6 万亩剧增至300 余万亩，相应的“消耗性生物资产”规模则从 2006年的 2.8 亿增加到 18亿元之巨；但公司所公布的海域使用金金额，却仅从2008 年（2006、2007 年无数据）的2527 万元，略增
16、至2011 年的 3449 万元。在 2011 年的年报里，上市公司的海域使用金被列入“预付金额第一名”，并明确标注为“待摊海域使用金”。而在此后数年年报里，再也没有出现过“海域使用金”的具体数额。神兵天降“冷水团”在这一堪称精妙的“负债资本化”会计处理模式下，一场规模空前的“圈海游戏”拉开了序幕：一方面上市公司通过将已确权的海域使用权抵押获得的资金，大规模投入后续的海域使用权收购与兼并；另一方面，则将海域使用权等收购成本纳入“消耗性生物资产”分期摊销，并借此向外界展示自己日益庞大的“苗种投放”规模。从 2006 年到 2013 年期间， 公司宣称拥有海域使用权的控制面积从65.6万亩飙升至360 万亩， 而其中的数次规模跃升均与其“消耗性生物资产”估值的急剧提升相呼应：2009 年公司控制海域面积从150 万亩跃升至 285 万亩，在海域使用金仅略升1000 余万元的情况下， “消耗性资产规模” 却从 2008年的 8.9 亿元，飙升至 2011 年的 18 亿元之巨。但是，正如那句著名的电影台词，“出来混，总是要还的。”尽管在前期的“圈海模式”下，獐子
