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1、敬请阅读末页的免责条款 证券证券研究报告研究报告 | 固定收益研究固定收益研究 债券市场定期报告债券市场定期报告 年初至今地方债发行全扫描年初至今地方债发行全扫描 2015年年07月月20日日 利率利率债债市场周报（市场周报（2015-07-20） 内容摘要内容摘要： 策略关注策略关注：2015 年年地方债地方债发行发行全扫描全扫描。地方债已发行 1.25 万亿，其中一 般债 1.14 万亿，占比 91.5%；置换债券 9124 亿，占比 73%，置换债券 的 20.9%；从发行利率来看，公开发行地方债的上浮较小（0-2BP 为主） ， 定向承销发行地方债上浮比例比较高（15%及以上为主） ；
2、地方债平均投 标倍数为 2.32 倍，高于同期的国债，但低于国开债。从不同发行主体来 看，尚有 5 个主体为发行债券，28 个主体发行过置换债券，其中 14 个主 体已经用足或超过第一批额度，湖北和新疆已经用足第二批额度；11 个 主体进行过定向置换，占置换发行的比例为 37.2%。 债市展望债市展望：短期来看，打新资金重新配置债券的需求尚在，股市震荡对投 资者风险偏好的影响仍在持续，对债券市场短期偏乐观。但从中长期的角 度来看， 基本面的问题仍值得关注。 基建投资对下半年经济仍有托底作用， 房地产销售向投资的传导相对缓慢，但投资企稳迹象明显，金融动荡对 GDP 的影响仍有待观察，但在稳增长的
3、大背景下，经济增长或有震荡， 但走平概率仍大。此外，第三批地方债务置换正在酝酿，下半年供给压力 不容小觑；国际油价下跌，但猪肉价格上行，通胀走升压力仍在；美联储 加息也存在不确定影响。总体而言，我们认为久期策略并非完全占优，建 议短久期操作。 一级一级市场市场：打新资金配置需求渐起，一级发行利率多低于市场利率，本周 供给有所收缩。 二级市场二级市场：经济数据超预期，打击多头情绪，上半周收益率持续上行，数 据消化之后，配置需求渐显，下半周收益率逐渐下行。全周 10 年期国债 收益率上行 2BP 至 3.51%，10 年期国开债收益率上行 3BP 至 4.01%。 资金利率：资金利率： IPO 暂
4、停之后， 资金面整体保持相对宽松， 隔夜资金需求上升， 而中长期资金需求缩量。银行间隔夜回购利率上行 7BP 至 1.29%，7 天 回购利率下行 11BP 至 2.44%。 实体实体观察：观察：二季度 GDP 同比增长 7%；6 月 70 大中城市房价环比增长 0.2%，涨幅继续扩大；30 大中城市商品房合计成交 425 万平方米，四周 移动平均成交面积同比增长 56.7%； 南华工业品指数继续下跌， 同比跌幅 略企稳；六大发电集团日均耗煤 59.5 万吨，同比上涨 5.7%；水泥均价环 比下跌 0.41%；6 月粗钢产量同比下跌 0.8%，跌幅缩窄；上周螺纹钢价 格上涨 12 元/吨，热轧
5、板卷价格下跌 120 元/吨。 通胀观察通胀观察：农产品批发价格环比上涨 0.3%，略高于历史同期环比增速均 值；7 月上旬统计局 50 城市食品价格环比上涨 0.6%，其中猪肉价格环比 大幅上涨 5.4%。 孙彬彬孙彬彬 86-21-68407302 S1090512070002 涂涂 波波 86-755-83074551 S1090513100002 孙倩倩孙倩倩 86-21-68407267 S1090513080008 周周 岳岳 86-21-68407423 S1090515040002 研究助理 高志刚高志刚 86-21-68407902 债券研究债券研究 敬请阅读末页的
6、免责条款 Page 2 1、策略关注：年初至今地方债发行全扫描 3 月 12 日，财政部首次确认地方债务置换额度为 1 万亿；6 月 10 日，财政部确认第二 批地方债务置换额度同样为 1 万亿；近期市场传闻，第三批 1 万亿债务置换已经下达。 地方债的供给压力之下，我们认为有必要对已经发行的地方债进行一次详细的梳理，通 过数据帮助投资者了解地方债的整体发行情况、 不同地区的发行情况以及部分地方债的 成交情况。 （1）地方债地方债发行发行整体概况整体概况 地方债地方债发行发行 251 只只，合计，合计 1.25 万亿。万亿。自江苏省 5 月 18 日公开发行第一只地方政府债 券，至 7 月 1
7、7 日，共发行 251 只债券，合计发行 12500.45 亿元。 图图 1：地方债周度：地方债周度发行量发行量 图图 2：地方债日度：地方债日度发行量发行量 0510152025303540450500100015002000250005-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17总发行量发行只数（右）亿元只024681012141618010020030040050060070080090005-1805-2706-0506-1606-2607-0707-16总发行量发行只数（右）亿元只资料来源：WIND，招商证券 资料来源：WIND，招商证券 按
8、债券按债券类型来分，类型来分，一般一般债券发行债券发行 11435.09 亿元亿元，专项债券专项债券发行发行 1065.36 亿元亿元。一般债 券是指为没有收益的公益性项目发行的、 约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本 付息的政府债券；专项债券是指为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以 公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。至 7 月 17 日，一般债 券共发行 196 只，占比 78.1%，合计发行 11435.09 亿元，占比 91.5%，平均每只一般 债 58.3 亿元；专项债共发行 55 只，占比 19.4%，合计发行 1065.36 亿元，占比 8.5
9、%， 平均每只一般债 19.4 亿元，专项债的平均发行规模明显小于一般债。 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图图 3：一般债与：一般债与专项债的发行规模对比专项债的发行规模对比 图图 4：一般债：一般债与专项债的发行只数对比与专项债的发行只数对比 0500100015002000250005-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17一般债发行规模专项债发行规模亿元05101520253035404505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17一般债发行只数专项债发行只数只资料来源：
10、WIND，招商证券 资料来源：WIND，招商证券 按发行按发行方式来分，方式来分，公开发行公开发行 10592.38 亿元亿元，定向定向置换置换发行发行 1908.07 亿元亿元。5 月 12 日， 财政部、人民银行和银监会共同下发关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债 券的有关事宜的通知 。截至 7 月 17 日，两种发行方式中，公开发行的地方债共有 179 只，占比 71.3%，合计发行 10592.38 亿元，占比 84.7%，平均每只公开发行的地方债 规模为 59.2 亿元；定向承销方式发行的地方债共有 72 只，总占比 28.7%，合计发行 1908.07 亿元，占比 15
11、.3%，平均每只定向承销发行的地方债规模为 26.5 亿元。 图图 5：不同：不同发行方式债券的发行规模对比发行方式债券的发行规模对比 图图 6：不同发行：不同发行方式债券的发行只数对比方式债券的发行只数对比 0500100015002000250005-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17公开发行定向置换亿元05101520253035404505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17一般债发行只数专项债发行只数只资料来源：WIND，招商证券 资料来源：WIND，招商证券 按按债务类型来分，债务类
12、型来分，新增新增债券债券 3376.29 亿元亿元，置换置换债券债券 9124.16 亿元亿元。从债务类型来看， 地方债可以分为两类，一类是新增债券，包括今年批准的 5000 亿一般债、1000 亿专项债以及以前年度发行的地方债今年到期的 1714 亿，也就是说新增债务最多发行 7714 亿；还有一类是置换债券，用于偿还审计确定的截至 2013 年 6 月 30 日政府负有 偿还责任的债务中 2015 年到期的债务本金，目前已下发 2 万亿。截至 7 月 17 日，新 增类债券合计发行3376.29亿元， 接近可发行规模的一般； 置换类债券合计发行9124.16 亿元（其中定向置换占比为 20
13、.9%） ，但并不意味着第一批置换额度接近用完，不同省 份的使用情况相差较大，后文我们会对此进行专门分析。在已发行的 251 只债券中， 同时包含新增和置换两类的地方债共有 110 只，仅用于新增债务的地方债共有 25 只， 仅用于置换债务的地方债共有 117 只。 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图图 7：新增：新增债券发行情况债券发行情况 图图 8：置换：置换债券发行债券发行情况情况 051015202530010020030040050060070080090005-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17新增债券发行规
14、模新增债券发行只数（右）亿元只051015202530354002004006008001000120014001600180005-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-17置换债券发行规模置换债券发行只数（右）亿元只资料来源：WIND，招商证券 资料来源：WIND，招商证券 从从发行利率来看，公开发行地方债的上浮较小，定向发行利率来看，公开发行地方债的上浮较小，定向承销承销发行地方债发行地方债上浮上浮比例比较高。比例比较高。 具体来看，在公开发行的 179 只地方债中，有 81 只紧贴投标下限，86 只高出投标下限 1 个 BP，仅 7 月 17
15、日发行的两只湖北地方债发行利率较高，15 湖北债 23 高出下限 10BP，15 湖北债 24 高出下限 11BP。而在 72 只定向承销发行的地方债中，发行利率 上浮的比例均比较高，55 只地方债的发行利率均较投标下限上浮 15%，上浮比例超过 15%的有 8 只，仅有 7 只地方债发行利率上浮较小（不超过 6BP） 。 图图 9：公开发行：公开发行地方债发行利率与投标下限利差分布地方债发行利率与投标下限利差分布 图图 10：定向承销：定向承销发行地方债发行利率发行地方债发行利率上浮上浮比例比例分布分布 818664110 BP1 BP2 BP3 BP10 BP11 BP34 2554220
16、 %2 %13 %15 %16 %17 %19 %资料来源：WIND，招商证券 资料来源：WIND，招商证券 从从发行发行年限年限来看，来看，5 年期年期和和 7 年期发行年期发行量最大。量最大。在 251 只地方债中，5 年期发行规模最 大，占比为 30.4%，3 年期发行规模最小，占比仅为 16.4%；从发行数量来看，5 年期 和 7 年期地方债发行数量最多，均发行 65 只。 从从发行倍数来看，发行倍数来看，公开发行公开发行地方债地方债的平均的平均倍数为倍数为 2.32 倍倍。截至 7 月 17 日，公开发行 的地方债的全场倍数均值为 2.32 倍，低于同一时期国开债的平均倍数（3.21 倍） ，但高 于国债的
