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1、高盛哈继铭：六大领域存在新的投资机会2015 年01月26日哈继铭复旦大学管理学院我要评论 (2)编者按，在1月24日结束的复旦管院蓝墨水新年论坛中，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭，分享了新常态下的投资机会与风险。以下为演讲节选。各位老师，各位校友，各位同学大家下午好。今天很高兴在这个新年刚刚到来的时候来到母校、母院，跟诸位一起探讨交流，对于接下来这一年甚至于更长一点，中期的宏观经济和市场的一些问题。今天从以下五个方面做一些探讨：一、全球经济与政策展望中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，这是毫无疑问的，但是中国也是为数不多的几个接下来增速要放缓的国家之一，大多数国家今年都
2、应该比去年经济增长速度要快一些，但是 中国可能会要慢一些，不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题也是需要消化，产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。总体来说， 全球经济 15年增速和 14年相比将是有一个明显的加快，我们预测今年全球增长 3.4% ，明年是更高3.7 ，去年是 3.0 。美国强项到底在哪里？我们可以看到，美国经济在过去六七年的调整过程当中，它的经济增长速度在发达国家来看是非常突出的。上一次美国GDP 最高点在 2007 年的四季度，现在它的GDP 和那个时候的最高点相比又增长了8.1 个百分点。其他的
3、发达国家都没有能够做到这一点，比如说欧元区， 上次的最高点是08年一季度的时候，现在比那个时候还要低2.2% ，日本也比 08年一季度最高点的时候低1.1% ，也就是说美国经济复苏是最快的，最迅速。在这么一个宏观环境下，如何看接下来发达国家的货币政策呢？我觉得接下来发达国家的货币政策将出现一个很明显的分化，就是美国紧缩， 而所有其他国家几乎都是放松的，而且比着谁更松。美国我们预计在今年可能是下半年加息，把利率从 0.25% 的水平逐渐提高， 其他国家，像日本去年 10月份已经重申它要继续搞量化宽松，欧洲 22号欧央行宣布要达1万亿左右的，18个月，每个月要买600亿欧元的债券，所以显然美元对于
4、欧元和日元都有很强的走强基础。中国在中央经济工作会议的时候听到货币政策总的基调来说还是稳健，但是后面说了一句， 松紧适度，财政政策后面也说了一句，要有力度。该松的时候会松一点的，我相信人民币在这么一个环境下也会出现一定的波动，可能对美元出现一些贬值也是很正常的，当然对欧元和日元还是升值的。美元这次从周期的最低点升到现在已经是24% 了，再这样美国受得了吗？我们看一下，如果把时间拉的长一点，从70年代到现在，其实美元这一轮的升值才刚刚开始，比如说在1995 到2001 年六年的时间里面，美元升值达到46% ，这是对一揽子货币升值幅度。再早一些时间，1980 年到 85年，升值 93% ，现在是刚
5、刚升值两年左右的时间，比如以95年那次升值为例，是94年开始美国加息的，1989 年到 93年美国都是减息的，一度从10.5 减到 2.9。我是 1989 年去美国的， 那时候在美国开一张国际存款利率都拿到百分之好几，现在国际存款根本没有利息，那个时候的利率是很高的，但是89年美国经济开始出现衰退，逐渐开始降息，降到93年的时候已经很低了，94年美国经济步入复苏，美联储开始加息，在这个加息的过程当中美元明显的升值，并且在这个过程当中还出现了一些亚洲国家汇率崩溃式的贬值。随着美元的升值，有很多原先当美国货币松的时候流出来的钱又流回去了，而加息的初期，刚刚开始加息的时候这种回流还不是很明显，因为利
6、率毕竟还比较低，但是美国加息不会加一次就算了，一般来说都是进入加息通道，一加就是很多年，所以到了后来有些国家由于之前外债借的比较多。由于之前流入的资金也比较多，或者在加息的时候资金由于要还债流出去，或者一些原来进来套利的资金觉得无利可图，也要流出去，如果国家汇率比较僵硬的话，过不了多长时间外汇储备就会枯竭的，汇率就会出现崩溃式的贬值，那就更促使美元升值，而且在升值过程当中也伴随着大宗商品价格下跌，使得原来靠大宗商品出口的国家经常账户、国际收支出现困难，也导致大幅的贬值。那时候的俄罗斯由于油价大幅下降，俄罗斯债务在98年出现违约。 不是说历史一定会严格的按照过去的轨迹来重演，但是某些规律性的东西
7、似乎每次都能看到。美元走强，走强到什么程度呢？高盛最近的预测，在今年底，1欧元兑 1.08美元，到明年底 1元兑 1元，到 17年1欧元只能换 9毛钱美金，日元到那个时候1美元兑 140日元，现在是兑 117日元，人民币的事情我一会儿专门讲。二、中国经济面临哪些挑战现在讲一下中国经济面临的挑战。前两天国家统计局公布中国GDP 增速，全年增长7.4% ，上半年是 7.5% ，下半年是 7.3% ，全年 7.4% ，我们把这个数据和其他跟经济活动也是密切相关的数据拿来做一些对比，我们看一看，能够释放一些什么样的信息？去年上半年和下半年电力消费的增长速度，上半年是5.3，下半年降到2.5 ，但是这个
8、GDP 上半年 7.5 ，下半年居然也很稳，7.3 ，为什么中国在短短的半年时间里面，能源使用效率如此迅速的提高，还是说不是因为能源使用效率的提高，那又是什么原因呢？如果按年来比的话，13年中国 GDP 增长 7.4% ，那时候对应的电力消费是7.5% ，去年GDP 7.4% ，对应的电力消费是3.8% ，这也很奇怪，GDP 好像很稳，就下来一丁点，但是电力消费从7.5 下到 3.8 ，好像中国提高能源使用效率很快，一下就能提高，这是蛮蹊跷的。这个我也没有答案，我们可以思考，到底为什么。GDP 的数据不是特别重要的，但是它报出一个比较高的GDP 数据， 7.4% ，本身这件事可能是释放一个比较
9、重要的信号，觉得好像和全年的目标7.5 没有差距太大，因而没有必要用过多的刺激政策，既然差距不大，何必要把货币政策搞的太宽松呢？所以我觉得， 这个数据报的和目标值很接近，本身也是有一定的政策含义在里面。GDP刚才说 7.4、7.5 ，都不是太重要的，重要的是什么呢？中国经济现在存在的一些结构性的问题没有得到根本的解决，我觉得 最重要的问题就是“三过”问题：投资过度， 债务过重，地产过剩，这三个问题得不到解决，中国经济是不可能有健康的轨迹的。怎么看投资过度？投资过度的结果就是产能过剩，经济三驾马车， 如果投资冲的过快，消费和出口如果不足以消化投资带来的产能，这就产生投资过度。我们可以看到很多企业
10、东西生产了卖不出去，或者要亏损的卖，要降价，PPI 连续三十几个月都是负的，而且越来越负，这就是投资过度微观层面的表现。宏观层面，投资里面GDP 占多大比重，投资占GDP 的比重现在是47.8% ，47.8% 是一个奇高无比的数字，因为你和当年日本，日本曾经一度也是靠投资推动经济增长的，它过去最高的时候是40% ，中国现在是 47.8% 。但是和中国自己比，中国上次最高的时候是什么时候？上次最高是42.8% ，是在 1958年大跃进的时候达到的，现在47.8% 。 07、08年的时候是40%，很多国家在那个时刻都出现了投资率向下调整，无论是美国，后来欧洲过了两年也撑不住，也向下调整，但是中国没
11、有，因为我们有巨大的财政刺激，推到了接近 48% 的水平。随着投资率的上升，产生了两个后果，一个是债务率大幅度提高，中国全社会债务占GDP 的比重，包括四个经济主体，家庭、企业、地方政府、中央政府，加总起来在07、08年的时候占GDP 153% ，现在我们还没有看到14年的数据，13年来看是占GDP的229% ，上升速度很快。而且如果从构成来看，涨的最快的是企业的债务，08年占 GDP 97% ，现在是 155 ，家庭这块也涨了不少，但是基数比较小，就是老百姓买房子的钱。老百姓没有太多的债务，中国老百姓储蓄很强，地方政府涨的很多，债务形式极不透明，但是有趣的是，中央政府在债务结构里面看，债务占
12、GDP 的比重这几年反而是下降的，从28% 降到 24% 。这说明什么？这说明中央政府这几年的财政状况相对是比较良好的，打牌的时候还拿的蛮紧的，都让银行、国企出，你们来拯救经济，这个现在财政政策积极要有力度，谁能够最有力度呢？现在让地方政府借钱不现实，做PPP ，也要看民间资金是不是觉得PPP项目最够具有吸引力，可能还就是中央政府，可以举债搞基础设施建设，推动经济增长。我们接下来怎么判断中国经济的走势，似乎要在增长与债务稳健之间做出一个平衡，或做出一定的组合选择，你不能说一点都不管增长，但也不能说增长太快，不然的话债务会过高。我在这里做了两个比较极端情形的模拟分析。一个是更多的注重调结构，把现
13、在占GDP 高达 48%的投资率花几年时间降到比较合理的水平，我这里的假设， 到 2022 年降到40% 。所以在这么一个情景假设下，我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3% ，好处是全社会债务占GDP 的比重将在 17 年达到 259% ，最高点，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，但是增速比较低一些。是不是还有另外一种情形，就是要7%，多年一直保持7% 的增长，要这么做我们也可以做数量上的模拟分析，比如说把调结构的任务不断的推迟，推迟到 2027 年才让投资率降到40% ，如果是这么一种假设的话，我未来依然可以让GDP 平均每年增长7%，但是 它的后遗症就是
14、，全社会债务占GDP 的比重将是发散型的，到2027 年将达到GDP 的348% ，这样的话经济就会变的非常脆弱，债务负担过重。这两种情形我觉得都是两个极端情形，我觉得中国最有可能出现的是两个情形之间，不可能经济增速慢到5% ，也不可能未来十几年保持7%的增长，至于更偏重哪一种情形，这个是政府要做的选择。为什么中国学不了美国的QE ？有人说你这个好像有点悲观了？我们可不可以学美国，就量化宽松，看美国量化宽松这几年，利息降到0，然后又做三次量化宽松，现在经济摆脱了危机，而且比所有其他国家涨的好，我们完全可以学。我觉得其实这样的一种观点是错误的，美国虽然是搞了量化宽松，货币政策非常的松，但是美国是
15、伴随着这几年非常痛苦的去杠杆取得的今天的增长，它的增长的质量是很高的，这里面有三张图，这个是家庭，这个是非金融企业，这个是金融企业，往下走的深蓝色的线是美国。就是说，美国这几年无论是家庭还是企业都在不断地去杠杆，而且去杠杆的幅度很大，黄颜色的线是中国，中国这几年，企业和家庭都是在加杠杆的，负债率都是在上升的，虽然维持了比较高的经济增长速度，但是是靠债堆出来的，增长的质量是值得探讨的。再有就是房地产过剩，房地产过剩我觉得从两个角度来看，中国的人口已经进入了拐点，人口红利基本上释放完毕，接下来是进入老龄化，在人口红利释放的时候，中青年人很多，买房子的人每年都在增长，但是当一个社会进入老龄化了，首先
16、人退休以后就不太想再买房子了，想买的话也没人给你按揭，收入都没有怎么拿按揭？再过几年，退休的人就会想到卖房子，要卖房、套现、养老，中年买房子就是为了老年卖房子养老，过去是每年有不断涌现买房的人，将来会每年不断涌现卖房的人，你说房价还能不能涨？这个原因是跟中国建国以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率极低，都是人为因素造成的，前三十年生几个光荣，后三十年计划生育生一个，我们后三十年有很多政策是对前三十年的否定，人口政策就是其中之一。这里不扯远了，但是由于这么一种人口政策的波动，巨大的波动，使得我们到了2015 年之后， 65岁以上的人的占比将急剧的上升， 65岁以下人的占比将急剧下降。还有一个，除了中国自己的特色来看，从国际经验来看，是不是有这么一个规律，在一个比较大的国家，不能说小的城市性国家，一个比较大的幅员比较辽阔的国家，房地产在经济当中的比重几十年来看是不是有一定的规律可以寻找？我们这里似乎找到了一定的规律，从二次大战结束一直到现在，无论是在美国、澳大利亚、英国、日本，看到房地产占GDP 的比重平均是在5%左右的，美国现在是3点多，说明它还有潜力房地产进一步扩张，长期来看5
