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1、海正药业 鸡肋还是香饽饽关于海正药业的讨论，雪球上的文章颇多。有以 userfield 和我为代表的看多型的，也有以 windjockey 为代表的质疑看空型的。userfield 的主要关注出发点还是以产品架构，研发来作为未来预期的出发点，这与我的 一些观点是重合的，除此之外，我看中的是企业治理形态的变化，这包括国企改制的推进， 包括白骅在各种公开场合表露的混合所有制的推进，企业经营方向，营销格局，创新机制 的搭建等等；windjockey 从其发言表露出来的观点，首先从医药策略上认为今年医药股策略是三个字： 市场化，两个字：降价，一个字：跌。在对于海正药业的研判上，认为海正基本是鸡肋， 对
2、于产品线不好看，认为大而不实，研发上是能研发什么就研发什么，且认为未来生物仿 制药领域会是红海，不看好辉瑞海正的合资方式，出发点是公司结构上财务总监不是海正 的人。总体 windjockey 对大部分公司的评价从发言上都偏负面。基本上我接触过的各种行 业的研究员都有这种倾向，接触的越多，越了解就越“负面” ，所以还算真实。当然，这和 为人没有关系，发言风格和真实性情会有很大不同，各位不要上升到人格层面，只对事或 者说公司做评价就好。也还有很多球友发布过很多意见，没有办法一一收集，只能选取具有代表性的引来参考。之所以列出这个讨论，我认为代表了目前市场趋势以及医药行业的各种考虑，本文借海 正为题，
3、其实谈的东西很多。我先阐明下我的逻辑，希望抛砖引玉，对未来趋势和企业有一个认知的方向和甄别能力。 也希望大家各抒己见，挖掘机会。任何一个公司，我们都有一个长线跟踪的过程，这也是为什么就算是市场不看好的股， 我们也能拿到一段利润。就近的如冠昊生物，于 windjockey 而言，是非常不屑这个公司， 在其参与我帖子中的讨论中也表露出了这个观点，但尽管如此，我们毅然从 20 元前后的位 置开始吸纳，一直持有到今天撤出本金，可以说拿足了利润。这就是单纯做研究和市场的 区别，包括现在很多做植入器械研究的在看德康医疗一样，美股一样对于新生领域给足了 溢价。说点题外话，在我这里，研究员是不参与交易决策的，
4、只做好研究反馈就好，因为他们 了解的东西太多，有时候太真实反而会发生错判，市场需要一些朦胧的美。关于这一点， 我们后续再谈。逻辑的建立，基于以下几个持续跟进的因素：改革不管从去年的各种金融改革，自贸区建立还是各种垄断企业的破题，都会给市场带来机 会，这一点我想大家都已经达成共识。那么，今年改革的落脚点，从资本市场而言，可见的便是经营体制的改革，其中又特别 是国有企业经营混合所有制度等等领域的改革机会，因为这对利益的重新洗牌是至关重要 的，也会对资本市场产生深远的影响。那这个大基调，以中石化为榜样做了一个很好的开头，后面大戏缓缓拉开大幕，这是我 们今年要重点跟进的大方向。那回到海正这个公司，这个
5、方向上就可以改变很多预期。很多人一直认为，目前国企的经营效果是不理想的，管理层和公司股东的利益不一致， 就算公司能赚钱，也通过各种方式流入到相关利益人的口袋而不是股东手里，而国企特别 是大型国企，只对“出资人”负责的权益责任，也广为大家的诟病，怎么把利益锁定在上 市公司，怎么激发大家的工作绩效，开源节流。我想目前这个问题通过新一轮的国企改革， 会进一步明确未来企业的预期。一旦各种权责关系进一步明确，自然而然可以解决很多问 题，甚至是大部分公司关键问题的最佳顶层入口。所以，选股上，可以找那些可以获得大量营收，但是毛利和净利润率都有提升空间的国 有企业，而且，总市值不要太大，毕竟前期还是这种低价低
6、市值的公司弹性大。插一句，很多人看到的是吸引民资来分利是利空的理解，那是不太懂公司治理上相互约 束后绩效和权责一致后的释放的经营效果，这一块大家可以充分讨论，那这里可以顺带回 答一下海正辉瑞合资，为什么财务总监是辉瑞的人，因为董事长既然确定了是海正来担当， 那么从合资比例，以及整个公司运营的方式上，这样的治理结构并无不妥。这一点我们可 以从后续的销售业绩上进一步确认。医药改革医药改革，是一个很难谈的话题。最简单的理解就是到底以后是美国模式还是日本模式， 是创新企业大放光彩，还是企业因为制度的原因都相继沉沦。所以我更愿意从大的层面去 理解未来的发展方向，一个是政策产业方向的预判，各种生物医药，创
7、新医药依旧是立为 未来重要产业来抓，而各种医患目前积累的矛盾，高企的医保开销等各种问题又客观存在， 所以中国的医改，不会是美国模式，也不会是日本模式，而是会有中国自己独特的处理方 式。这个方式怎么去探明，我现在说不好。但毋庸置疑的，现在各种带金销售，过度医疗的情况不会是常态，所以我们要规避那些 靠百搭，靠营销维持的药企。那么自然而言的，以后还是看企业的产品线，看的是集约化 的生产成本的控制，看的是创新领域的储备，看的是公司治理形态的预期。假如以后医药 企业会有一个优胜劣汰的过程，大的只会更大，好的企业只会更好。这就是我的预判。所 以我列的这几个因素，大家也可以充分讨论，而不管中国的医药改革怎么
8、落实，只要是走 市场化的道路，都可以参考欧美，甚至包括日本一些有产业话语权的药企的长期走势。而 结合中国老龄化及庞大的人口基数，优质医药股的未来，依旧还有很大的行情。你仅仅要 做的，便是怎么去判断，那些属于优质药企。海正算不算？如果，以其企业转型和改革的未来方向和方式而言，我认为算。我更乐意 看到的是其再经营销售上的转变以后，新的销售团队所带来的新面貌，这会给公司带来更 多新的预期。所以，如果要去预判海正到底是否进入一个向上的经营拐点，跟踪销售绩效 是一个直观的方式。创新创新是企业获得溢价的驱动力，一个有创新和没有创新的企业，在同等盈利能力下，市 场溢价是完全不同的。很多研究员在研发上看成是企
9、业的负分项，因为认为这会消耗企业的利润，研发未来具 有不确定性。但相反，我喜欢把研发看成是加分项，是企业获得溢价的重要参考因素。没有研发，就没有未来，这是大部分企业的共识，也是我们去研判企业未来的共识。所以，我很少去静态看一些企业在创新上还在大笔付出时的估值，拿海正而言，12 年的 研发投入达到 3.46 亿，但最后报表上反馈的净利润只有 3 亿，再加上原料药业务确实有下 滑的情况，当期利润就让人感觉这个企业是不是要歇菜了。那如果企业不投入这些研发， 自然每期利润都可以录得很高，当然，如果你这个时候还在琢磨，企业会不会以研发为名 转移资金，那就真没什么要谈的了。而海正未来确立的生物医药的方向到
10、底有没有价值，我想任何一个产业成熟到一定阶段， 一定会成为红海，但医药领域，会有更多的专利，审批的限制而会比其他产业更具备长期 的壁垒。所以，创新的延续会是这个行业未来十年的基调。当然，对于后期的竞争，无非归结到一点，公司的营销能力，我们不是说的带金销售能 力，更多的公司销售模式上的竞争力，最重要的，还是归结到产品本身的疗效。而关于生 物单抗，很多人都关心海正的发酵罐的能力，细胞表达能做到多少，这个是个好的探讨点， 大家也可以去互动平台上提。而至于很多人提到的，海正的单抗从研发到完成审批，10 年的时间算不算久？我们可以 同期比比国健，百泰等同类产品的研发审批周期，这样或许就会更明晰一些。而不
11、用陷入 自己盲目猜想的境地。至于其它的产品研发能力，效率问题，我想都可以适当讨论，不过就算我们讨论一整版， 也比过不看到的诸如管理层股权激励或者混合所有制下的股权模式变化带来更直接的冲击， 亦或是销售团队带来的各种直观的喜意。这些，14 年都会成为好的切入点和观察点。市值有了创新，有了预期，其实布局过程中，医药当期的市值是一个重要的参考点。以冠昊 生物为例，我们当时明确了一个重要的逻辑，就是当时 20 亿前后的创新医疗股能不能获得 市场溢价的和成长。显然，我们当时比较了市面上大部分医药股的估值，以及其它行业， 其它板块个股的市值情况，对于市值的理解我想我们是合适和合理的。当然，对应现在已近接近
12、 60 亿市值的冠昊生物而言，我们也不会再大书特书它的预期和价值所在，因为这个 阶段，我们更想看到它产研实质性进展带来的基本面变化。而海正药业亦然，130 亿前后的市值，我们比的是同等营收规模下相关医药股的市值， 以及同样研发前景下医药板块下个股的市值，整个板块医药股的取值情绪，以及创新科技 类股票的估值溢价，才有了布局海正的这个结果，对于这个逻辑点，大家也可以充分讨论。市场情绪其实研判市场情绪，我们更乐意看国际上对于生物医药的态度，以及国内板块个股走向， 目前的情况，医药医疗类个股亦然享受着溢价和不断新高的走势，所以从这个层面而言， 一些处于长期蓄势未涨的个股，机会也是客观存在的。在中国，有时候好公司不一定有好价格，好价格不一定好公司，期待公司好，价格好的 时候，你的资金也往往不在可以大量买进的状态。所以，归结到最好，比的就是心态，比的就是预判能力，比的就是对未来风险的承受能 力。这个世界不存在完美的公司，也不存在完美的预期，关键还是看你怎么取舍。最后，我依然强调的：舍得花时间守候，不一定有收获，但不花时间守候，一定没有收 获。上面很多点，我只是定性方向点了一下，定量方面大家也可以按照这个逻辑去做分析， 集思广益，既可以排雷，又能明晰很多之前遗漏的价值点，希望大家不要吝啬笔墨。
