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1、从“蒙代尔三角”看人民币汇率制度的选择内容提要本文从“蒙代尔三角”和克鲁格曼汇率目标区理论出发，分析了在保持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性，进而提出在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策和对资本流动情况的控制；在此基础上， 通过对波兰和部分东南亚国家经验和教训的分析，本文提出人民币汇率制度必须在稳定中增加弹性的观点。一、汇率理论的发展与“蒙代尔三角”的提出多少年来，关于固定汇率制和浮动汇率制的争论几乎贯穿了整个汇率理论的发展。1944年以美元为中心的布雷顿森林体系的建立，掀开了第二次世界大
2、战后关于这两种汇率制度讨论的序幕。1. 从“二元冲突”到“三元悖论”第二次世界大战后首先对固定汇率制提出异议的是米尔顿弗里德曼(Mihon Friedman) 。他在 1950年发表的浮动汇率论一文中指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯米德(James Meade在 1951年写成的国际经济政策理论第一卷国际收支一书中也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的。他认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。相反，罗伯特蒙代尔 (Robert
3、A. Mundell)在研究了 20 世纪 50 年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。 20 世纪 60 年代，蒙代尔和 J. 马库斯弗莱明 J.Marcus Flemins)提出的蒙代尔弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)对开放经济下的ISLM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完
4、全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999 年，美国经济学家保罗克鲁格曼(Paul Krugman) 根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”(The Eternal Triansle)，从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。在这个三角形中，A表示选择货币政策独立性和资本自由流动，B 表示选择固定汇率和资本自由流动，C表示选择货币政策的独立性和固定汇率。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个。这就是著名的“三元悖论”。2. 克鲁格曼的汇率目标区理论具有灵活
5、性的中间汇率制度1973年布雷顿森林体系的崩溃使国际货币体系进入了一种“无制度”状态，全球进入了以浮动汇率为主的混合体制时期，汇率的频繁波动使世界经济和贸易面临了很大困难。在这种情况下，1976年荷兰财政大臣杜森伯里 (Duisenbery)提出了建立欧洲共同体6 国货币汇价变动的目标区计划。1985年，美国学者约翰威廉姆森（John.Williamson)和伯格斯坦（ Bergsten) 共同提出了详细的汇率目标区设想及行动计划。1987年 2 月 6 国财长在巴黎会议上达成的卢浮宫协议明确规定了美元兑主要货币汇价的干预目标范围。80 年代末 90 年代初，以克鲁格曼为代表的一群经济学家们经
6、过系统研究后，指出汇率在目标区内变动具有蜜月效应（honeymoon effect)和平滑移动条件 (smooth-Dasting conditions)等两个特征。之后，克鲁格曼和斯文森 (Svensson) 等又进一步扩展了汇率目标区模型。虽然说汇率目标区理论的目的是为固定汇率和浮动汇率之间提供一个舒服的“折衷方法”，但这一体制的运行方式更像固定汇率，而不是浮动汇率。它的贡献在于为一定时期内汇率的波动幅度设立了一个目标范围，并且根据汇率变动的情况调整货币政策，防止汇率波动超过此目标区。汇率目标区既在一定程度上享有浮动汇率制的的灵活性，又不像严格的固定汇率制需要国家履行维持汇率稳定的义务，目
7、标区本身还可以随着一国经济形势的变化而做出调整。因此，它对于解决一国货币当局的“三难选择”具有一定的现实意义。3. 钟摆效应一一对“蒙代尔三角”的重新思考根据“三元悖论”，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到。然而，汇率目标区理论的提出为这一难题的解决提供了一种可能性，即在保持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性。虽然在最初提出的时候，汇率目标区理论的基本思想是用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率(基本汇率 )，并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，有关国家力求使汇率的变动不超
8、过这个区域，其他国家的货币汇率则钉住“目标区”的汇率和浮动幅度，但是，在实际发展中，大多数实行汇率目标区管理的国家都采取了钉住某一种货币或一篮子货币确定汇率波动范围的方法。从这个思路引申，既然作为“蒙代尔三角”支点之一的汇率制度具有小幅调整的可能，那么，根据蒙代尔弗莱明模型（Mundell-Fleming Moden ，在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样，这意味着在资本有限流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的。也就是说，当我们引入汇率目标区理论以后，在“蒙代尔三角”的三个支点(货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定)中，有两个支
9、点 ( 资本自由流动和汇率稳定 ) 不是完全锁定的，而是具有一定的灵活性，而一定程度的灵活性并不影响最终的结果。这就为“三元悖论”的调和提供了一种可能性。假设货币政策独立性这一支点不动( 即为必须选择项 )，那么，一国在资本有限流动的情况下，仍然可以享有汇率稳定；或者当汇率在目标区内波动时，由于这一体制的运行方式更像固定汇率，而不是浮动汇率，资本的自由流动仍然可以在相当大的程度上达到(可以视为资本基本自由流动)；或者资本有限流动与汇率在目标区稳定运行同时达到。这样，我们就有了一种新的政策选择区间，即在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇
10、率政策及对资本流动情况的控制，而不必采取非此即彼的极端做法。二、转轨国家和一些新兴市场经济体的经验和教训虽然上述关于“蒙代尔三角”的分析表明，在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策和对资本流动情况的控制，但是，在实际情况中，如何使资本流动的情况与当时的汇率制度相匹配以及选择何种时机来进行汇率制度或资本自由流动程度的调整往往会带来不同的效果。1. 波兰波兰推行的是渐进式汇率制度改革。从1990年经济转轨以来，波兰的汇率制度经历了从单一钉住美元的汇率制度(1990 年 1月-1991 年 9 月) 到爬行钉住 (1991 年 10 月
11、-1995 年) 、爬行浮动区间 (1995 年-2000 年) ，直到完全自由浮动的演变。由于波兰汇率制度的改革经过精心准备，并且与资本项目开放和其他宏观经济政策配合良好，因此，尽管波兰经历了从钉住汇率到浮动汇率的多种类型的汇率制度，却从来没有发生过金融危机。首先，在 1990年经济转轨的初期，由于推行“休克疗法”式的经济体制改革，波兰出现了严重的通货膨胀，在将兹罗提从 1 美元兑 3100兹罗提贬值到 1 美元兑 9500兹罗提以后，波兰采纳国际货币基金组织的建议，实行单一钉住美元的汇率制度。同时，从1990年 1 月开始，波兰允许非居民在波兰买卖本国货币和外汇，以及居民出国换汇。同时，波
12、兰实施从紧的财政、货币政策，对国内宏观经济稳定，降低通货膨胀发挥了积极作用。1991年，波兰的通货膨胀率大幅下降，而汇率却出现了升值压力。因此，1991年 5月，波兰将兹罗提从钉住美元改为钉住一篮子货币，包括美元、德国马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎等五种货币，从而使兹罗提汇率享有了一定的灵活性。同时，配合汇率制度的改变于 1991年 6 月出台吸引外国直接投资的立法，明确允许外国投资企业进行利润汇回，并提供3 年免税的优惠政策，实行了有限的资本流动。其次，从 1991年 10 月开始，波兰的汇率制度改革进入了第二阶段，从钉住一篮子货币转而实行爬行钉住的汇率安排，在三年多的时间里对兹罗提实施分步
13、贬值，中心汇率每月公布一次。同时，从1993年 6 月开始，逐步开放允许转移政府证券收入、允许非居民购买国内股票并转移受益、发布新的外汇交易法等加快资本账户开放进程的措施，使资本自由流动的幅度增加。 1995年 3 月，波兰放开个人资本流动，并于同年6月接受国际货币基金组织第八条款，实行经常项目的自由兑换。结果，大量外国资本流入波兰，使兹罗提面临升值压力。为了配合资本项目开放的进程，波兰的汇率制度改革被迫进入第三阶段。再次，从 1995年 5 月起波兰开始实施爬行区间浮动汇率，每月公布一次中心汇率，汇率浮动为上下7% ，使汇率制度更加灵活；并于 1995年 12 月，对兹罗提的中心汇率进行重新
14、定价( 即升值 )。从 1996年 1 月到 1997年东南亚金融危机爆发，波兰资本自由流动的程度不断增加，实施了包括取消对经合组织成员的直接投资限制、允许非居民经证券管理委员会批准在国内发行和交易股票、允许居民在经合组织成员市场买卖1年以上 100 万埃居以内的证券、允许居民对外提供信用担保和贷款担保、开放商业信贷、允许居民购买国外长期证券、开放居民在经合组织资本市场上的证券操作等一系列措施。 1998年 1月，为了防止受到东南亚金融危机的影响，波兰开始放缓资本项目自由化的进程，对非居民银行在国内居民银行的存款实行准备金要求。与此同时，波兰中央银行于1998年成立了货币政策委员会，专门负责汇
15、率政策和利率政策的制定。为了确保货币政策的独立性，中央银行还向市场宣布两年后实行完全自由浮动的汇率制度。1999年 1 月东南亚金融危机结束以后，波兰恢复推进资本项目开放的进程，陆续推出一系列政策，包括开放所有居民和非居民的证券市场交易、允许非居民为居民提供保证和担保、允许居民在境外进行本外币的兑换等。在此期间，波兰中央银行采取了提高汇率灵活性的过渡措施，逐步增加爬行浮动区间的范围，并从 1999年 7 月起停止对外汇市场的干预。 2000年 4 月，波兰宣布实施完全自由浮动的汇率制度，同时，宣布开放在国外资本市场上的证券交易。最后，与 2002年 4月开始实施的完全自由浮动的汇率制度相适应，
16、2002年 10 月，波兰对经合组织成员国开放所有剩余项目，这意味着实行资本的完全自由流动。从以上分析可以看出，波兰在保持货币政策独立性的情况下，对资本自由流动的程度和汇率制度的弹性不断进行协调，成功地从钉住汇率制度过渡到完全的自由浮动汇率制度。其中，“汇率浮动区间”起到了很好的调节作用。由此可见，如果能够加强汇率制度与资本自由流动程度的协调，在一定的政策区间内，一国在资本有限流动的情况下，仍然可以享有汇率稳定 ( 波兰汇率制度改革第一阶段钉住一篮子货币的汇率制度更接近于固定汇率制度，而当时已经存在有限的资本流动 )；或者当汇率在目标区内波动时，资本的自由流动仍然可以在相当大的程度上达到(波兰汇率制度改革的第二阶段，资本自由流动程度明显提高，而爬行钉住的汇率安排属于一种典型的中间汇率，兹罗提汇率仍然在一定区间内稳定运行 )。波兰的案例表明，在固定汇率和浮动汇率的中间地带以及资本有限流动( 在一定程度上 )的情况下，的确存在这样一个政策区间，可以使资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性有条件地并存。在这样一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以
