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1、春萌新芽夏时收春萌新芽夏时收-20122012年年A A股投资策略报告股投资策略报告长城证券研究所宏观策略研究组高凌智（S 1070510120009） 王凭（S 0600210050002） 蔡保健（S 1070511080001）联系人：朱琳（S 1070111030006）010-88366060-8810核心观点核心观点 经济环境。经济增速前低后高，各季保持8%以上水平。季度特征，2季度触底、下半年 缓升。内需驱动是复苏推手，消费平稳，焦点围绕十二五产业相关制造、基建等投资领 域。物价回落已成定局，上半年“破3向2”。政策基调“稳中求进”，货币政策略宽 松，财政政策延续结构减税、民生投
2、入方向。 A股趋势。谨慎乐观。目前点位反应大部分悲观预期，估值改善与业绩持续增长为2012 年股市正收益创造条件。估值视角，无风险利率与风险溢价步入下行期。业绩增速视 角，全部A股公司业绩增速12%左右,非金融类A股公司业绩增速7%左右。根据业绩与估值 对应关系，认为2012年A股波动区间2000-2600点；市场底部领先经济底部3-6个月，1季 度A股进入筑底期，2季度通胀加速下行，货币与产业政策阶段改善力度加强，市场有望 形成上行趋势。 配臵选择。衰退后期，可选消费品中的食品饮料、医药，必需消费品中的家电、汽 车，投资品中的黑色金属、建材具有领先优势。复苏前期，触发动因不同，行业表现不 尽
3、一致，但超跌行业均有超额回报。关注景气稳定，估值回落到15倍以下，受益于内需 拉动的行业。综合评估后，建议超配医药生物、保险、煤炭、家电、商贸、软件及传 媒、通信及设备、房地产等行业。 风险提示。伊朗核问题升级为中东战争冲突，原油暴涨。2经济环境：内需支撑住一片天经济环境：内需支撑住一片天A A股趋势：估值改善，春芽萌动股趋势：估值改善，春芽萌动配臵选择：经济触底中的景气轮动配臵选择：经济触底中的景气轮动风险提示：中东地缘冲突与石油危机风险提示：中东地缘冲突与石油危机目录目录3经济环境：内需撑住一片天经济环境：内需撑住一片天经济短周期经济短周期底部在底部在2 2季度浮现季度浮现中国库存周期与景
4、气变化中国库存周期与景气变化数据来源：CEIC 长城证券研究所库存周期：中国库存波动期为40个月左右。本轮库存变化始于2009年10月，已延续26个月， 预计去库存在2013年1季度前后完成。 库存底部：工业销售与一致景气同步波动，工业销售领先库存6个月左右。以库存结束期估 算，工业销售低谷在明年2季度。9092949698100102104106108-1.00 4.00 9.00 14.00 19.00 24.00 29.00 34.00 39.00 1999-11999-51999-92000-12000-52000-92001-12001-52001-92002-12002-52002
5、-92003-12003-52003-92004-12004-52004-92005-12005-52005-92006-12006-52006-92007-12007-52007-92008-12008-52008-92009-12009-52009-92010-12010-52010-92011-12011-52011-9工业销售同比(3个月移动平均,%)产品库存同比(3个月移动平均,%)宏观景气一致指数（右轴）5行业产销率行业产销率经济经济1 1季度加速下行季度加速下行重工业产销率重工业产销率数据来源：CEIC长城证券研究所,截止时间2011年9月轻工业产销率轻工业产销率85.090.0
6、95.0100.0105.0110.0115.080.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.0数据来源：CEIC长城证券研究所,截止时间2011年9月重工业产销率：水泥、平板玻璃、钢材、有色金属、工业锅炉产销率均回落到近十年平均水 平之下。 轻工业产销率：布、服装、程控交换机、电子计算机产销率同样回落到近十年水平之下。 回落仍将延续：11月工业增加值12.4%，低于近十年13.3%水平，加速下滑趋势显著。重、轻 工业主要行业产销率离历史底部仍有差距。6周期波动周期波动内需决定复苏内需决定复苏数据来源：WIND长城证券研究所三大需求对三大需求对GDP
7、GDP增长的拉动增长的拉动需求结构：09年金融危机后，中国增速拉动结构发生变化，出口近于负贡献。内需是中国经 济增速平稳的主要支撑力量。 内需特征：10年中期起，最终消费、资本形成对经济拉动作用此消彼涨。资本形成拉动从 6.5%回落到5%，最终消费拉动从3.8%上升至4.5%。 趋势关键：固定资产投资、社会消费品零售总额与资本形成、最终消费具备较稳定对应关 系，是考察12年中国经济增速趋势的关键。-5.00 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 2009-32009-62009-92009-122010-32010-62010-920
8、10-122011-32011-62011-9最终消费对增长拉动（%）资本形成总额对增长拉动（%）货物和服务净流出对增长拉动（%）7出口低迷出口低迷可以忽略的动力可以忽略的动力数据来源：WIND长城证券研究所全球经济景气趋势全球经济景气趋势领先指标：欧洲、美国及日本OECD领先指标持续下滑，尚无企稳迹象。 增速区间：欧洲、美国是中国主要出口地。根据一致预期，2012年各季，美国增速分布在2- 2.5%左右，欧洲增速分布在0.2%-0.9%之间。 出口预测：中国出口与美国GDP环比高度相关，据此估计2012我国出口增速将回落至13%左 右。889092949698100102104Jan-200
9、0 Sep-2000 May-2001 Jan-2002 Sep-2002 May-2003 Jan-2004 Sep-2004 May-2005 Jan-2006 Sep-2006 May-2007 Jan-2008 Sep-2008 May-2009 Jan-2010 Sep-2010 May-2011日本美国欧洲（17国）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00-30-20-10010203040502000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-08
10、2007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-04中国出口季度增速美国GDP季度同比(右轴）中国出口与美国经济增速中国出口与美国经济增速数据来源：WIND长城证券研究所8固定资产投资固定资产投资不可或缺的支撑不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所房地产投资增速波动房地产投资增速波动固定资产投资结构：近十年来，房地产（占比25%左右）、基建（占比30%左右）、制造业设 备（占比30%）合计占比80%左右，2012年预计分别增长11%、15%、25%左右，总结评估明年投资 增速将回落到17%左右。 房地产投资：按照商品房、保障房
11、构成比例、趋势，估计2012年投资额分别达到9500亿、5.9 万亿左右，对应房地产投资增速11%左右。61200 67996 29.7% 28.1%20.9%22.1%30.2%23.4%16.1%33.2%26.8%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20032004200520062007200820092010 2011E 2012E 投资额同比20112011年年20122012年年保障房7500亿9500亿商品房5.4万亿5.9万亿房地产合计6.15万亿6.8万亿2
12、0112011、20122012年房地产投资增速年房地产投资增速9固定资产投资固定资产投资不可或缺的支撑不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所敏感性分析: 根据住建部公布口径测算，保障房新开工方面，11年、12年分别为1000万、700 万套。按照上年结转、新开工、完工所计算的在建面积，预计2011年、2012年在建保障房为 1500万套、1930万套，对应的投资额度分别为7500亿、9500亿。全国房地产投资额敏感性分析商品房投资增速保障房投 资额（亿 元）5%8%10%12%15%8500 65255 66877 67958 69039 70661 9500 66255 67877
13、 68958 70039 71661 1050067255 68877 69958 71039 72661 11500 68255 69877 70958 72039 73661 全国房地产投资额敏感性分析商品房投资增速保障房投 资额（亿 元）5%8%10%12%15%8500 6.1%8.7%10.5%12.3%14.9%9500 7.7%10.4%12.1%13.9%16.5%105009.4%12.0%13.8%15.5%18.1%11500 11.0%13.6%15.4%17.1%19.8%10固定资产投资固定资产投资不可或缺的支撑不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所-20
14、0 20 40 60 80 100 120 -30 20 70 120 170 220 2007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-42010-72010-102011-12011-42011-72011-10国家预算内资金(右轴,%)国内贷款(右轴,%)铁路运输业城市公共交通业基建投资：“7.23”事件对基建投资打击较大，众多在建、待建项目冻结。 基建预测：中央经济工作会议强调“重点抓好在建、续建工程，确保已批准开工项目的资 金”，铁道债的发行、明年信贷规模的回升背景下，基建投
15、资好于11年下半年水平。2012年基 建投资触底缓升，预期在15%左右水平。换届、五年规划与基建波动换届、五年规划与基建波动国家投资、信贷与基建变化国家投资、信贷与基建变化11固定资产投资固定资产投资不可或缺的支撑不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所制造业投资：金融危机以来，扩大内需政策成为制造业稳定的主要引擎。即使10年4季度地产紧 缩以来，制造业景气依然保持了30%以上的稳定水平。 投资结构：内需相关的细分行业景气相对稳定。2012改善民生、鼓励消费是政策主基调，估计 电气设备、专用设备、交运设备以及消费品领域投资依然稳定,2012年制造业投资增速保持在 25.2%的水平。制造业
16、投资缓慢回落制造业投资缓慢回落0909年以后制造业子行业投资分布年以后制造业子行业投资分布数据来源：CEIC长城证券研究所12社会消费品零售总额社会消费品零售总额环境改善催发生机环境改善催发生机数据来源：WIND长城证券研究所消费环境改善：通胀回落，实际消费增速增长。中央工作会议明确，通过税收、社会保险措 施完善，合理增加居民收入，尤其是中低阶层，扩大内需消费拉动。预计2012年全年名义消费 增速为16.3%。3004005006007008009001101111121131141151161171181191999-12001-12003-12005-12007-12009-1平均工资指数月最低工资标准(右轴)社会消费品实际增速回升社会消费品实际增速回升最低收入水平持续提高最低收入水平持续提高数据来源：CEIC长城证券研究所13通胀通胀回落已成定局回落已成定局数据来源：WIND长城证券研究所猪肉供给：按母猪补栏到生猪出栏13个月来算，2012年生猪存栏量将继续回升，供给量增 加,
