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1、1中美私募股权投资基金法律浅析内容提要: 私募股权投资基金在近二十年的时间里，在国际资本市场上取得了飞速的发展，成为寻求资金支持的非上市企业的重要资金来源。美国作为私募股权投资基金的发源地，法律上为其发展和运作提供了有利的空间。私募股权投资基金在我国发展的时间不长，但也逐渐反映出其巨大的能量。研究美国有关法律制度并在符合我国国情的条件下加以借鉴具有重要意义。私募股权投资基金这个概念登陆中国不过短短十几年时间，但目前在国内活动的此类资金已经达到巨大的规模。私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称“PE）是通过非公开方式募集资金，对非上市公司进行权益性投资，通过参与控制或管理
2、使所投资公司价值得以增值，最终通过上市、并购或管理层收购等方式出售持股以获利的基金。美国 90 年代的经济繁荣，私募股权投资基金发挥了很大作用。私募股权投资基金作为资本市场中的冰山，蕴含了巨大的能量。但因“私募“的形式具有非公开性，它不仅为未上市公司提供大量资金支持，并在企业设立初期、成长期和扩展期都发挥着较大的作用。这些特性使私募股权投资基金为我国经济发展、资本市场体系的完善所需，但目前对之的研究和认识还相对欠缺。因此，我国需要深入研究私募股权投资基金发展中的各种问题，考察、借鉴国外有关经验，调整并完善相关法律，迎接私募股权时代的到来。一、美国私募股权投资基金法律框架（一）美国私募股权投资基
3、金结构的法律分析在美国成熟市场上，私募股权投资基金主要以公司或有限合伙的方式组成并运营，其中，有限合伙被认为是更有优势的一种组织方式。有限合伙是一种传统的企2业组织形式，19 世纪初，美国有些州就已经制订了有限合伙法，但当时各州对有限合伙的限制十分严格，这种严格的态度通过一系列判例得到了转变，有限合伙逐渐得到广泛承认。为了减少各州立法的差异和矛盾而导致的法律冲突，美国“统一州法全国委员会”于 1916 年完成统一有限合伙法的编撰并供各州参考采纳。其后，美国统一州法全国委员会又分别于 1976 年、1985 年、2001 年起草了新的统一有限合伙法，将统一有限合伙法与统一合伙法区分开来，并将有限
4、合伙与有限责任公司（LLC）1等相似概念区别开来。1通过这一编撰活动，有限合伙的概念和有关制度得到了明确和统一。有限合伙型私募股权投资基金正是建立在这一制度基础之上，并充分利用和发挥了该制度的优势。有限合伙型私募股权投资基金由有限合伙人（Limited partner，以下简称“LP”）和普通合伙人（Gener-al Partner，以下简称“GP”）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。2基金制由投资者在加人基金时交纳其全部出资；承诺制不需在加人时交纳全部出资，投资者只需承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时再交纳出资即可。在美国，私募股权投资基金往往由基金管理人出资一定比例，成为拥
5、有绝对控制权的 GP。在私募股权投资基金的运作中，GP 负责寻找投资机会并做投资决定，可以说私募股权投资基金运作的成败与 GP 的能力密切相关。LP 则主要是养老基金、金融投资机构以及富有的个人投资者。3他们投资到私募股权投资基金中的原因在于直接投资私人企业对于他们而言存在很大的困难，直接投资需要对目标企业有全面而细致的了解，这是普通投资者所难以完成的，另外，普通投资者也缺乏足够的人力资源和经验对投资后的企业进行深度监控，而当其参与到私募股权投资基金中来，则有专业的投资团队作为 GP 为其寻找投资机会、进行投资并赚3取高额的投资回报。有限合伙制的结构，使有限合伙人的投资资金在能够得到专家管理的
6、同时也避免了承担无限责任的风险。归纳而言，有限合伙制在法律结构关系上体现的合理性在于：一方面，有限合伙人由于不参加管理，处于弱势地位，因此只负有限责任；另一方面普通合伙人参加管理经营，在操作过程中具有主动性，因此承担无限责任。有限合伙的这种设计合理地协调了有限合伙人和普通合伙人的权利和义务。此外，有限合伙在出资方式及收人结构安排上也体现出其合理性。有限合伙人出资额通常可占到 99，收益占 70-80，而普通合伙人出资额仅占 1，收益却占到 20甚至更高。如此便使得双方的利益与责任紧密联系，从而提高了基金运作的绩效。（二）美国涉及私募股权投资基金的主要法律在私募股权投资基金的组织结构中，至少涉及
7、作为 GP 的发起人、作为 LP 的投资者等参加方。根据各国法律，要成为私募股权投资基金的参加方也需满足一些条件，或者在满足一些条件的情况下可以获得更多的利益。美国证券法是影响私募股权投资基金设立和运行的基本法律规则， 1940 年投资公司法、 投资顾问法等对 PE 也有重要影响。美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）在 1982 年颁布了 D 条例，对私募发售过程中的各种行为及资格做了详细规定。D 条例为私募股权投资基金提供了一个安全港，即依此条例发行证券可免于按1933 年证券法进行登记。该条例规定，非公开发行的证券可以免除证券法规定的登记义务。根据该条例，一般的广告或引诱都被认为是公开
8、发行，任何公开的说明、记者招待会或刊登在报纸上、专业刊物上和网络上的广告都属于该类行为，因此 PE 的发起人在吸引潜在的投资者时，不能使用上述手段。为满足 D 条例的规定，该基金只能发售给“可信赖的投资者”和4不超过 35 人的其他投资者。 “可信赖的投资者”通常包括银行、投资公司、保险公司、特定的免税机构和拥有超过一百万美元净资产的个人（或符合特定的收入标准），以及总资产超过五百万美元的公司。而根据1940 年投资公司法的规定，发起人应避免将基金注册为一个投资公司，否则将承担多种关联交易上的限制，并被禁止收取执行费。该法第二节（a）（2）以列举的方式定义了关联人的概念，根据该条的规定，关联人
9、包括以下几类：（1）直接或间接拥有、控制、掌握了某人 5或 5以上已售出的具有选举权的证券的人士；（2）那些被某人拥有、控制、掌握 5或 5以上的已售出的具有选举权的证券的人士；(3）直接或间接地控制上述两种人士或为其所控制的人士；（4）某人的所有雇员、董事、合伙人与管理人员；（5）如果某人指一家投资公司，那么公司投资的所有投资顾问或顾问委员会的所有成员都是其关联人士；（6）如果某人指一家未设立董事会的无限责任投资公司，那么其关联人指它的保管人。而根据同节（a）（9）的规定，任何人直接拥有或间接控制一家投资公司 25或更多的具有选举权证券，就被视为控制了这家投资公司。1940 年投资公司法对关
10、联交易做出了大量的禁止性规定。如第 17（a）条规定，一家已注册的投资公司的关联人士、发起人或主承销商或者后两者的关联人士不得有如下行为：（1）故意向投资公司或受该公司控制的另一公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受这家公司控制的另一家购买证券或其他财产；（3）从这家公司或受这家公司控制的另一家公司借入资金或其他财产。要避免将基金注册成为一个投资公司，则必须满足以下两项要求：（1）该基金必须不进行公开发行；（2）基金应由 100 个以上的受益所有人所有或所有的投资者都是合格的购买者。合格的购买者包括拥有不少于五百万美元投资的个人以及拥有和投资不少于二千5五百万美元的实体。二、美国私募
11、股权投资基金税收法律问题美国税法上的一些规定也对 PE 的结构和运作发生重要影响。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑都采取有限合伙型或有限责任公司（LLC）型。选择这种结构也能够确保基金上没有多个层次的税收负担，4只需从投资者层面缴纳所得税，相对于其他企业形式而言，减轻了税收负担。从税收问题的考虑上，可以把 PE 中的主要投资者分为非美国投资者、美国应税投资者，美国免税实体和外国政府。不同类别的投资者须承担不同的税负，投资者从合理避税的角度来讲，也要考虑确定收益所归属的类型。非美国投资者除非可适用优惠税率条约，否则都应对来源于美国的被动性收人按 30的税率纳税。被动性收人包括
12、股息、租金、版税等。非美国投资者通常无需因出售美国股票或证券而承担纳税义务，除非该项收人实质上是来源于贸易或商事交易（ECI），或有条约规定，该收人来源于投资者在美国设立的常设机构，或来源于处置在美国的不动产收益。非美国投资者通常无需填报被动性收人，但需填报处置不动产收益和贸易或商事行为收入。因此，除了降低被动性收益的代扣所得税外，非美国投资者投资于美国 PE 主要会考虑避免来源于贸易或商事行为的收入。美国应税投资者通常是持有高额净资产的个人或公司。美国个人长期资本收益（持有超过 1 年的资产）的最高税率为 20，短期资本收益和普通所得的最高税率为 38.6。因此，美国的个人投资者主要考虑的问
13、题是使收益性质归人长期资本收益而不是普通所得。依据美国法应纳税的投资者通常都寻求在美国管辖权以外的低税率地区进行投资，因此 PE 常常被设立为离岸实体，如在开曼群岛、百慕大等地设立。这种地点6的选择会导致另一个敏感的问题，个人投资者要避免适用“外国个人控股公司”（Foreign Personal Holding Company，以下简称“FPHC”）规定，适用该规定可能使收入形成投资者的影子收入，导致投资者承担税负。针对这一问题，通常的策略是，美国个人投资者通过设立美国或离岸“平行”机构（在税收上不被认为是个人投资者）进行投资。而美国公司的普通所得和资产收益一般适用相同的累进税率（最高35）。
14、因此，美国公司可能比美国个人更少地关注从基金获得的收入的性质。关于美国免税实体（如养老金计划、慈善团体和大学）向 PE 投资的主要税收问题是避免“无关的商事交易应税所得”（Unrelated Business Taxable Income，以下简称“UBTI”）。若是基金合伙人的该种实体发生了 UBTI，该实体将需对其从基金的UBTI 中分配的所得，按其组织结构依公司或信托的税率纳税。在这方面，免税实体主要关注以下几种收入：（1）对营业合伙的投资收人；（2）无关的债务融资收人；（3）服务费；（4）某些保险收入。当基金投资于一个被视为合伙或其他税赋转由合伙人缴纳的公司，而该被投资对象开展了与免税
15、实体职责无关的贸易或商业活动，则会产生 UBTI。在这种情况下，免税实体对该目标公司的收益份额即为 UBTI. GP 或基金管理人若因向基金的投资组合公司实施管理、提供咨询或类似服务而收取费用，则可能被视为参与了贸易或商事活动，该费用则为 UBTI. 三、我国有限合伙型私募股权投资基金立法及完善（一）我国有限合伙型私募股权投资基金基本法律规定根据我国证券法、 公司法、 合伙企业法等法律的规定，在我国已经具备了设立公司型私募股权投资基金和有限合伙型私募股权投资基金的法律基础。近年来，针对在我国更适合发展哪种类型的私募股权投资基金的问题，已经引起了各界广泛的讨论。本文仅针对关于有限合伙型私募股权投
16、资基金的法律规定和缺陷进行7探讨。在中国，对有限合伙这种企业形式的正式承认源于 2006 年 6 月 1 日起实施的新合伙企业法。新的合伙企业法专章规定了有限合伙企业，规定有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。还规定了有限合伙企业的合伙人、合伙协议、有限合伙的出资、合伙事务的执行、合伙财产的分配等内容。新合伙企业法规定，自然人、法人和其他组织都可以作为合伙企业的合伙人，因此除国有独资公司、国有企业，上市公司外的公司也可以作为普通合伙人，该规定突破了公司法对公司对外投资的限制，即公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人的限制。合伙企业法增加了法人可以作为合伙人的规定，这一突破为有限合伙型私募股权投资基金的发展创设了有利条件。由于在私募股权投资基金中，将会有大量资金充足的机构投资者的参与，因此，若否认法人作为合伙人的合法性，有限合伙型私募股权投资基金则无法达到其
