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1、1中介机构破产风险与证券投资者权益保 护制度研究（上）以间接持有模式 为背景关键词: 间接持有模式/中介机构破产风险/证券投资者/信托/证券权益 内容提要: 在证券间接持有模式下，当中介机构破产时，如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者应改进信托
2、制度，明确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。 导言作为解决美国二十世纪 60 年代末文档工作危机（paperwork crisis）的间接持有模式(indirect holding system)，随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。1在间接持有模式下，中央存管机构（CSD）或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层中介机构以及发行人
3、的证券持有人名册上无法体现。当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将投资者和下2层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我国，在外国人持有 B 股、QFII 持有 A 股等领域也存有间接持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。一、间接持有模式与中介机构破产风险从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资者和证券购买者，证券市场关系
4、也主要由发行者投资者之间的关系和投资者证券购买者之间的关系构成。随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，许多中介机构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登记机构以及名义持有人介入到了发行人投资者关系之中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。（一）证券持有的基本法律关系1、证券登记(registration)。证券登记是证券发行人关于证券所有人、持有人的证券财产权利的归属及变动情况的记录。2证券发行以发行人和投资者之间的法律关系
5、为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者支付证券或者通过名册登记等方式确认投资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替发行人处理登记代理事务的登记机构或者过户代理机构（registrar or transfer agent）。登记结构的称谓不尽相同，如在美国称之为过户代理人（transfer agent），在日本称之为股3票过户代理人(stock transfer agent)，在香港称之为股票过户登记处（share registrar），但职能基本相同。登记机构作为发行人的代理人，主要协助发行人建立证券持有人名
6、册，发行新的证券凭证，向持有人分发代理投票书（proxy）、股利及年度报告，与持有人保持联系沟通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏等情况。3 2、证券托管（custody）和存管（depository）。证券托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定而进行保存管理和权益监护。4早期证券托管处于分散状态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所进行交易的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。520 世纪 60 年代后期华尔街
7、著名的后台危机（back office crisis）使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中央证券存管机构（CSD），统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证券存管机构与一般证券存管机构提供的服务类似。一般将中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管”（depository），而将证券商行使的托管职
8、能称之为“托管”（custody）。3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。但从法律角度看，4登记和托管仍代表不同的法律关系。登记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定登记机构职能，其记录也不具有证明证券所有权的功能。为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交易的效率与安全，很多国家都采取不同方式使两者能够顺利衔接。就目
9、前来看，衔接方式大概分为三种：第一，中央存管机构与法定代理机构实现联网，在中央存管机构完成划拨之后，法定登记机构对其登记记录进行相应的变更；第二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的效力，同发行人的登记一起组成完整的证券持有人名册；第三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机构，集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的惟一法定依据。6（二）间接持有模式与我国证券持有模式分析关于什么是间接持有模式以及持有模式区分标准，目前国内外主要有三种观点：第一，以登记为标准，认为如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。这种分法为美
10、国统一商法典、国际私法协会间接持有证券体系下证券处置的法律适用条约、支付结算委员会（CPSS）支付和清算系统术语表采用；第二，以托管为标准，认为只要存在证券存管，就是间接持有7；第三，认为证券持有与证券登记及证券托管紧密相连，证券持有模式的区分应当结合登记方式与托管制度，证券持有模式有多种类型，简单的二分法意义有限。国际证监会新兴市场委员会 1997 年 11 月的新兴市场清算的法律框架报告指出证券持有模式有三类：直接持有、间接持有以及混合持有。8本文采用第一种观点，即如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。因为：第一，5从历史角度看，
11、间接持有模式发源地美国采用登记标准；第二，对当事人权益有实质影响的是不同的登记方式；第三，从交流角度看，国际国内很多文献都采用第一种标准。美国统一商法典在“序言”第一部分“证券持有体系的演变”D 部分“直接和间接持有体系需要不同的法律规则”中对间接持有模式和直接持有模式进行了描述：传统的以书面形式为基础的证券持有体系和 1978 年修正案所设想的无凭证证券持有体系，都可以看作是“直接”的证券持有体系；也就是说，证券受益所有人（the beneficial owners of securities）和发行人之间存在直接法律关系。对于不记名证券，凭证占有人可直接向发行人主张权利。对于记名证券（无论
12、是凭证式证券还是无凭证证券），由于记名所有人在发行人或者其转让代理人的登记簿上被记载为所有人，因此其与发行人之间存在着直接法律关系。而，托管公司股票和债券的DTC 存管体系（the DTC depository system）可以看作“间接”证券持有体系，即发行人登记簿并不显示全部的受益所有人（the beneficial owners）。相反，发行人将其发行在外的大部分证券在登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上将证券登记为它的参与人（银行或者经纪人）所有，这些证券中介机构又在自身的登记簿上将证券登记为它的客户所有。9支付结算委员会（CPSS）于 2003 年 3 月发布的支付
13、和清算系统术语表（A glossary of terms used in payments and settlement systems）将直接持有体系界定为：一个证券持有体系，证券受益所有人（1）作为证券法定所有人被登记在发行人的官方登记册上（并且，如果投资者要求证书，则证书以所有人的名义发出）或者（2）持有无记名证券。发行人、中央证券存管机构、中央证券存管机构的参加者以及第三方权利人都应当尊重证券所有者基于登记或者无记名证券的占有而享有的证券6权利和利益。将间接持有体系界定为：一个证券持有体系，在这种体系中（1）名义人所有人在发行人官方登记册上被登记为法定所有人，受益所有人（或者通过其持有
14、证券的中介）被当作名义所有人记录上的证券所有人或者（2）无记名证券被存管在一个中介处，这个中介维护着一个反映受益所有人权益的账户。受益所有人的证券权利和利益的转让通过名义人或者相关中介的簿记的变更而完成。102000 年 11 月，海牙国际私法会议首要秘书 Christophe Bernasconi 在间接持有系统下证券处置的法律适用报告（Report on the Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems）第一部分对间接持有制度进行了描述：间接持有体系由多层次的中介机构
15、构成，每一层中介机构的参与者不断增加，因此整个结构就象金字塔。最高层是国家和国际的证券存管中心（national and international central securities depositories，CSDs and ICSDs），他们保管着不同发行者发行的证券，从而使之非移动化。许多政府和大公司发行的大多数（如果不是全部）证券都是由国家和国际证券托管中心持有。在纸质证券发行情况下，证明和代表证券权利和利益的纸质证券被保存于中央证券存管机构仓库或者是中央证券存管机构的托管人或者其次级托管人仓库。由中央证券存管机构持有的记名证券以中央证券存管机构或者某名义持有人的名义记在发行人的发
16、行名册中。次级中介机构由少数金融机构、经纪人、地方托管机构和其它一些专业投资者构成。这些专业投资者和中央证券存管机构有着直接合同关系，他们通过中央证券存管机构账户持有他们的证券权利和利益。这些中介机构是中央证券存管机构的参与人（participants）。依次，这些参与人在他们的账户中为他们自己或者为他们的客户，如机构投资者、个人投资者或者下一级的中介机构，持有证券权利和利益或者与证券有关的权益。依次类推，直至账户为投资者持有。在最底层投资者与存放于中7央证券存管机构或者以中央证券存管机构名义登记的证券之间存在着数额不定的中介机构。在此架构下，发行者只须与中央证券存管机构打交道；依次，中央证券存管机构与少数大参与者打交道，而大参与者又众多小参与者打交道，依次类推直至最底端。投资者不会在由发行者或者其他主体代发行者持有的登记簿中出现，他们也不会实际持有纸质证券。中央证券存管机构登记簿显示证券由其代其参与者持有，每一个参与者的账簿显示证券由其代其单个客户持有。11综上我们可以看出，所谓间接持有是
