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1、1通货膨胀趋势下资产泡沫风险的思考内容摘要：在目前通货膨胀趋势下，消费市场、房地产市场和证券市场的追涨杀跌，资金进行套利很明显。营造出来的资产泡沫不断扩大，这种风险日渐积聚。因此，如何在流动性过剩的背景下，保持金融稳定，抑制资产泡沫成为研究的重要课题。关键词：通货膨胀 资产泡沫 房地产市场 证券市场 通货膨胀压力主要看货币总量、基础货币、物价等几个指标，我国通常采用的物价指数有 CPI（消费物价指数 consumer price index, CPI，也称为零售物价指数或生活费用指数）、PPI （工业品出厂价格指数 Producer Price Index ofIndustrialProduc
2、ts, PPI ）、M1 和 M2 数据来分析物价对证券价格的影响。一般来说，当 CPI3的增幅时，就称为通货膨胀。 目前通货膨胀和资产膨胀的态势 （一） 通货膨胀的情况 图 1、图 2 是货币供应量和物价指数分析图。2007 年 7 月，中国工业品出厂价格（PPI）同比上涨 2.4%，虽较 6 月 2.5%增幅有微小回落，但食品类价格上涨7.8%，而原油出厂价格则同比下降 5.1%。 从图 1 可看出， CPI 同比上涨较多的原因在于：货币供应量中，M0 保持平稳，狭义货币供应量（M1）的快速增长，图形上 M1 和 M2 平行上走。M2= M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证
3、金广义货币量（M2）增加。不管这部分资金进入证券公司还是银行，M2 的总量在缓步上行。从图 2 看出，拉动物价上涨2的主要是农产品，农产品生产价格指数高位运行，主要由于生产农产品成本上升和结构失衡。 可以说，我国目前面临由经济持续增长引起的需求拉上型通货膨胀（demand-pull inflation ）、由粮食及能源价格上涨产生的成本推动型通货膨胀（cost-push inflation），和生产结构的因素（structural inflation ）更面临由国际油价等国际大宗商品价格持续走高，人民币升值以及外汇储备大幅增加产生流动性过剩引起的输入型通货膨胀压力。综合多方面因素，央行采取了进
4、一步紧缩政策。近年，央行进行加息取决于：其一是 CPI 大幅上涨，其临界点往往是 1 年期贷款利率。其二是外汇占款压力增加。负利率引起需求拉上型通货膨胀。2007 年 8 月 15 日，存款准备金率自去年以来经过 9 次连续上调已达到 12%的水平，距 13%的历史最高位相差不远。2007 年 8 月 21 日再一次上调法定存款准备金。但由于各银行机构吸纳存款规模不同，其短期头寸也出现较大差别。2007 年 5 月末，商业银行超储率已平均降到 2.34%，个别商业银行超储率甚至为负。虽然到 6 月末，商业银行超储率上升到 3%，但并未解决不同金融机构流动性水平的差异问题。因此，允许商业银行用外
5、汇缴纳存款准备金，可在一定程度上缓解小型银行短期头寸紧张的局面。也就是说，法定存款准备金的使用也受到银行流动性的制约，证券市场也成为吸收流动性过剩的渠道。 （二）通货膨胀条件下投资和消费的联系 1.物价指数与股价指数之间关系。在可支配收入中，物价指数和股指也影响到居民的投资和消费的选择。 物价指数表示实物资产的价格走势，对于虚拟经济领域的股票市场走势有相关性。对于投资者而言，其资金的基本用途一般分为三种：投资、消费、储蓄。当消费品价格看涨时，为了防止物价的进一步上涨，资金可能3更倾向于消费，而当股票价格上涨时，资本的逐利性又会把资金吸引回来，这样导致消费品市场资金相对缩减。当物价上涨时，为了保
6、值，投资者将多余的资金投资房地产，或者投资股市和债市。 温和的通货膨胀时，股票价格将随通货膨胀率同步上扬，股票投资可规避通货膨胀风险。比如上游材料价格上涨时，相关上游企业的效益也会同样提高，其股价也会跟着上涨。如果物价上涨率高于借款利率上涨率，上市公司可能由于存货价值上升和产品价格上涨幅度超过借款成本及原料价格上涨而使利润增加，带动股价上涨。而在股票指数和严重的通货膨胀下，股票价格升幅将远低于通货膨胀的涨幅，无法抵消通货膨胀率的风险。 从 2006 年 9 月沪指 1845 点攀升到 2007 年 9 月 1 日 5218.83 点，在温和膨胀时候，股指上扬，技术面上，均线呈多头排列。一些研究
7、者认为，似乎 5000 点的突破，也不为过，因为很多上市公司业绩不菲，但是值得注意的是，乐观者并没有考虑到通货膨胀的危害。用股市来对抗物价的上涨，能否持久值得商榷。 2.资产价格高涨刺激股市和楼市资金的套利。由于流动性过剩，CPI 超过了银行存款利率水平，居民有投资的冲动。这里一般用资产类价格股票指数，房地产价格指数加以反映当前的情况。事实上，CPI 只能反映与居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，不能反映房地产和股票等资产类价格的变动。出售价格，房价收入比是表现房地产价格高低的基本指标。过高房价收入比意味着房地产价格脱离需求基础。国际上合适的房价收入比一般在 1:2 到 1:6
8、之间。出售价格快速上涨。房地产价格持续急剧上扬是房地产泡沫的重要表现。合理的出售价格增长不应高于可支配收入的增长。建设部专家认为房价年增长率的基轴应该是 3%。 房地产价格的高企，不容忽视。住房的价格普遍上涨，缘于土地供应虽有增长，4土地购买价格和土地开发成本上涨较快。2007 年 6 月份全国 70 个大中城市新建商品住房的价格指数同比上涨 7.4%，涨幅比上月提高 0.8 个百分点，同比、环比均创下了 2006 年以来的新高。近期的房价上涨是带有全国性的，一线的城市住房价格连续多月同比涨幅在 10%左右。 在这种情况下，套利的资金在负利率的情况下，更是大量投资房地产。由于供求因素促使房地产
9、价格不断攀升。 目前以货币政策和财政政策等方式进行的宏观调控 屡次上调法定存款准备金并没有引发股指的下行，货币政策的效力在通货膨胀和流动性过剩中失去了应有的效果。通过财政政策，对可能出现的股市泡沫进行了涤清，2007 年 5 月 29 日晚，财政部发布对证券投资印花税税率从千分之一提高到千分之三，5 月 30 日，全天收市沪指收于 4053 点下跌 281 点，跌幅 6.5%，成交 2757 亿元。深成指收于 12627 点下跌 829 点，跌幅 6.16%，成交 1395 亿元。两市再次放出天量，同时也创下单日历史最大下跌点数。即便如此，在时隔两个月后，股票指数还是站在高高的 5000 点上
10、方。除此之外，地方行政措施也出台。 谨防通货膨胀、房地产泡沫伴行证券泡沫 要对资产泡沫有足够的警惕，稳定金融以防止资产价格的异常波动这是首要的。 美国证券市场的流动性注入给予我们启示。美国次级债风险引发了各国中央银行的联合救市的行动。如果出现象美国那样的资金链条断裂的危机，市场又不得以注入大量货币进行挽救。中国的情况就更复杂：一是 QFII（合格境外机构投资者）的获利而返，为了实行全流通给付对价时候，QFII 的获利也比较大，在股指还5要进一步冲高时，若大量抛出股票，市场的羊群效应将使得 A 股大跌。二是大量发行的开放式基金面临着流动性的赎回风险；股指期货操作尚未推出，基金经理还不能进行大量做
11、空以对冲风险。第三，证券市场需要理性劝导，证券价格要理性回归。一旦证券市场波动，将对基金、股民产生极大影响。诺贝尔经济学奖获得者马柯维茨、威廉夏普等人对证券价格进行了科学的定价，对系统风险和公司特有风险进行了划分。虽然，16 种以上进行风险分散的投资有效果，但是，系统风险很难消除，只有通过衍生金融工具可以进行风险的规避，但是，衍生金融工具本身就具有极大的风险。所以，过热的股市需要警示。第四，部分企业面临着资金成本上升，一些银行流动性不足，资金链条存在断裂的危险。在利率高企的情况下，经营将出现问题。第五，CPI 是居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的上升，加上房地产和股票等资产类价格的上升，
12、加深了通货膨胀。由于没有像 A 股市场的进入壁垒，房地产市场是热钱获利的方便易行的渠道。在人民币升值的趋势下，通过房地产市场的新房和二手房市场买卖，可以进行无风险套利。房地产市场和股票市场日渐过热，对实体经济的危害日渐显现。通货膨胀如不遏制，在超过股票涨幅的情况下，股价就会下跌。第六，若楼市急剧下跌，可能引发银行坏账。在适度从紧的宏观调控下，银行将面临着风险。 结论 随着股指的高位运行，证券市场风险逐渐增加。如果股市缺乏理性，导致的上述风险爆发，如基金的破产，像多米偌骨牌式的连锁倒塌，到时，央行不得已进行流动性的注入，市场就会出现道德风险。我国为了控制流动性过剩所采取的各种政策如同抽水机，在资
13、产泡沫一旦蔓延后，央行又不得以象美国和欧洲央行注入大量流动性，这会使得央行政策更趋被动。 6证券市场和房地产市场如同物理学的连通器，套利者在两个市场运作可将利润率拉平。在通货膨胀的局面下，预期楼市上涨，资金就转移到房地产市场，通过银行对客户发放按揭贷款，房地产企业很快地进行预售，在高利率水平下，一旦市场价格没有涨到套利者的预期价位，银行风险加剧、坏帐增加将引发市场波动。若房地产降温，而资金又试图推高股指。在股指期货尚未实施的情况下，股指涨得越高，投资者如同在烈焰上跳舞。 目前通货膨胀尚未处于温和通胀阶段，央行对活期存款和可开支票的 M1 控制后将会对货币量有很好的控制，除了物价指数的监控外，必须对资产价格进行平抑，防止资产价格飞升可能带来的种种弊端进行事前控制。 参考文献： 1.洪德，范立夫.货币银行学.大连：东北财经大学出版社，2005 2.（美）博迪，凯恩，马库斯.投资学.北京：机械工业出版社，2002
