1融券卖空监管的法律思考——兼析金融 危机前后的美国卖空监管关键词: 卖空监管/金融危机/提价规则/断路器规则/信息披露 内容提要: 卖空是一把“双刃剑”，它在提高市场流动性、稳定市场价格、完善价格发现机制的同时，也容易被滥用成为操纵市场、驱使股价下跌的工具，因此迫切需要对其进行有效监管美国作为卖空监管的旗帜国家，一举一动都影响着其它国家的相关法律和政策变化美国在危机前后针对卖空采取了一系列措施和制度，通过对其主要措施和制度的反思和评估，可以发现，限制或禁止卖空以及提价规则的实际效果有限，而断路器规则和信息披露制度对于监管卖空有重要的作用鉴于我国的融券卖空交易刚刚推出、从理论到制度都尚有诸多不足的现状，建议树立正确的卖空理念，对提价规则进行本土化检验，设立断路器规则，完善信息披露制度，以更好的应对随后可能出现的问题，保护投资者的利益，促进证券市场的稳定发展 一、问题的提出从 17 世纪荷兰郁金香市场的崩溃到 1929 年的华尔街股灾，再到逐渐褪去“魔咒”的 2008 年次贷危机，历史的长河流淌了几百年，但卖空却始终背负着恶名这在2008 年达到了顶峰，因为民众大多相信是卖空者帮助摧毁了美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）并全面引爆美国次贷危机，而监管者也开始恐惧卖空会加剧市场动荡，导致经济崩溃。
于是，大多实行卖空制度的国家出台了限制或禁止卖空的法案，以加强信息披露，从而防止市场价格过度下跌，平息民众的不满情绪2无独有偶，在欧美国家纷纷出台限制或禁止卖空的法案，检讨和改革自身的卖空监管制度的同时，我国在此时也开始了融资融券交易的试点但事物的两面性和西方国家在金融危机下遭受的惨痛教训，不得不使我们认真反思美国等西方国家卖空监管法律制度的改革，而我国融资融券制度作为一种新生事物，其存在的深层次问题尚未显现，但摆在我们面前的任务却很多——我们为什么需要卖空？卖空缘何应受监管？危机的恶化是否由卖空所引发？危机背景下，域外的卖空监管法律改革是如何演变的，有哪些主要的制度？对其应如何评价？我们能从域外卖空监管中获得何种借鉴？我们的法律如何做到未雨绸缪，以更好的应对随后暴露的问题？二、卖空的两面性分析关于卖空的定义，我国的相关法律并未涉及倒是在 2006 年 8 月 1 日起实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第 2 条第 2 款对融资融券业务的定义做了解释，即向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动并在 2008 年 6 月 1 日起实施的《证券公司监督管理条例》第 48 条将这一概念做了进一步的阐述，即本条例所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。
有学者认为，卖空交易又叫融券卖空，指投资者出售非自身拥有证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票、锁定收益，然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作[1]也有学者指出，卖空交易又称为保证金卖空交易，3指投资者出于对市场价格将下跌的预期，交付一定比例的保证金，同时向经纪人借入证券卖出，等价格下跌后再归还的信用交易方式卖空者卖出股票等款项，必须存在证券商或相关机构处，以此作为借入股票的抵押[2]有学者根据卖空方是否对证券交收作出安排，认为卖空可以分为有交收保障的卖空（covered short sale）和无交收保障的卖空（即裸卖空）（naked short sale）前者是指事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排或没有意愿借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空[3]国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下简称 IOSCO）在其发布的咨询报告中[4]专门对卖空的定义进行了探讨，并指出尽管关于卖空的定义，各个国家或地区有不同的理解，但应主要考虑以下两个要点：（1）卖出有价证券，而且（2）卖出时并不拥有有价证券的所有权或者尚未签订买进这些有价证券的合约。
从以上对卖空定义的理解来看，卖空规则之设计，须把握如下特质：其一，卖空交易以现货交易为基础，即买卖双方在结算时以现货或现款的形式结算这与现货交易的结算方式大体是相同的其二，卖空交易的大体运作过程分为如下几步：由投资者向交易商签订一个借贷合同借入证券；投资者在市场中卖出证券；当投资者认为股价跌到适当的时机，以相对低价买入相同数量和种类的证券归还与交易商，从中赚取差价的过程其三，裸卖空由于可以虚增证券供给，加之没有确定安排借入证券，所以对证券价格的冲击较大，容易造成交割系统崩溃所以，大多数国家都限制或禁止裸卖空我们为何需要卖空？卖空作为成熟证券市场的一项基本交易制度，对于各国或地区的资本市场的发展起到了重要的作用对此，IOSCO 给出的解释是，卖空可4以为证券市场提供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性以及有利于投资者避险或者其他风险管理活动[5]详言之，卖空对投资者、证券公司及证券市场有如下功效第一，对投资者而言：首先，有利于扩大投资者的资本利得，增加避险手段投资者投资股市，主要是为了获取更大的利润但如果投资者由于个中原因，持有的证券无法动用，但预期证券市场后市看跌，投资者为避免损失，就可以采用卖空的方式，向证券公司借入证券，在证券市场下跌至自身预期时，买入证券并偿还，这种运作方式既可以扩大投资者的资本利得，又为投资者在熊市时增加了避险的手段和机会。
其次，有利于投资者改变投资理念，丰富投资者结构从国际经验来看，养老基金、社保基金以及保险公司是卖空交易中最为重要的证券出借方卖空交易的出现，意味着证券市场的这些机构投资者持有证券本身就能获得利益，就如同在银行存款就能得到利息一样，[6]必然会吸引更多的机构投资者参与，引导机构投资者改变投资理念，激发机构投资者的热情，丰富我国证券市场投资者的结构第二，对证券公司而言：首先，有利于加速证券公司的优胜劣汰，提高证券业的竞争力 《试点管理办法》第 6 条规定，证券公司申请融资融券试点，应当具备以下条件：经营证券经纪业务满 3 年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司；财务状况良好，最近 6 个月净资本均在 12 亿元以上此外，2010 年 3 月 19 日，证监会公布了首批 11 家入选融资融券试点业务的证券公司名单[7]同时，在试点期间，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务从上述规定和证监会公布的首批融资融券业务名单可以发现，融资融券业务的实施是与证券公司的资本实力和业务能力直接相关的，[8]这意味着从表面上看融资融券交易的推出，对所有的证券公司来说是一个利好消息，但实际上证券公司所把握的机会5是不平等的，这必然会引导证券公司的优胜劣汰，促进优质证券公司的做大做强。
此外， 《试点管理办法》第 6 条和《证券公司监督管理条例》第 49 条都规定，证券公司经营融资融券业务，应当具备公司治理健全、客户交易结算资金第三方存管方案已被批准、具备开展融资融券业务相应条件等要求可以看出，融资融券业务对证券公司自身的管理和公司治理提出了更高的要求，必然会促使证券公司加强内部管理，改善经营和盈利模式，提高证券公司的素质，从而提高证券业的总体竞争力其次，我国证券业收入中，手续费收入占了绝大部分，而发展融券卖空交易，由证券公司向投资者借出证券，投资者向证券公司缴纳借券费用，使证券公司增加了一个重要的收入来源融券卖空的导入，将使证券公司长期依靠佣金收入的盈利结构得到改变，对证券公司的盈利和收入模式有重要影响第三，对证券市场而言：首先，有利于活跃市场交易，扩大市场规模证券市场的功效不仅在于促进企业募集发展所需资金，而且也是投资者赚取利益的重要渠道但如果证券市场只有持有现款现券者方可交易（即所谓的“实性需求”），则市场规模必将萎缩，且由于股票缺乏可替代性的特性，将不可避免的产生交易不连续、供需不平衡等现象因此，实有必要引入“假性需求”，从而促进证券市场的活跃，扩大证券市场的规模，而卖空交易符合这一要件，其可以满足资金或证券不足者的要求，提高投资者的投资欲望及资金和证券持有者的交易欲望，从而达到活跃市场，扩大市场规模的功效。
其次，有利于稳定市场价格，完善价格发现机制倘若证券市场只有现货交易一种交易方式，则每当股价上涨，股票需求量大增，或者每当股价下跌，股票供给量大增，致使股票的供给处于一种暴涨暴跌的失衡状态然而如果卖空交易与现货交易配合运作，可增加股票的供给弹性当价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了股票的供给，使市场行情不致6过热；当股票价格如预期下跌后，卖空者需要补进，又增加了购买需求[9]所以，卖空机制的存在，促使证券价格一直处于一种动态调整的过程中，使证券的价格更接近于其实际价值卖空缘何需要监管？卖空是一把双刃剑，一方面它可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制；另一方面，它又可能被滥用，作为操纵股价下跌的工具，将导致下列诸多问题的出现：一是导致市场失序卖空造成市场失序的原因主要是由于卖空的程度和速度会加快市场价格下滑比如说，卖空交易的速度可能会非常快，以致于其他交易者在有机会发出新的订单之前，价格已经大幅下跌，这也会导致潜在的投资者退出，因为他们无法知晓市场未来的走势[10]此外，如果卖空加速市场下滑，将导致长期投资者由于资金压力抛售所持有的证券因此，由卖空导致的某种股票价格的急速下滑，将影响证券发行人在投资者心目中的地位以及将削弱发行人筹集新资金的能力。
同样，由于市场风险传导机制的存在，会将卖空导致的某种股票价格急速下滑的压力传导给市场中的其他部分，从而迫使市场价格的整体下滑，导致市场秩序紊乱二是市场滥用问题卖空应受监管的原因之一就是卖空可能造成市场滥用这并不说卖空交易本身是滥用的根源而是卖空具有增加市场下滑的能力以及促使内幕交易者使用内幕消息进行内幕交易的能力，所以容易成为不法分子操纵市场的工具[11]首先，具有内幕消息的人（比如发行公司的高管）可以通过卖空获得丰厚的利润，但是如果将这些内幕消息向社会披露，可能会给发行公司的股价带来巨大的负面影响其次，卖空交易的速度和程度会导致市场急速下滑，这可以成为不法分子操纵市场的重要手段比如说，不法分子通过散布市场下滑的不实谣言，给市场传递一种误导信号，从而诱使他人跟进卖出三是违约问题卖空者一般应同证券出借人[12]签订证券借贷7合同，从而获得使用证券的权利，成为证券的名义所有人；相应地，卖空者也负有向出借人偿还同种类证券的义务如果卖空者对市场出现误判，卖空股票后，股价急剧上涨，卖空者就无法买回先前借入的股票来履行合同，就会出现结算失败，导致违约问题的发生在这种情况下，出借人可以通过向结算机构发出“买入”的指令，由结算机构来寻找并买入相同种类和数量的股票，如果成功买入，则卖空者可以补回股票。
如果结算机构未成功买入，则将导致出借人对于证券所有权人的违约问题四是引发道德风险引发大规模道德风险是卖空被广泛诟病的原因之一卖空者在持有大量头寸的情况下，可以通过使市场价格下跌的方式从中获取利益如果这种获取的利益的时间是处在市场价格过高的情况下，卖空者的这种行为无可厚非，是不会引起反对的但是如果市场价格正处在一种相对合适的位置，卖空者再通过发布虚假信息等方式来操纵市场，促使价格下跌，卖空者将会受到广泛的质疑和批评此外，机构投资者（比如保险公司和养老基金）所持有的证券是卖空者重要的券源机构投资者将自身持有的证券借给卖空者，赚取借贷利润而这种借贷的过程被认为是对卖空者促使股价下。