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1、1论证券民事赔偿中因果关系的推定 以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心目 次一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题因果关系作为联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题，也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。 就证券民事赔偿案件而言，由于证券交易的特殊性，投资者举证的困难，如何判定被告侵权行为与原告损害之间的因果关系更是实现司法救济的难点。也正因此，理论界与实务界呼吁在证券民事赔偿领域实行宽松的因果关系规则，广泛适用举证责任倒置以保护投资者利益的呼声不绝于耳。
2、我国最高人民法院 2003 年 1 月 9 日出台的关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（以下简称新司法解释）也采纳了因果关系推定原则。然而，证券民事赔偿制度的边界在哪里？适用因果关系推定的合理的底线在哪里？现有的规则始终未能提供一个清晰的制度边界。为此，本文立足证券交易的特殊性，在借鉴美国证券民事赔偿制度中适用因果关系推定规则的基础上，从理论与实务角度围绕证券民事赔偿中为什么要适用因果关系推定、如何运用因果关系推定等相关问题做细致的研究，以期有助于我国的司法实践。 一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境一般意义上的因果关系问题实际上包括两个方面：第一，因果关系是否存
3、在，这是以一定的判断标准在实体法层面从事实与法律两方面确认行为与损害之间是否2存在因果关系；第二，证明因果关系的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。这两个问题是讨论任何一种侵权责任的因果关系时都不能回避的，探讨证券民事赔偿责任也不例外。1本文就从这两方面（因果关系的认定标准和证明责任的承担）来探讨一般因果关系规则在证券民事赔偿中的困境。（一）从因果关系的认定标准分析英美法对于侵权行为法上因果关系的认定采取两分法的思维程序。即在认定因果关系时，首先必须明确侵权人之侵害行为及应由其负责任的事件是否在事实上与侵害结果之间存在因果关系，之后再对事实上构成损害原因的侵害行为或应由侵权者负责任的事件是否成
4、为侵权人对由此引起的损害应承担法律责任的法律上的原因作出判断。简言之，侵权行为法上的因果关系应当从事实原因和法律原因两个方面进行分析。2大陆法系因果关系认定理论学说纷呈，传统学说主要有条件说、原因说、相当因果关系说等几种。在现代，流行最广的是德国的相当因果关系说。相当因果关系说的基本思想是，当侵害行为与损害结果存在事实因果关系时，侵权人应对由其行为引起的相当（合理）的损害负赔偿责任。3台湾学者王泽鉴先生认为，相当因果关系，是由“条件关系“与“相当性“两个阶段构成，第一阶段是审究其条件上的因果关系；第二阶段则认定其条件的相当性。4笔者以为，这所谓的两个阶段思考方法与英美侵权法采取的两分法的思维方
5、式是共通的。因此，不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否损害结果发生的原因；（2）在法律上，要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。1、事实上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境3所谓事实上原因（cause-in-fact）之认定是指撇开法律规定的设计及法律政策的考虑，确认侵害事实是否构成损害结果发生之客观原因。在英美法中，损害的原因是一个有赖于人们通过常识加以判断的纯粹的事实问题。5英美法上对因果关系中事实上原因的确定，在传统的必要条件规则的基础上，又发展了现代的实质要素规则。 （1）必要条件规则（sine
6、qua non rule）在证券民事赔偿中的适用困境必要条件规则在逻辑推断上是以“But-for“(若无，则不)为判断标准，即如果没有侵权人的行为，受害人的损害就不会发生的话，则侵权行为就是损害结果的原因，反之，侵害行为与损害结果无关。将必要条件规则运用于证券民事赔偿中事实因果关系的认定，就是要分析如果没有侵权人的欺诈行为，投资者的损失是否还会发生。众所周知，证券市场中投资者的损失主要表现为持有证券的价格下跌或已卖出证券的价格上升。由于证券市场瞬息万变，证券价格的波动可谓神出鬼没，因此，投资者的损失原因实际上无法准确界定，常规的解释是投资者的损失是市场多种因素综合造成的，诸如市场系统风险等，换
7、言之，假设没有行为人的欺诈行为，并不能必然推出投资者就不受损害，这样，依据必要条件规则，欺诈行为并非投资者损害结果的原因。然而，否认侵权人的欺诈行为是投资者损害结果的原因的论断显然是荒谬的。可见，必要条件规则在证券民事赔偿领域是行不通的。（2）实质要素规则（substantial factor rule）在证券民事赔偿中适用的相对性由于必要条件规则只适用于单一式因果关系中事实原因的认定，因此，实质要素规则被提出来以解决复合式因果关系的认定问题。所谓实质要素规则，是指如果侵害行为是损害结果发生的充分条件，那么，该侵害行为即被认为是损害结果的4事实上原因。其逻辑推断上可表述为：“如果有 A 的发生
8、，则必然有 B 的发生，那么，A 是 B 的原因“。6既然必要条件规则在证券民事赔偿领域行不通，那么我们就运用实质要素规则来分析。在证券民事赔偿领域，原因与结果之间的联系绝非是单一式的，包括欺诈行为在内的多种因素单独均可能造成投资者损害结果的发生，同时，就欺诈行为来说，它对损害结果之发生大多起着明显促成作用，因此，我们可以运用实质要素规则来认定证券民事赔偿中事实因果关系的问题。然而，由于证券市场侵权行为致人损害的特殊性，实质要素规则在证券领域的适用具有相对性。以虚假陈述引发的民事赔偿为例，依照实质要素规则，如果行为人进行虚假陈述，投资者就必然遭受损害的话，那么，该虚假陈述就是损害结果的原因。实
9、践中，虚假陈述被揭露时往往导致股票下跌，造成投资者损失，因此从一般意义上看，行为人的虚假陈述是投资者损害结果发生的充分条件，即虚假陈述是投资者遭受损害的原因。但是，虚假陈述致人损害与毁坏财产、殴伤身体等普通侵权行为致人损害又大不相同，以致给事实因果关系的认定造成很大的困难。具体来说，首先，一般侵权行为致人损害是侵权行为直接导致损害结果的发生，但虚假陈述致人损害中，被告的虚假陈述行为与原告的损害后果之间经历了这样一个因果关系链条的展开：被告进行虚假陈述-原告内心相信该陈述-基于此种相信原告从事了交易-因该交易遭受了损害。7换言之，从表面上看，是投资者自己的交易行为才导致损害的发生。其次，一般侵权
10、行为致人损害，侵权行为促成损害结果发生的关系一般比较直观，但虚假陈述行为的促成作用与市场风险、原告自身因素等搀杂在一起，哪一个因素起着明显促成作用实际难以确认。由上可见，在虚假陈述引发的损害赔偿中，事实因果关系链条较之于普通侵权赔偿责任的因果关系链条漫长，且掺杂了原告心理因素，不可确定的因素很多。此外，由于证券市场有效性的差异、诱空与5诱多情形的同时存在等等，行为人的虚假陈述并不必然导致全体投资者的损失。我们在一般情形下承认虚假陈述行为是造成投资者损失的充分条件的同时，不能一概否认例外情形的存在。换言之，在虚假陈述是否损害的充分条件上存在可质疑的因素。因此，现代美国法院普遍遵循的实质要素规则在
11、证券民事赔偿领域的适用也具有相对性。 2、法律上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境法律上原因（proximate cause）之认定是指确定在事实上对损害结果具有因果关系之侵权人之侵害行为应否成为要求该侵权人承担侵权责任之根据。法律原因认定之实质为法律对侵害行为与损害结果之间的因果关系所作之价值评判，是将客观因果关系与法律责任相衔接的重要环节。8它的本质在于避免使加害人承担不应承担的责任。英美法系以近因原则作为判断法律因果关系的标准。根据布莱克法学辞典的解释：“近因是被告对原告承担责任的最近原因。这里所指的最近，不必是时间或空间上的最近，而是一种因果关系上的最近。损害的近因是主因或动因或
12、有效原因“。9实务中，“近因“往往以“直接（direct）“、“接近(proximate)“、“可预见(foreseeable)“作为判断标准。大陆法系依对相当性的判断标准不同，相当因果关系说又可以分为主观说、客观说、折衷说等等，但此说总体上主张，法官在裁判案件时，应依循社会生活的共同准则，公平正义观念、善良风俗和人之常情。10可以说，不管是英美法系还是大陆法系，法律上原因之认定由于考虑了法规目的、利益平衡、政策因素等等而使该层次的因果关系判断充满了主观因素，两大法系对法律原因的认定本质上都是价值判断。具体分析法律上原因之认定规则，普通法上首先运用到审判实践的是直接结果6（direct con
13、sequence）理论。该理论主张侵权人应当为其侵害行为所造成的直接损害结果承担法律责任，而不论侵权人是否可预见该损害结果。该理论大体适用于侵权人行为时有主观故意的侵权案件。对于过失侵权案件的法律上原因之认定，通常适用可预见性（foreseeability）理论。所谓可预见性规则是指可预见性是过失侵权人承担责任的有效条件，即过失侵权人只对其可以预见的损害承担责任。对于负严格责任或绝对责任的侵权案件法律上原因之认定一般适用风险（ risk）理论。该理论认为，从事高危险行业或持有高危险物件而使社会处于可能受损的风险之中，一旦此行业行为或物件导致损害发生，损害行为的实施者或致害物件的权利人的行为或持
14、有本身即为损害结果的法律上之原因，而不问其在损害中所起的实质作用如何。11大陆法系对于法律因果关系的判断规则虽然名目繁多，但本质上也未脱离“直接原因“、“充分原因“等认定标准。上述规则能否适用于证券民事赔偿案件呢？（1）直接结果理论的适用分析直接结果理论适用的隐含前提是侵权行为是损害结果的直接原因。当虚假陈述构成投资者损害的直接原因时，让被告为投资者的损失负赔偿责任当无异议。然而问题的关键是，由于证券市场的不可捉磨，其他风险导致的损失与虚假陈述的损失难以剥离。从民事行为的发生、发展过程看，很难断定虚假陈述就是投资者损失的直接原因。所以，直接结果理论在证券民事赔偿领域是难以适用的。至于可预见性规
15、则，它实际上是对直接结果理论的一种修正，同时它强调了侵权人“过失“的心态，而在虚假陈述引发的证券民事赔偿案件中，大多适用过错推定甚至无过错责任的归责原则，因此可预见性规则亦难以适用。（2）风险理论的适用分析7对于负严格责任的高危险行业或高危险物件的侵权案件，法律上原因之认定一般适用风险理论。所谓的高危险行业或高危险物件包括对人有致害危险的凶猛动物、机动车驾驶、可能危害人身安全的工业产品、高度危险作业等。一般来说，证券行业不属于传统意义上的高危险行业，证券欺诈行为也不属于民法通则所规定的一般侵权行为的例外情形。12作为特别法的证券法，也没有对证券欺诈侵权行为的法律性质进行特殊规定。因此，大多数学
16、者对证券欺诈的一般侵权属性并无多大分歧。13证券欺诈行为既属于一般侵权行为，就不应适用风险理论。不过，我国新司法解释规定了发行人（上市公司）对虚假陈述承担无过错责任，这是否意味着虚假陈述引发的赔偿案件中法律上原因之认定就可以适用风险理论尚值推敲。 （二）从举证责任的承担角度分析1、证明责任分配原则的演变趋势举证责任的承担，是证明制度的核心问题之一。大陆法系的证明责任分配原则起源于罗马法的两条法则：“举证的责任由提出主张的人承担，而不是由否定该主张的人承担“和“按照事物的本性来说，否认某一事实的人所给予的证明是无效的“，将两条法则合并就形成了著名的法谚：肯定者承担证明、否定者不承担证明。总而言之，就是说，在诉讼中主张积极性事实的当事人承担证明责任。传统上，英美法系和大陆法系的举证责任分配原则并无太大差别。英美法系的旧判例和若干立法规定：对争点持肯定主张的当事人承担证明责任，或某一事实对自己的主张是必须的，提出主张的一方当事人要对该事实承担证明责任。但是，随着证据法的不断发展，传统的证明责任分配
