中立中国石油行业

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1、中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取 石油石油 | 证券研究报告证券研究报告 板块最新信息板块最新信息 2014 年年 10 月 31 日月 31 日 中立中立 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价目标价 评级评级 中海油 883 HK 港币12.66 持有 中国石油- H 857 HK 港币10.26 持有 中国石化- H 386 HK 港币6.49 持有 中国石油- A 601857 CH 人民币7.77 持有 中国石化 - A 600028 CH 人民币4.71 持有 本报告要点本报告要点 油价的短期底部并不遥远油价的短期底部并不遥远 油价预测下调油价预测下调 石油产业

2、相关改革进展：天然气价格上调， 资源税调整和柴油质量标准升级石油产业相关改革进展：天然气价格上调， 资源税调整和柴油质量标准升级 盈利预测和目标价变动盈利预测和目标价变动 14年年 3季度中国石油和中国石化业绩预览季度中国石油和中国石化业绩预览 主要催化剂主要催化剂/事件事件 14年年 3季度中海油经营数据（季度中海油经营数据（2014年年 10月月 29 日）日） 中国石油中国石油 14年年 3季度业绩（季度业绩（2014年年 10月月 29 日）日） 14年年 3季度中国石化业绩（季度中国石化业绩（2014年年 10月月 30 日）日） 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具

3、备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 能源能源:石油及天然气石油及天然气 刘志成刘志成, CFA (852) 3988 6418 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 本研究报告是本研究报告是 China Oil Sector的中文译本， 英文原稿已于的中文译本， 英文原稿已于 2014年年 10月月 27日出版日出版 中国石油行业中国石油行业 进入新世代 由于油价创出约由于油价创出约 4 年来的新低，石油公司股价近期表现落后大市。虽然就 油价何时触底存在不同观点，但市场普遍认为当前的疲软只是暂时性的， 更长期而言油价将会上升。我们对中国石油板块的评级为年来的新低

4、，石油公司股价近期表现落后大市。虽然就 油价何时触底存在不同观点，但市场普遍认为当前的疲软只是暂时性的， 更长期而言油价将会上升。我们对中国石油板块的评级为中立中立，因为很难 在油价触底前推荐任何石油股， 且油价疲软已经部分体现在价格中。 然而， 我们在板块内看到了配对交易的空间。，因为很难 在油价触底前推荐任何石油股， 且油价疲软已经部分体现在价格中。 然而， 我们在板块内看到了配对交易的空间。 支撑评级的要点支撑评级的要点 伦敦洲际交易所布伦特现货价在 4个月内下跌 31美元/桶。此前地缘政 治的紧张并未导致任何供应中断。相反，国际能源机构将 2014年全球 石油需求增长预测下调至全球金融

5、危机以来的最低水平。由于美国页 岩油和欧佩克成员的产量上升，市场目前供应充足。沙特阿拉伯号称 能接受油价在一两年内低至 80-90美元/桶更是促使油价跌破 2010年 12 月以来支撑水平的最后一根稻草。 由于北半球冬季季节性需求强劲，目前离油价的短期底部应已不远。 根据国际货币基金组织数据，中东仅有三个石油出口国能在油价低于 85 美元/桶的情况下实现国家财政平衡，这三国只占到欧佩克产量的 21%。国际能源机构还预测全球石油产量中约有 8%的保本价在 80美元 /桶或以上。美国页岩油的盈亏平衡点估计为 65.5美元/桶。 除有义务提高或至少维持石油产量的国有石油公司以外，油价的下降 将不可避

6、免地导致投资减少。从更长期的角度看这将为高油价提供条 件。 考虑到近期油价疲软，我们将 2014-16年伦敦洲际交易所布伦特平均现 货价预测分别由109.7美元/桶、 105.6美元/桶和100.7美元/桶下调为102.4 美元/桶、90.4美元/桶和 92.0美元/桶。我们的长期油价预测仍维持在 93 美元/桶。 有关中国石油行业改革， 天然气价格的近期上升将利好天然气供应商， 主要是中国石油中国石油。尽管资源税调整将利好生产低质石油或资源萃取困 难的公司，但影响程度不会太大。即将到来的全国柴油质量标准升级 将利好中国石化中国石化等炼油业务比重较大的公司，但影响程度比之前预想 的要小得多，因

7、为升级仅包含车用柴油。 鉴于油价预测的下调和近期主要成品油价格的下降，我们将 2014-16年 中国三大石油公司的盈利预测下调 10-27%。我们对它们的评级均为持 有持 有，因为我们认为在当前水平上它们的估值都不具吸引力。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 油价进一步大跌，从而导致成品油价下跌。 柴油质量标准升级对盈利的影响小于预期。 首选买入首选买入/卖出卖出 中国石油相对而言是我们的首选，因为它是中国天然气价格上升的主 要受益者。2014年 9月份提价后，我们预测 2015年将迎来另一轮提价。 此外，公司进口管道天然气和液化天然气的亏损将有所缩小，因为它 们的价格与油价挂钩而且存在时

8、滞。 2014年 10月 31日 中国石油行业 2 目录 目录 油价即将触底油价即将触底.3 国内相关改革最新信息国内相关改革最新信息 .12 盈利预测和估值盈利预测和估值.16 中海油.20 中国石油.23 中国石化.28 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司 .33 2014年 10月 31日 中国石油行业 3 油价即将触底油价即将触底 供过于求导致油价下跌供过于求导致油价下跌 图表图表 1. 伦敦洲际交易所布伦特现货价伦敦洲际交易所布伦特现货价 6070809010011012013010-0902-1006-1010-1002-1106-1110-1102-12

9、06-1210-1202-1306-1310-1302-1406-1410-14(美元 /桶)资料来源: 彭博 由于伊拉克发生内战， 市场担忧供应可能中断， 从而引发油价于 6月中旬见顶。 随着市场担忧的解除，油价有所回落。由于需求疲软和供应过量，8月初油价 下跌加速，伦敦洲际交易所布伦特现货价跌至 105 美元/桶以下。10 月中旬， 由于沙特阿拉伯据传接受 80-90美元/桶的价格，油价跌破 90美元/桶，也就是 2010年 12月以来的最低水平。在约 4个月的时间内，伦敦洲际交易所布伦特 价格从 6月中旬的最高点上跌去 31美元/桶或 27%。这是两年来最为惨重的连 续下跌。 需求疲软是

10、油价大跌背后的原因之一。 根据2014年10月发布的石油市场报告， 国际能源机构将 2014年原油的全球需求增长预测下调为 70万桶/天， 同比增幅 0.8%， 是全球金融危机以来的最低水平。 中国需求增长放缓是导致石油需求增 长疲软的主要原因。中国是全球需求增长的主要推动力，2008-13 年在所有出 现需求增长的国家中，中国占到总需求增长的 33%，同期需求净增长的 53%。 尽管随着汽车数量上升，中国的汽油需求仍出现可观增长，但 2013 年柴油需 求增长基本为零，14年 1-8月甚至出现同比下滑。通过调整产品组合，中国炼 油厂只需把炼油量保持低位单位数增长，就能满足需求。未来几年我们预

11、测 中国原油需求同比增长约 3%，远低于 2010和 11年的增速。 2014年 10月 31日 中国石油行业 4 图表图表 2.全球原油需求增长全球原油需求增长 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02004200520062007200820092010201120122013 2014E 2015E(百万桶/天)资料来源: 英国石油公司，国际能源机构 图表图表 3.所有原油需求增长国在总增长中的占比所有原油需求增长国在总增长中的占比(2008-13) 中国 33%沙特阿拉伯 9%印度 8%巴西 7%俄罗斯 6%印尼 4%泰国 3%新加坡 3%阿联酋 2%

12、韩国 2%其他 23%资料来源: 英国石油公司 图表图表 4.中国汽柴油需求增长中国汽柴油需求增长 -5%0%5%10%15%20%20042005200620072008200920102011201220138M14汽油柴油资料来源:国家统计局, 中国石油化工协会 2014年 10月 31日 中国石油行业 5 图表图表 5.中国成品油产量中国成品油产量 010020030040050020042005200620072008200920102011201220139M140%2%4%6%8%10%12%14%16%炼油作业量（左轴）同比变动（右轴）(百万吨)资料来源:国家统计局, 中国石油

13、化工协会 另一方面，市场上存在充足的供应。在美国，页岩油产量的上升使得该国对 进口的依赖下降。根据美国能源信息管理局资料，2011年 8月至 2013年 12月 之间美国七大页岩油盆地的原油总产量翻番至 400万桶/天。至 2014年 7月， 总原油产量进一步增长至 470 桶/天，占到美国原油产量的 55%。这使得美国 对进口（包括从欧佩克的进口）的依赖由 2011年 8月的 59%下降至 2014年 7 月的 48%。 图表图表 6.美国美国 7个主要页岩油盆地的原油总产量个主要页岩油盆地的原油总产量 01234501-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07

14、-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 10-12 01-13 04-13 07-13 10-13 01-14 04-14 07-14(百万桶/天)资料来源: 美国能源信息署 2014年 10月 31日 中国石油行业 6 图表图表 7.美国月度原油产量、原油进口量和炼油量美国月度原油产量、原油进口量和炼油量 10015020025030035040045050055001-0904-09 07-09 10-0901-10 04-1007-10 10-10 01-1104-11 07-1110-11 01-12 04-1207-12 10-12 01-1304-13 07-1310-13 01-14 04-1407-14原油产量炼油作业量原油进口量(百万桶)资料来源: 国际能源机构 图表图表 8.美国原油进口量在消耗量中的占比美国原油进口量在消耗量中的占比 40%45%