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1、金融研究 1999年第11期利率市场化:新一轮金融改革的支点贺学会一、 引 言利率是货币资金的价格,也是国家调控宏观经济的重要杠杆。在我国金融改革的过程中,利率制度的改革是一个理论界争论较为激烈的问题。本文的目的在于澄清目前理论界对于转轨经济中利率改革问题的一些似是而非的观点,并在此基础上,探讨利率市场化改革的必要性及其途径。让我们首先关注一下以发展中国家为研究对象的学术文献对于利率问题的相关论述。早在本世纪70年代,“金融深化理论” 的创始人麦金农(1988)和肖(1988)就深入分析了政府控制利率所造成的 “金融抑制” 所带来的危害,并告诫政府不要让民间部门的金融资产的实际收益为负值;而利
2、率水平的市场决定机制对于改善金融中介的素质、 提高投资效率也是至关重要的,是金融深化的一个关键性步骤。此后,众多的金融经济学家循此路径对金融深化和金融发展问题进行了更为深入广泛的分析。king and Leving(1993)对一些国家进行了截面回归分析,将金融深度(Financial Depth)作为金融理论分析中最重要的解释变量。至今,金融深化理论已成为包括中国在内的不少发展中国家金融发展过程中最具影响力的理论依据。但近年来,有一些经济学家希望能够继续维护利率的官定体制,甚至奉劝一些利率市场化国家回到利率计划定价的老路。这一观点最典型地体现在赫尔曼、 穆尔多克、 斯蒂格利茨(1998)所提
3、示的 “金融约束(Finan2cial Restraint)理论” 当中,这一理论认为 “选择性干预 金融约束 有助于而不是阻碍了金融深化”,而在“金融约束” 的篮子里装着利率管制,更明确地说,是低利率管制。通过这种金融约束性干预,政府在金融活动中创造了 “租金机会”,从而给金融中介提供一些激励,推动它们在金融服务的广度和密度上增强存款动员,储户也得到了更高、 更稳定的收益,而企业受益于得到额外的融资途径,形成一种典型的 “帕累托改进” 。国内学者张杰也曾在一篇文章里表示,低利率管制是经济转轨时期支持体制内产出的一种合理而必要的制度安排(张杰,1999)。由此看来,利率的市场化问题还是一个没有
4、定论的问题。本文的目的也在于参与这一讨论。二、 利率要不要市场化?按照 “金融约束” 理论(如图1) ,政府以设定低利率为特征的选择性干预对金融深化有着十分重要的作用,因为它是一个典型的 “帕累托改进” 。在金融市场均衡条件下,均衡利率水平为r0。金融约束理论首先假定利率的弹性很低,而且由于租金至少被部分地配置到金融中介,使金融中介有足够的动力提高储蓄的安全72 此处的 “租金” 不是指无供给弹性的生产要素的收入,而是超过竞争性市场所能产生的收益。 ” 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
5、性和便利程度,从而使储蓄曲线从S下移到S 。这样,如果政府将存款利率设定为rd,而对贷款利率不加管制,则此时储蓄供给为Qd,贷款均衡利率为rL。只要贷款利率rL低于市场均衡利率r0,则金融中介所得的租金为rL- rd,企业所得的租金为ro- rL。如果将贷款利率设定得更低,则企业可以获得更大比例的租金。如此看来,在金融约束条件下,金融中介和企业通过租金效应,其福利都得到了改善,而存款者则因享受了储蓄的安全性和便利性,境况也有所好转。图1 金融约束的租金效应图2 低利率管制的扭曲效应注:上图中,在不影响分析结构的前提下,没有考虑金融市场的交易成本,即金融中介利差。而张杰(1999)所建立的模型则
6、完全抽掉了储蓄曲线,认为纯粹因为利率水平的降低即可直接导致贷款规模的扩大。这显然表明作者的价值观念是 “纯效率” 的,只顾及贷款扩大对产出的支持作用,根本没有考虑到低利率管制所带来的扭曲和储蓄缩减效应。然而事实上,低利率管制所带来的储蓄缩减效应的确是不容忽视的。为抵消储蓄缩减效应给经济体系带来的冲击,政府必须同时配套实施强制储蓄政策,强制储蓄的机制主要有:(1)税收机制,即政府通过征税的方式无偿获得储蓄资源。在现实生活中除真实税收外,政府还可采取通货膨胀税和铸币税的方式扩大政府支配的储蓄份额,向政策性投资提供补贴;(2)国债机制,即政府发行低利率国债,以此扩大政策性投资;(3)劝说机制,即政府
7、人为设定低利率,并劝说经济主体进行储蓄,或者向商业金融机构实施 “道义劝告”,为政策性投资提供低成本资金。这些资金可能通过为金融中介提供资本金或补贴的形式进入金融市场,也可能由政府直接介入金融运作,为低息贷款提供支持。按照Fukuchi(1995)相类似的思路进行分析,这种强制储蓄会带来严重的扭曲效应。假设在政府设定低利率(rA)的情况下,通过上述机制的作用,储蓄曲线出现了一段水平部分(rAB) ,即为政府可控制的储蓄。在图2 中,如果该强制储蓄在量上不超过均衡市场中的总投资水平(D0) ,总储蓄和投资水平将不会有变动,而只是引起一部分金融福利由储蓄主体向投资主体的转移,其数量为r0G BrA
8、,即相当于储蓄者向投资者提供的利息补贴(r0- rA) (rAB)。此即为社会扭曲成本总量,但这是对储蓄者的一种掠夺。如果rAB超过了均衡市场总投资水平(B右移至B) ,则会引起社会总储蓄和投资水平上升(数量为NB) ,此时储蓄主体向投资主体提供的金融福利转移为r0E0CBrA,此外还有净福利损失E0FC,总扭曲成本为r0E0FBrA。在战争等极端情况下,还可能出现强度更大的储蓄管制,使rAB达到rAY的水平,此时总扭曲成本为r0E0ZYrA。显然,在利率管制所产生的储蓄管制效应的影响下,储蓄者将蒙受巨大的经济福利损失和精神损失。这显然不是我们所愿意看到的,笔者相信这也不是 “金融约束” 论者
9、的初衷。从经济改革的宏观逻辑来看,我们已经论证:金融改革的目标不应该是追求所谓 “市场化的金融体系”,而应该是金融交易机制的市场化(曹晓东、 贺学会,1999) ,正如同我国市场经济的建成不在于投资建设了多少82 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.有形的市场,而在于在那些有形的或无形的市场中所进行的交换是否是真正的市场交易。显然,我国目前金融体系似乎已经实现 “现代化”,国有银行也被认为是商业银行,但实际上,国有商业银行仍然具有政策性金融的职能,甚至连新兴的商业银行都不能说是名副其实的商
10、业银行;而企业作为商业银行贷款的主要服务对象,却不能得到平等的服务,这充分说明,我国的金融交易机制还远未充分实现市场化,发生在它们之间的 “交易”活动在很大程度上还是带有严重计划色彩的资金配置活动,这当然不是我们市场导向的金融改革所追求的目标。而金融交易机制的市场化与其它一切领域的市场化改革一样,最基本的机制就是定价权。如果交易主体得不到自主的定价权,其间发生的交易自然就不是真正的市场交易。利率市场化还是实现相关金融改革的必要前提。这是因为从事金融活动的经济主体如果手里没有利率定价权,他们就不可能真正走向市场。例如商业银行如果不能自主确定存贷款利率,就不可能与企业进行平等的金融产品买卖,也不可
11、能准确预期利率变动的方向和幅度,作为商业银行资产负债管理核心要素的利率风险管理也就成为一句空话。另一方面,商业银行面对不同行业、 风险程度不同的投资主体或投资项目,不能充分、 客观地确定其价格,风险报酬这一极为重要和金融决策因素也就无法发挥作用。而中央银行虽然名义上拥有利率决定权,实际上利率调控仍然是一种计划调控,不可能建立适应市场经济发展的金融间接调控体系。更为重要的一点是,市场化的利率体系是金融市场的自动均衡器。其基本原理是:当经济过热时,过旺的资金需求将促使利率水平持续上升,当利率水平上升到某一临界点(如果不考虑交易成本,即为社会平均利润率)时,社会资金需求会自动缩减,以致与资金供给平衡
12、;而当经济萧条时,过淡的资金需求又会促使资金提供主体降低放款条件,利率水平也会相应下降,从而激发资金需求的增加,如果再辅之以其它相关的货币政策操作,其启动经济的效应将会大大超过目前所采用的非市场化扩张政策。从另一方面看,利润的非市场化会给我国正在建设中的市场经济体系带来较大的伤害。其主要方面表现在不能充分揭示金融资产的风险结构、 期限结构;不利于实现储蓄与投资的均衡;不利于银行合理调整其资产负债结构,实现资产负债均衡管理和风险管理,出现金融能力不足或者金融能力过剩。三、 利率市场化的具体内涵是什么?利率市场化是指利率的决定权交给市场、 由市场主体自主决定利率的过程。在利率市场化条件下,如果市场
13、竞争充分,则任何单一的经济主体都不可能成为利率的单方面制订者,而只能是利率的接受者。利率市场化至少应该包括如下内容。1.金融交易主体享有利率决定权。金融活动不外乎是资金盈余部门和赤字部门之间进行的资金交易活动。金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、 价格、 偿还期限、 担保方式等具体条款进行讨价还价,讨价还价的方式可能是面谈、 招标,也可能是资金供求双方在不同客户或者服务提供商之间反复权衡和选择。2.利率的数量结构、 期限结构和风险结构应由市场自发选择。同任何商品交易一样,金融交易同样存在批发与零售的价格差别;与其不同的是,资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别。利率计划当局既无必要也无
14、可能对利率的数量结构、 期限结构和风险结构进行科学准确的测算。相反,金融交易的双方应该有权就某一项交易的具体数量(或称规模)、 期限、 风险及其具体利率水平达成协议,从而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构、 期限结构和风险结构。3.同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针。显然,从微观层面上看,市场利率比计划利率档次更多,结构更为复杂,市场利率水平只能根据一种或几种市场交易量大、 为金融交易主体所普遍接受的利率来确定。根据其它国家的经验,同业拆借利率或者长期国债利率是市场上交易量最大、 信息披露最充分从而也是最有代表性的市场利率,它们将成为制定其它一切利率水平的基本标准,
15、也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。4.政府(或中央银行)享有间接影响金融资产利率的权力。利率市场化并不是主张放弃政府的金融调92 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.控,正如市场经济并不排斥政府的宏观调控一样。但在利率市场化条件下,政府(或中央银行)对金融的调控只能依靠间接手段,例如通过公开市场操作影响资金供求格局,从而间接影响利率水平;或者通过调整基准利率影响商业银行资金成本,从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵的情况下,可对商业银行及其它金融机构的金融行为进行适当方式和程度的
16、窗口指导,但这种手段不宜用得过多,以免干扰了金融市场本身的运行秩序。在上述的内容当中,商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场化的核心内容。这是因为价格是市场经济的灵魂;普通商业的价格机制影响的只是一个市场的局部均衡,而金融市场作为最重要的生产要素市场,其价格机制将会影响到整个社会的资源配置效率。从微观层面看,商业银行作为经营货币信用业务的特殊企业,定价权是其基本的权利。没有定价权的企业,其经营成效是其自身所无法控制的外生变量,改善经营也就无从谈起;对商业银行而言,其利率风险管理技术就成为无本之末,更重要的是,计划利率将始终是国有银行缺乏效率的客观理由。而从金融调控的角度看,随着经济周期由计划周期向市场周期转变,商业银行作为货币政策传导的最重要主体之一,其行为具有越来越强的不可控性,只有在利率市场化的前提下实施有效的间接金融调控,才能增强商业银行对基础货币调控的敏感度,对基准利率的敏感度,从而改善宏观金融调控效果。四、 一种可能的利率市场化实施方案从本文的分析来看,利率市场化是市场经济发展的必然,关键是,应该在什
