权证衍生品——牛熊证

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1、权证衍生品牛熊证 权证衍生品牛熊证 Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：c h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o mc h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o m 第 1 页 共 6 页 第 1 页 共 6 页 牛熊证的发展历史只有 4年，在海外市场主要集中在德国，瑞士，英国及澳大利亚，其 中欧洲和澳大利亚的牛熊证市场是增长最快的市场之一，

2、德国法兰克福和斯图加特两个交易 所上市的牛熊证超过了 5 5 0 0 种，每月平均成交达到 8 0 亿港元。香港地区从 2 0 0 6 年 6 月正式 上市交易这个产品。总体上看，牛熊证是一种十分成功的产品，无论是初次发行还是二手市 场都很活跃。 一、产品定义 一、产品定义 牛熊证全称为可收回牛熊证（c a l l a b l e b u l l / b e a r c o n t r a c t , 简称 C B B C ） ，是追踪标的 资产表现的一种结构性产品，允许持有人在一定期限内，以某个指定的价格，向发行人购入 ( 或出售) 一定数量的证券、商品、外汇或金融其它产品，但如果在到期前标

3、的资产在到期前 到达某一指定水平( 称为收回价，C a l l p r i c e ) ，发行商将立即收回牛熊证（称为强制收回机 制）并终止其交易。 牛熊证多数是以股票或股票指数作为标的资产，但也有不少其他资产，例如货币和商品 等。牛熊证的期限一般为 3 个月至 5 年； 按与标的资产的价格关系区分，与认购权证和认沽权证相对应，牛熊证可分为牛证和熊 证，看好标的资产后市的投资者可选择牛证，相反则选择熊证。 按牛熊证在被强制收回时是否有剩余价值区分，可以分为 N （N o t h i n g ）类和 R ( R e t u r n ) 类牛熊证两种。简单来说，它们是按牛熊证剩余价值的有无来分的，

4、以下单就牛证作为示例 来考察（熊证同理，稍有差异） 。 这里先简介一下强制收回机制，因为这是牛熊证与权证相区别的重要特征，而且在之后 的示例中会反复提到。牛熊证具有收回价收回价，其具体价格由发行商在发行前即设定；一旦标的 资产价格在交易期间内触及收回价， 则触发强制收回机制： 牛熊证提早到期， 由发行商收回， 其买卖也会即时终止，整个过程称为“强制收回事件强制收回事件” 。 E （1 ） ：N 类牛证 假设发行时的数据如下： 标的资产（u n d e r l y i n g a s s e t ） 即牛熊证所追踪的资产 股票 X 现价（s p o t p r i c e ） 标的资产现时价格

5、￥1 1 0 收回价（c a l l p r i c e ） 触发强制收回事件的价格 ￥9 0 行使价（s t r i k e p r i c e , ） 用于计算牛熊证价值和投资者收益 的基准价格 ￥9 0 财务费用（f u n d i n g c o s t s , 假设为 8 % ） 即合约的成本费用， 实际为发行商的 收入来源 ￥7 . 2 每 份 权 利 的 合 约 数 目 （ c o n t r a c t e n t i t l e m e n t ，转换比例） 这里即 1 0 0 份合约换一股 1 0 0 ：1 时限（e x p i r y ） 离到期的时间跨度 1 2 个月

6、每份合约的发行价( c o n t r a c t p r i c e a t i s s u e = 现价- 行使价+ 财务费用 / 转换 比例 现价- 行使价合约的内在价值 ￥0 . 2 7 2 一手价值（v a l u e o f o n e b o a r d l o t , 设 为一万份） 一个买卖单位的价值，这里为 1 0 0 股，即 1 0 0 0 0 份 ￥2 7 2 0 权证衍生品牛熊证 权证衍生品牛熊证 Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T

7、E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：c h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o mc h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o m 第 2 页 共 6 页 第 2 页 共 6 页 就结果分为两种情况讨论： 情况 1 ：若在期满前没有发生强制收回事件，假设在期满时股票 X 价格为￥1 3 0 ，则 每张牛证的价值= （收市价- 行使价）/ 转换比例 = （1 3 0 - 9 0 ）/ 1 0 0 =￥0 . 4 . . . . . . ( ! ) 一手价值= 0 . 4 * 1 0 0 0 0 = ￥4 0 0 0

8、 一手盈利= 期满时合约价值- 初始投资= ￥4 0 0 0 - ￥2 7 2 0 = ￥1 2 8 0 回报率= ￥1 2 8 0 / ￥2 7 2 0 = 4 7 % 情况 2 ：若标的资产价格在交易期间触及￥9 0 （收回价）而触发强制收回机制，则发生强制收 回事件致使牛熊证被收回且停止交易。此时，因为收回价行使价，根据上述（！ ）公式，每 份牛证价格（9 0 9 0 ）/ 1 0 0 ￥0 ，所以该牛证不再有任何价值。 总结：N即 N o t h i n g , 表示 N类牛熊证一旦被强制收回，则必定无任何剩余价值，即无任何资 金余额返还。N 类的最大特征是行使价与收回价相同，这决定了

9、它无资金余额返还的性质。而 相反，在下一个示例中的 R 类牛证，则在强制收回后，有可能有资金余额的返还。 E （2 ）: R 类牛证 假设收回价变动如下，其余保持不变： 标的资产 股票 X 现价 ￥1 1 0 收回价 ￥9 5 行使价 ￥9 0 财务费用（8 % ） ￥7 . 2 转换比例（一百份牛证换一股） 1 0 0 ：1 时限 1 2 个月 发行价 ￥0 . 2 7 2 一手价值 ￥2 7 2 0 则可能发生下列情况； 情况 1 ：若在期满时没有发生强制收回事件，则一切同示例 1 中一样。当然，现在的收回价 是￥9 5 ，所以是以￥9 5 作为标准来衡量强制收回事件的。 情况 2 ：若在

10、交易期间内，股票价格触及￥9 5 而触发强制收回机制，则发生强制收回事件。 但是在 R 类收回价行使价的情况下，有可能出现牛熊证的剩余价值。 每张牛证的价值（收市水平- 行使价）/ 转换比例. . . . . . ( * ) ; 而收市水平的确定，对于 各发行商来说，可以是不同的。按香港的文件规定，必须收市水平标的资产从强制收回事 件发生到下一交易时段内的市场最低价格（对于熊证，则为标的资产在上述期间内的最高 价格） 。但一般来说，发行商即取最低价格（熊证为最高价格） ，使其所需补偿的金额最小化， 也即收益最大化。因此，收市水平￥9 5 。 假设现在收市水平定为￥9 4 ，则根据公式（* ）

11、，每张牛证剩余价值（￥9 4 - ￥9 0 ）/ 1 0 0 = ￥0 . 0 4 权证衍生品牛熊证 权证衍生品牛熊证 Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：c h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o mc h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o m 第 3 页 共 6 页 第 3 页 共 6 页 一手的剩余价值￥0 . 0 4 * 1 0 0

12、 0 0 ￥4 0 0 一手的总损失额= ￥2 7 2 0 ￥4 0 0 ￥2 3 2 0 损失率2 3 2 0 / 2 7 2 0 8 5 . 3 % 假设收市水平￥9 0 （行使价） ，例￥8 9 ，则牛证无任何剩余价值，因为按（* ）算出的数 值都0 ；例为（8 9 9 0 ）/ 1 0 0 - ￥0 . 0 1 ，而剩余价值不为负（牛熊证的最高损失额为原始 投资金额） ，所以都算做 0 。 损失率1 0 0 总结：R即 R e t u r n ，表示这类牛熊证被强制收回后还有可能有剩余价值，即可能有资金余额 的返还。然而值得注意的是，同种的 R 类相对于 N 类来说，可能行使价相仿，但

13、收回价高出， 所以发生强制收回事件的可能性也更大，而因此损失未必就一定小于 N类。况且 R类在最坏 的情况下，损失也能达到 1 0 0 。 三产品特点 三产品特点 牛熊证的运作方式和衍生权证（d e r i v a t i v e w a r r a n t s ）极为相似，在文章后段有两者发 行机制和交易机制的比较，这里不做详述。牛熊证兼具现货产品和衍生产品的双重特点兼具现货产品和衍生产品的双重特点：在 市场上，牛熊证是作为现货产品出现的，它有确定的流通数量，而其买卖与股票没有差别， 并非如期权，期货一样的保证金交易；另一方面，它又具有衍生产品的杠杆效应，所以具备 高风险和高利润的特征，其利

14、润理论上无上限，而最高损失可达 1 0 0 % 。 牛熊证价格一般紧贴标的资产的价格牛熊证价格一般紧贴标的资产的价格，两者价格走势十分接近，在通常情况下价格变动比 例为 1 ：1 ；其价格一般不受引伸波幅的影响，而且不随时间值耗损。基于牛熊证是以一个基 准价和标的资产的价格变动来计算价值的，所以其价值的确定是相当直接和明了的。对于买 卖双方而言，他们的收益和成本都相当清楚，就定价成交来说，价格即使受一些供求关系的 影响，但由于其价值的透明度很高，牛熊证的价格仍能比较线性的随标的资产的涨跌而涨跌 （如下图） 。而且关键的是牛熊证的价格都为价内定价，这是牛熊证的强制收回机制决定的； 就示例的牛证来

15、说，若行使价高于现价，则对于大于或等于行使价的收回价来说，此牛证还 未被发行就可强制收回了，这样是没有意义的。从这一点来看，能够价内，价外，价平的衍 生权证更能反映出市场的预期，即能对引伸波幅做出更准确的估计，所以，相比之下，衍生 权证存在更多的投机套利，使其能大涨大跌；而牛熊证正因为定价机制简单，所以能大幅降 低引伸波幅的影响。另外，牛熊证的价值不像权证或期权和期货，并不随时间值耗损。如上 述，牛熊证的价值是根据标的资产价格和基准价格确定的，所以其实它并不具有时间价值， 而实际上是标的资产的时间价值。标的资产是随市场而波动的，不会随时间而减少，因此牛 熊证也同样。 权证衍生品牛熊证 权证衍生品牛熊证 Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：Q Q ：4 2 5 9 8 6 6 8 T E L ：1 3 2 8 2 8 2 7 3 1 7 E - M a i l ：c h e n 9 0 9 8 0 3 1 6 3 . c o mc h e n 9