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1、现代现代资本结构资本结构理论的发理论的发展展研究及启示研究及启示夏俊荣【专题名称专题名称】投资与证券投资与证券【专专 题题 号号】F63】F63【复印期号复印期号】2001】2001 年年 0505 期期【作者简介作者简介】夏俊荣夏俊荣 复旦大学复旦大学 世界经济系，上海世界经济系，上海 200433200433 【内容提要内容提要】资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，研究企业资本结资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，研究企业资本结 构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方诸多资本结构理论中构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价
2、值的影响。在西方诸多资本结构理论中 以现代资本结构理论影响最大，其核心为以现代资本结构理论影响最大，其核心为 MMMM 理论。本文以理论。本文以 MMMM 理论为起点，研究了现理论为起点，研究了现 代资本结构理论逐步引入权衡模型、激励理论、非对称信息论和控制论的发展过程。代资本结构理论逐步引入权衡模型、激励理论、非对称信息论和控制论的发展过程。 并在研究现代资本结构理论的革命上，结合我国的实际情况分析了我国企业特别是上并在研究现代资本结构理论的革命上，结合我国的实际情况分析了我国企业特别是上 市公司偏好股权融资的现象。市公司偏好股权融资的现象。资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通
3、常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。在西方国家，先后出现过净收益理论、营业净收益理论、折衷理论和现代资本结构理论，其中以现代资本结构理论的影响最大。现代资本结构理论主要指由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的 MM 理论，还包括对 MM 理论的一些发展，如在 MM 理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息和控制理论等。本文将围绕现代资本结构理论的发展进行分析，并
4、结合现代资本结构理论探讨我国企业特别是上市公司偏好股权融资现象和当前的“债转股”现象。一、对 MM 理论的回顾美国经济学家莫迪格安尼和米勒于 1958 年在发表的资本成本、公司财务与投资管理一文中，提出了最初的 MM 理论。他们认为在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又作出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。MM 理论的基本假设有：(1)公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，交易成本为零。(2)公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来说，这种期望值都相同。(3)同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相
5、同的经营风险。(4)所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。(5)不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配。(6)不论举债多少，企业和个人的负债都无风险。概括地说，MM 理论的模型发展经历了三个阶段：1.无公司所得税和个人所得税的 MM 模型假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的资本结构中，公司负增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的利益将被随之增加的权益资本成本所抵消，因此公司的价值和本成本均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题：命题一：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税前利润(EBIT)和适用于其风险等级的报酬率(K)风险报酬取
6、决于公司的负债程度，即：V=EBIT/K命题二：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬，即 K,SL+风险报酬(K,su-K,b(B/S)2.只考虑公司所得税时的 MM 模型在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽(Tax-shield)，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加面断上升，当负债达 100%时公司的价值达到最大。该模型有两个基本命题：命题一：无负债公司的价值等于公司税后经营收益除以公司权益资本成本，即 V,u=EBIT(1-T)/K,su。同时，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价
7、值加上税收节约价值，即：V,L=V,u+TB命题二：负债经营公司的权益成本(K,SL)等于同类风险的非负责公司的权益资本成本(K,su)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率，即： K,SL=K,SU+(K,su-K,b)(1-T)(B/S)3.同时考虑了公司所得税和个人所得税的 MM 模型（即米勒在 1976 年美国金融学会上提出的米勒模型）基本公式为：V,L=V,u+1-(1-T,c)(1-T,s/(1-T,b)B，式中：T,c为公司所得税率，T,s为个股票所得税率，T,b为个人债券所得税率，B 为企业负债价值。负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值加上负债带来的税收节
8、约价值，其中税收节约价值取决于 T,c、T,s和 T,b：(1)假设企业处于无税收环境，即 T,c=T,s=T,b=0，则该模型变为不含税的 MM 模型，V,L=V,u(2)若忽略个人所得税，即 T,s=T,b=0 时，模型变为含公司税的 MM 模型，V,L=V,U+TB(3)若(1-T,c)(1-T,s)=(1-T,b)，模型变为不含税的 MM 模型，V(L)=V(,u)，此时负债减税的全部好处恰好为个人所得税抵消。(4)若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收放的有效税率相等，即 T,sT=,b，由V(,L)=V,u+TB，此时负债减税的部分好处为个人所得税抵消。(5)当 T,sT,b时，
9、意味着括号内的值小于 T，甚至可能于小 0。此时，V,1V,u+TB，个人所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增加的企业价值至少要小于含公司税的 MM 模型中所增加的价值。从修正后的含税 MM 模型可以看出至少两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营将为公司带来税收节约价值。由于 MM 理论有着许多严格的假设前提，因而与现实存在不少冲突，但它为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架，后来资本结构理论的发展也都是在MM 理论的基础上进行的。二、现代资本结构理论的发展首先，MM 理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和
10、额外费用。而现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的。因此，有必要在 MM 理论中加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的 MM 模型实际上就是通常所说的权衡模型。考虑了财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算需在已有的 MM 理论基础上作一些修改。此时，负债公司的价值等于无负责公司价值加上税收节约价值，再扣除财务危机成本和代理成本的价值。即 V,L=V,u+TB-PV,F-PV,A式中：PV 为现值，F 为财务危机成本，A 为代理成本。图 1 反映了在权衡模型中负债与企业价值的关系。图 1 中，负债额到达 A
11、点之前，公司负债率较低，此时公司价值主要由 MM 理论决定，即税收节约价值起完全支配作用。超过 A 点后，财务危机成本和代理成本的作用显著增强，抵消了部分税收节约价值，使公司的价值逐渐低于 MM 理论值，但负债带来的税收节约价值的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，公司价值仍呈上升趋势。在 B 点上税收节约价值的边际收益等于财务危机成本和代理成本的边际成本。超过 B 点时，增加负债带来的税收节约价值增加值将小于引起的代理成本和财务危机成本增加值，公司价值将随负债的增加而降低。即公司的最佳资本结构在 B 点，此时公司价值最大。财务危机成本是指公司因无力支付到期债务或需付出极大
12、努力才能勉强支付这些债务而付出的代价。破产成本即为财力危机成本的一种，破产时企业所有者将损失其投资额。此外，由于管理不善导致财务危机但尚不至破产时，可能会发生以下成本：(1)大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务。(2)当陷入困境企业的客户和供应商发现企业出现问题时，往往不再购买其产品或供应原材料，从而可能引起企业破产。(3)当企业出现严重的财务危机时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些短期行为均会降低企业的市场价值。(4)当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执会导致存货和固定资产损坏或过时，损害企业资产价值。(5)破产
13、案件发生且尚未了结时，律师费、诉讼费和其他行政开支会耗费企业大量财富，也会降低企业价值。代理成本指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理关系而发生的各种费用，包括直接代理成本和间接代理成本。直接代理成本指债权人采取措施保护自己利益时，由这些保护措施引起的开支。审计费就是一项典型的直接代理成本，债权人希望藉审计工作来了解企业的真实活动。显然，审计成本冲减收益会导致企业价值下降。间接代理成本常见的如债权人在借款合同中制定保护条款以维护自身利益，例如限制举债、限制股息发放等。一方面债权人对条款实施的监督费用会被计入利息中，提高了利息支出成本；另一方面这些限制可能会使企业失去较好的投资机会，从而造成
14、企业价值下降。除了权衡模型外，80 年代以后引入的激励理论、非对称信息论和控制理论等进一步拓宽和发展了现代资本结构理论。激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。在债权融资和股权融资二者中，债权融资具有更强的激励作用。因为债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须作出好的投资决策，努力工作以避免降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低，企业资金成本上升。因此，应当鼓
15、励企业举债，迫使经理人员努力工作以避免破产。非对称信息论由美国经济学家罗斯(Ross)首先引入资本结构理论中。假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但投资者知道对经理者的激励制度，因此投资者只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，外部投资者会把较高负债视为高质量的一个信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递了经理者对企业的信心，同时负债也会促使经理者努力工作，从而使投资者对企业充满信心。企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。迈尔斯(
16、Myers)和麦吉勒夫(Majluf)的进一步考察发现，企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。因此，企业资本的融资顺序应是：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才是发行股票。控制理论由从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。相比较而言，由于存在信息不对称和动力问题，股东的控制力较弱；如果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着公司；当企业达到发行债券来融资的规模和条件时，通过举债带来的控制权损失小于银行融资，更为有利。当然，最安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资。综合而言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是：内部筹资发行股票
