投机资本流入_升值预期和最优升值路径

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1、投机资本流入、 升值预期和最优升值路径*裘骏峰内容提要: 本文分析了当投机资本内生性地受升值政策影响时央行的最优动态升值 路径。文中分析了两种情况。在完全信息情况下, 投机者知道央行的目标汇率水平。这时央行应该尽快升值, 减慢升值速度只会吸引更多资本流入。在不完全信息情况下, 投机者不确定央行最终目标, 他们根据央行每期的升值政策更新对最终目标的预期。模型显 示不完全信息会使最优升值速度变慢。当升值目标较高时, 央行可能会模仿低目标下的政策, 从而暂时维持人们的低升值预期; 而在升值目标较低时, 央行可能会用更低的升值速度来揭示低目标的信息。本文的一个理论贡献是展示了当政策有传递信息的功能时,

2、如何设计动态最优政策。 关键词: 汇率 升值 资本流动 不对称信息* 裘骏峰, 中央财经大学中国经济与管理研究院, 邮政编码: 100081, 电子信箱: qiujunfengcufe. edu. cn。本文受教育部科技创新工程重大项目培育资金项目资助, 项目编号:708015。作者非常感谢匿名审稿人的宝贵建议, 但文责自负。 张明(2008a)估算了 2005 年到 2007 年的热钱规模, 分别达到 2282 亿、 2078亿和 3851亿美元。尽管我国对资本流动实行比较严格的管制, 大部分热钱实际上可以通过合法的途径流入我国。比如说, 出口商多报出口收入, 外商将从事短期投机的资本报成直

3、接投资等。一、引 言本文的主要目的是分析当资本流入受升值政策影响时, 央行应该怎样权衡各种成本、设计最优的动态升值路径。着重考虑了不同信息情况下政策如何影响升值预期和资本流入。2000年后, 不少发展中国家国际储备快速增加。我国也是长期经常账户资本账户双顺差。导 致资本流入的其中一个原因是人民币升值预期。随着升值压力的增大, 我国于 2005 年 7 月停止了对美元的钉住, 转而实行更灵活的汇率制度, 并逐渐对美元升值。到了2008 年中期, 由于美国次贷危机引发的全球金融危机影响到我国, 升值基本停止。之后人民币的币值基本上是随美元币值波动。从 2008 年下半年到2009 年初, 由于国际

4、金融危机引发的对美元资产的避险需求, 致使美元币 值大幅攀升。之后, 随着世界经济逐渐稳定, 避险需求大幅降低。同时由于美国政府的扩张性货币和财政政策影响了美元的长期前景, 所以美元又开始贬值。由于人民币钉住美元, 所以币值也经历了先上升后下降的过程。随着近期美元币值的下降, 升值压力又开始重新显现, 资本流入开始增 加。央行对此也非常关注。不少经济学家认为导致外汇储备增加的经常账户和资本账户盈余实际上很大一部分可能是热钱, 即由于升值预期而流入我国赚取更高收益的资金, 其中不少是以合法途径规避了我国的资本管制而流入国内( 唐旭、 梁猛, 2007; 张明, 2008a; 张明、 徐以生, 2

5、008 等)。 关于应该用更快还是更慢的升值路径来减少资本流入, 前几年有很多争论。基本观点有三种。第一种认为升值速度可以较快。他们认为缓慢地升值可能导致较强的单边升值预期, 从而导致更多的资本流入( 张明, 2008b) 。第二种观点认为升值应该较慢或不升值, 因为更快的升值可能会进 一步加强升值预期, 应该用较慢的升值来稳定预期(林毅夫, 2007) 。最后, 还有一种观点认为可以552010年第 2 期用贬值来打消升值预期。导致以上不同结论的关键是升值速度到底会怎样影响升值预期。本文试图理清这一关键机制。现有的大部分关于升值和资本流入的研究采用实证的方法, 这对了解现实中变量间关系很有

6、帮助, 不足之处是无法明确界定一些因果传导过程, 尤其是无法明确回答一些和预期变化有关的问题。比如, 升值速度影响预期的具体机制是什么? 当市场预期和央行真实目标不同时, 央行应该加快还是减慢揭示真实目标信息的速度? 如何设计政策来控制信息的传递? 当升值预期变大时, 升值应该更快还是更慢? 本文构建了模型来定性分析以上问题。作者以博弈论和动态规划的方法为基础构建了一个模型。需要指出的是, 本文不讨论人民币是否需要升值, 只分析在升值幅度大于零的情况下, 应该如何升值。我们把央行在升值过程中需要权衡的成本简化为三种: 第一是汇率低估导致的资源低 效配置的成本, 第二是投机资本赚取的升值溢价,

7、第三是社会调整成本。在宏观经济学领域, 考虑政策信息传递的文章还不是很多。本文在理论上的创新在于, 在动态的多期框架下, 分析了政策具有信息传递功能时的最优政策设计。为了描述像我国这样既有资本管制, 但管制又不完全有效的状况, 一个重要的模型假设是资本 不完全自由流动, 投机者将资本转入本国必须付出成本。投机者根据预期收益和成本最优选择投机数量。考虑了两种情况。第一种是完全信息, 投机者明确知道升值的最终目标。第二种是不完全信息, 央行升值幅度可能高也可能低。投机者不确定央行的最终目标, 但可以根据每期政策不断更新对升值目标的估计。基本结论如下: 11 完全信息条件下, 在考虑调整成本的基础上

8、, 央行应尽快使人民币升值。降低升值速度对减少资本流入没有作用, 反而会增加资本流入。因为理性投机者关心的是整个投机过程的总收益。所以资本流入量取决于剩余总升值幅度, 而不是每一期的升值速度。缓慢的升值只会在更长的时 间使人们认为还有很多升值没有完成, 从而持续地吸引资本流入。21 不完全信息下, 高升值目标的央行可能会选择模仿低升值目标时的央行政策, 延缓公众知道高目标的时间, 从而暂时维持低升值预期, 以减少资本流入。而低升值目标的央行会选择较低的升值速度, 以减少高升值目标央行模仿的可能性, 从而加快揭示低目标的信息。所以总体上升值速 度要比完全信息条件下更慢。31 不完全信息下, 当人

9、们主观预期升值幅度变大时, 高升值目标央行通过模仿低升值目标政策所能减少的资本流入变少, 所以模仿意愿更小, 升值速度更快。而低目标央行反而会降低升值速 度, 目的是为了更大程度上和高目标央行相区别, 以避免高升值预期带来的高资本流入。二、文献回顾和本文相关的一类文献是固定汇率制下货币冲击的研究。但是这类文献大多是分析当央行面 临贬值压力时, 应该针对投机采取什么样的策略来防止资本外逃。央行面临的是外汇储备不足的危险, 而不是外汇储备过多的问题。这个领域比较经典的文章有 Flood B越小, 资本流入成本越小, 通 过模仿所减少的资本流入量越多, 模仿意愿越大, 所以 K越大。图 4 央行 L

10、 政策固定为完全信息政策时, 央行 H 模仿概率K的分布 央行 L 政策任意: 给定参数值, 命题 2 中 对于那些完全信息策略下 KI (0, 1) 的区域, eL, 1非最优, 央行 L 会采用分离策略。图5 展示了结果。图 4(a)中 KI (0, 1) 的点, 以及一大部分 K= 1 的点, 在图 5( a) 中都为 0, 意味着央行 L 采用了和央行H 分离的政策e1, K 0。只在小部分 eL和eH靠近的点上, 央行 L 才维持 eL, 1。图5 中 gs 0为 015 和 012 时相比, 混同政策区域更小。对于央行H , 事前预期增大使模仿政策64裘骏峰: 投机资本流入、 升值

11、预期和最优升值路径图 5 央行 L 最优政策下K的分布 所能减少的资本流入变少, 模仿意愿降低。对于央行 L, 事前预期增加意味着如果不和央行 H 分 离, 资本流入会比较大, 因此更愿意实行分离政策(更慢的第一期升值)。所以事前预期增大使央行H 总体升值速度加快, 却使央行 L 升值速度减慢。21 多期模型 央行 L 政策固定: 我们以 eH= 012, eL= 011 为例。图 6 显示了 gs 0= 012 时的结果。由于事前预期较小, 央行 H 在前两期会实行纯混同策略, 在第三期分离。其升值路径并不是像完全信息下那样先快后慢, 而是呈现出/ 先慢- 再加快- 再变慢0的过程。图 6(

12、b) 展示了投机者主观概率的变化。由于前两期央行 H 模仿概率为1, 所以观察到低升值策略并不对央行目标提供新的信息。第三期央行目标完全揭示。图 6( c) 是 Es tet的变化。wt和预期剩余升值幅度成正比。在完全信息下, 剩余幅度 et不断减小, 流入资本也同步减少。而在这里, 预期剩余幅度可能由于主观概率的变化而在中途出现上升, 意味着资本流入也可能出现中途上升的现象。前两期央行 H 模仿策略减少了资本流入(但模仿策略使央行 L 资本流入增加)。但由于升值推后, 央行H 后期需要付出比原政策下更大的资本流入的代价。图 6 央行 L 政策固定为完全信息策略, gs0= 012。央行H 会

13、在前两期实行纯混同策略。 当 gs 0= 015 时, 模仿概率为 K1= 0196, K2= 013, 第三期实行分离政策。和 gs 0= 012 时相比, 央行H 模仿意愿降低。央行 L 政策任意: 图 7( gs 0= 012)和图 6相比, 央行 L 在第一期还是维持完全信息下政策, 但在第二期会选择更低的升值幅度, 实现和央行H 的分离。图8( gs 0= 015) 中央行L 会在第一期就实行较低的升值幅度, 使模仿概率大幅减少到 K = 011389。如果央行H 在第一期选择模仿, 则在第二期由于主观概率减少较大, 还会模仿, 到第三期分离。和 gs 0= 012 相比, gs 0

14、= 015 时央行 L 会采用更低升值速度和央行H 分离。其原因和两期模型652010年第 2 期下类似: 更高的事前预期增大了央行 L 试图和央行H 相区别以减少升值预期的意愿。图 7 央行 L 采用最优政策, gs0= 012。央行 H 的策略是K1= 1, K2= 012。 图 8 央行 L 采用最优政策, gs0= 015。央行 H 的策略是K1= 011389, K2= 1。 六、关于模型假设和扩展的讨论前面的分析对现实进行了高度抽象简化, 这不可避免地会和现实中的复杂情况有所不同。下面简单分析一些假设变动的效果, 主要以基本两期模型为例。汇率错配成本: 文中每期的汇率错配成本和每期

15、开始时未完成升值幅度 et成正比。如果改用其他形式, 本质上影响不大。比如成本和当期平均未完成升值幅度成正比, 则总成本只比原假设下少一个常数, 因此对最优政策没有影响。A每期不等: 如果 A每期不一样, 那么在 A较大的时期, 由于单位调整成本增加, 升值速度会相应变慢。比如现实中政策刚实施的时候, 可能需要一段时间让人们熟悉适应新政策的效果, 这时调整成本可能会比较大, 随着人们逐渐熟悉政策效果, 调整成本减小。如果开始时调整成本很大,可能会使开始时升值较慢, 然后再加快。利差或不同资产收益率: 前面为了简化分析, 国内外利率都标准化为零。加入利差影响如下:假设国内的利率(或资产收益率)比

16、国外暂时要高。这会加大对投机资本的吸引力, 导致更多资本流入和升值溢价损失。由于央行向投机者换取的外汇的收益率低于投机资本在国内的收益率, 这一利差损失也是社会成本。两期模型中, 利差的增加会导致央行更致力于减少资本流入。由于升值速度加快有助于减少总的资本流入, 所以最优升值速度会加快。当然在不完全信息的情况下, 由于减慢升值可能会有助于资本流入减少, 结果可能会不同。资本流入的其他成本: 在实际中, 资本流入可能还会带来其他成本, 比如货币扩张、 通胀压力、66裘骏峰: 投机资本流入、 升值预期和最优升值路径资产泡沫等。假设其他成本是资本流入量的增函数, 则央行会更致力于降低资本流入量。在两期模型里, 加快升值速度可以降低资本流入量, 所以升值速度会加快。当然不完全信息下的结果可能会不同。其他扩展: 一种更现实的扩展是假设央行不明确知道最终目标, 需要根据政策效果不断调整对 目标的估计。但就本文主要目的/ 政策对预期的影响0而言, 未来目标的不确定性并非必要。最关键还是央行和私人间要有不对称信息, 这时私人才需要通过政策了解他们不知道的信息,