《民生宏观固收·汇率思考系列之十六：美元跌破90后中枢面临下移》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生宏观固收·汇率思考系列之十六：美元跌破90后中枢面临下移（12页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 1 Table_TitleTable_Title民生宏观固收 民生宏观固收 美元跌破 90 后中枢面临下移 美元跌破 90 后中枢面临下移 民生宏观固收汇率思考系列之十六 20180124 民生宏观固收汇率思考系列之十六 20180124 海外专题报告 海外专题报告 2018 年年 1 月月 24 日日 报告摘要： 报告摘要： 事件： 事件： 2018年1月24日美元指数盘中跌破90关口，为2014年12月31日以来首次。 核心观点： 美元跌破90后，或有超跌波动，未来中枢下移核心观点： 美元跌破90后，或有超跌波动
2、，未来中枢下移我们从经济因素、货币政策因素和通胀因素来看,美元面临一波重新定价。新中枢 在跌破90这个3年的底部区间，需要进行一轮超跌后才能波动找回。虽然现在不太 好判断具体位置，但是中枢肯定要比90-100下移,大概率在80-90。 推动美元强势的三大马达相继走弱，美元面临重新定价推动美元强势的三大马达相继走弱，美元面临重新定价经济因素：经济马达已过峰值经济因素：经济马达已过峰值长期来看，美元本质是美国经济实力的综合定价，过去几年美元走势已经超调。 短期来看，基于特朗普税改政策对经济拉动效果有限、美国消费增长乏力以及货 币紧缩对经济增长滞后效应逐渐显现三个角度，我们认为虽然2018年美国经济
3、继 续平稳复苏，但GDP增速边际改善较2017年相对减弱。货币政策：货币紧缩马达面临熄火 货币政策：货币紧缩马达面临熄火 长期来看，加息和强美元没有必然联系，14年美元走强背景是超宽松货币政策的 正常化，因此在经济并非过热背景下的加息注定无法长远。 短期来看，本轮美联储加息已经进入下半程，在加息周期快要结束的预期下，市 场最早在年中将对美元重新定价，美元将进一步走弱。 通货膨胀：通胀马达依然低迷 通货膨胀：通胀马达依然低迷 长期来看，金融危机之后，美国实施超宽松的货币政策催生了金融市场大牛市， 但居民红利分享不足，最终导致美国贫富差距拉大、资产泡沫以及低通胀三个结 果并存。虽然美国货币紧缩开始
4、挤压金融泡沫，但其长期的结构性问题暂时得不 到改善。 短期来看，拆分就业市场的行业结构，贸易、制造业、一般服务业及专业和商业 服务的就业人口占比超过60%， 但这四个主要行业在2018年的时薪增长预期将停留 低位。因此，2018年美国薪金增速难以大幅跳涨，通胀依旧低速回升。 风险提示风险提示美国经济超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治 民生证券研究院民生证券研究院 ? 分析师分析师：张瑜：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-85127654 邮箱： zhangyu_ 研究研究助理：助理：齐齐雯雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876
5、733 邮箱： qiwen_ 相关研究相关研究 1.【民生海外】 2017 汇率复盘：CFETS合意区间或浮出水面 汇率思考系列之十五 20180119 2.【民生海外】 企业汇率风险管理工具及案例分析 汇率思考系列之十四20170925 3.【民生海外】 捕捉逆周期因子从定价公式解析人民币升值 汇率思考系列之十三 20170811 4.【民生海外】 下半年美元变动的核心是欧元汇率思考系列之十二20170802 5.【民生海外】 英镑展望：冬天隐现，春天可期汇率思考系列之十一20170214 6.【民生海外】 CFETS 指数调整规则的解读与影响分析 汇率思考系列之十 20161230 专题及
6、海外研究专题及海外研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 2 目录 一、经济因素：经济马达已过峰值一、经济因素：经济马达已过峰值 . 3 （一）长期：美元本质是美国经济实力的综合定价，过去几年美元走势已经超调 . 3 （二）短期：特朗普税改对美国经济提振有限 GDP 边际改善较 2017 相对减弱 . 3 二、货币政策：货币紧缩马达面临熄火二、货币政策：货币紧缩马达面临熄火 . 5 （一）长期：加息和强美元没有必然联系 14 年美元走强背景是超宽松货币政策的正常化 . 5 （二）短期：美联储加息进入下半程 市场或在年中对此进行定价 . 7 三、通货膨
7、胀：通胀马达依然低迷三、通货膨胀：通胀马达依然低迷 . 8 （一）长期：资产泡沫加剧贫富分化，边际消费减弱拖累通胀增长 . 8 （二）短期：薪资增速难有跳涨，通胀依旧低速回升 . 9 四、结论：美元面临重新定价四、结论：美元面临重新定价 . 10 专题及海外专题及海外研究研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 3 2018 年 1 月 24 日美元指数盘中跌破 90 关口，为 2014 年 12 月 31 日以来首次。我们从经济因素、货币政策因素和通胀因素来看，美元都面临着一波重新定价。新中枢需要在跌破 90 这个 3 年的底部区间进行一轮超跌后才能
8、波动找回。虽然现在不太好判断具体位置，但是中枢肯定要比 90-100 下移 ，大概率在 80-90。 一、一、经济因素经济因素：经济马达已过峰值：经济马达已过峰值 （一）（一）长期：长期：美元美元本质是美国经济实力的综合定价本质是美国经济实力的综合定价，过去几年，过去几年美元走势已经超调美元走势已经超调 从长周期看美元指数，美元指数可以看作全球对美国经济情况的综合定价。美元指数与美国 GDP 占全球比例是高度相关的，前两次 130、140 超强美元指数都对应着美国经济相对于全球的占比提升至高位（美国占全球 GDP 比例 30%-40%左右） 。自 2015 年以来，这个数据开始出现背离， 美元
9、指数超跑美国经济占全球比例 （目前美国经济占比全球仅有15%左右） 。 图图 1：美元走势相对于美国经济实力已经超调美元走势相对于美国经济实力已经超调 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二（二）短期：短期：税改对美国经济提振有限税改对美国经济提振有限，GDP 边际边际改善较改善较 2017 相对相对减弱减弱 我们基于特朗普税改政策对经济拉动效果有限、 美国消费增长乏力以及货币紧缩对经济增长滞后效应逐渐显现三个角度，认为认为虽然虽然 2018 年美国经济继续平稳复苏，但年美国经济继续平稳复苏，但 GDP 增增速边际改善较速边际改善较 2017 年相对减弱。年相对减弱。 首先首先， 特朗普减税
10、方案对经济提振效果极有可能不如市场预期。特朗普减税方案对经济提振效果极有可能不如市场预期。 税改法案在国会投票期间已经屡次削减规模， 与特朗普初期选举时的主张相差甚远。 且税改对经济的影响有多大，必须考虑到经济体的财政乘数和税率的“替代作用”。 一个经济体越开放，经济体量一个经济体越开放，经济体量越大，货币政策越越大，货币政策越紧缩，政府赤字越大，私人部门投资饱和度越高， “替代作用”越大，紧缩，政府赤字越大，私人部门投资饱和度越高， “替代作用”越大，财政乘数越低财政乘数越低：1）经济体越开放，经济体量越大，财政政策的作用越易通过进出口贸易溢出，而非局限于刺激本国经济；2）货币政策紧缩，与财
11、政扩张政策作用方向相反，有50.000070.000090.0000110.0000130.0000150.00000.130.150.170.190.210.230.25GDP:基于购买力平价:2005价:美国:/GDP:基于购买力平价:2005价:全球 美元指数 专题及海外专题及海外研究研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 4 一定程度抵扣作用；3）政府赤字越大，私人部门投资饱和度越高，私人部门对政府财政扩张政策的持续性越为怀疑（即认为政府将在未来财政收紧） ，从而扩大了公共部门支出对私人部门投资的挤出效应。 图图 2：国家财政乘数和经济开放程
12、度成反比国家财政乘数和经济开放程度成反比 资料来源：IMF，民生证券研究院 美国当前作为一个经济体有其开放程度高、经济体量大、货币赤字紧缩、财政赤字高的特点，导致其财政乘数小于 1，即单位财政扩张对经济拉动力是打折扣的。横向对比，根据 IMF 报告测算，当前美国财政收入乘数仅为 0.1，财政收入乘数远小于其他发达国家（英国 0.2-0.4，日本：0.3-0.5，德法 0.4-0.7） 。纵向对比，随着全球一体化和美国政府负债增大，美国的财政乘数也在不断减小。回顾美国历史上几次税改，税改对经济增长和通胀水平的刺激越来越小。 图图 3： 美国历史上三次税改影响力递减美国历史上三次税改影响力递减 资
13、料来源：Wind，民生证券研究院 其次其次，个人个人消费支出占美国消费支出占美国 GDP 近近 70%，是判断美国经济未来走势的重要因素。，是判断美国经济未来走势的重要因素。薪薪资不会资不会大幅上行决定美国大幅上行决定美国个人消费个人消费支出支出将将增增长长乏力乏力，对，对美国经济拉动美国经济拉动减弱减弱：截止 2017 年三季度美国个人消费支出不论从增速（同比增速）还是绝对量（占 GDP 比重）都有所下滑。 GDP个人消费支出同比自年初到三季度已从4.93%下降至4.11%， 占GDP比重从69.22%下滑至68.87%.。 与此同时， 消费信贷增速也由2017年初的6.57%下降至2017年末的5.26%。实际个人实际个人消费支出增长乏力消费支出增长乏力背后背后是收入未见起色是收入未见起色，未看到未看到强劲强劲的工资增长是阻止人们消的工资增长是阻止人们消专题及海外专题及海外研究研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券
