开头与结局：银行板块逻辑的探讨

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.01.25 开头与结局：银行板块逻辑的探讨开头与结局：银行板块逻辑的探讨 本报告导读： 银行板块并非 “低估值” 驱动， 银行板块历史上从来是宏观变量的反应，通胀本报告导读： 银行板块并非 “低估值” 驱动， 银行板块历史上从来是宏观变量的反应，通胀/利率上行，利润向下再分配，驱动银行全年机会。利率上行，利润向下再分配，驱动银行全年机会。 摘要：摘要： 我们认为我们认为 2018 年以来驱动银行的核心不是估值驱动而是业绩驱动：年以来驱动银行的核心不是估值驱动而是业绩驱动： 1）由于 16 年以来的供给侧改革推动上游资源

2、部门资产负债表修复， 银行坏账的积病多年的领域开始改善； 2） 自 2016 年以来全球货币政 策进入拐点，叠加国内的去杠杆政策，市场利率快速攀升，银行净息 差自 16 年以来触底回升，业绩增速进入拐点；3）17 年以来市场风 格集中在龙头白马，以大为美，金融龙头受到市场追逐。综上原因， 2018 年初银行板块的行情进一步加速演绎，而客户资源更多集中于 供给侧改革受益企业， 且在金融去杠杆中受影响最小的大型银行， 因 此获得了更大的弹性。 如果单纯以估值低和性价比思维看银行， 可能 就算“猜中了开头，也很难猜中结局”。 历史上银行股的核心驱动力：经济与货币周期。历史上银行股的核心驱动力：经济与

3、货币周期。我们认为，把握银 行股的核心在于对经济周期（信贷需求，量） 、货币周期（净息差， 价）的判断。历史上银行股跑赢市场共有四次，分别为 2006-2008、 2009-2010、2012-2013 年以及 2014 年。通过对比历史行情，我们可 以发现银行板块与 M1 密切相关，M1 大的边际变化是判断银行板块 机会重要的“参考系”。 M1 和银行板块表现的相关性在 2016 年以后逐 步失效，核心原因可能是高基数效应下，M1 的同比变动不再反应经 济活动的变化，伴随后续基数效应的消除，M1 可能再次回升成为银 行板块变动的“宏观锚”。 银行将是银行将是 2018 年宏观变化的受益者：通

4、胀下的息差回归与利润向中 下游再分配。年宏观变化的受益者：通胀下的息差回归与利润向中 下游再分配。我们认为 2018 年的通胀以及利率环境将有利于银行净 息差的上升以及股价表现。从数据端来看，银行净息差已企稳待升。 此外，金融去杠杆下企业存款从金融理财回流实体投资（2016 年以 来 M1 与银行脱钩）以及居民部门存款活期化的迹象也与 2007 年净 息差上升的行情颇为相似。 通胀的上升使得产业链利润结构从上游向 中下游转移。 在银行主要资产端客户仍以中游企业为主的情况下， 中 下游资产负债表的修复/改善将进一步带动银行坏账率和隐含坏账率 的进一步修复。 配置的核心：边际改善最大且去杠杆风险最

5、小。配置的核心：边际改善最大且去杠杆风险最小。在配置层面我们认 为应该把握的核心主线是边际改善最大且受金融去杠杆风险较小的 银行，推荐：工商银行、招商银行、平安银行、南京银行、宁波银行。 受益：建设银行。报告作者报告作者 李少君（分析师）李少君（分析师） 010-59312705 证书编号 S0880517030001 牟一凌（分析师）牟一凌（分析师） 021-38676911 证书编号 S0880517070002 相关研究相关研究聚焦地产：2018 年的五个关键问题 2018.01.13 通胀魅影之三：投资通胀 2018.01.12 通胀魅影之二：板块轮动之思辨 2017.11.30

6、通胀魅影：起点、传导及市场效应 2017.11.02 A股 策 略 专 题A股 策 略 专 题策略研究策略研究 策 略 研 究策 略 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 1. 2018 年银行股行情是业绩驱动，不是估值驱动年银行股行情是业绩驱动，不是估值驱动截至 2018 年 1 月 24 日，自 2016 年 3 月以来银行板块（申万一级口径） 上涨 44.78%，同期 Wind 全 A 指数上涨 36.35%；2018 年 1 月以来银行 板块上涨 14.19%，同期

7、 Wind 全 A 指数上涨 5.19%。其中工行、建行、 招行等均创下历史新高。 究其原因， 我们认为有三个方面的核心驱动力： 1）由于 16 年以来的供给侧改革推动上游资源部门资产负债表修复，银 行坏账的积病多年的领域开始改善；2）自 2016 年以来全球货币政策进 入拐点，叠加国内的去杠杆政策，市场利率快速攀升，银行净息差自 16 年以来触底回升，业绩增速进入拐点；3）17 年以来市场风格集中在龙 头白马，以大为美，金融龙头受到市场追逐。综上原因，2018 年初银行 板块的行情进一步加速演绎，而客户资源更多集中于供给侧改革受益企 业， 且在金融去杠杆中受影响最小的大型银行， 因此获得了更

8、大的弹性。 由于银行市值权重较大，较小的交易盘撬动较大的指数涨幅，成为驱动 近期市场向上的重要因素。由于银行市值权重较大，较小的交易盘撬动较大的指数涨幅，成为驱动 近期市场向上的重要因素。 此前看多银行股的共识大多聚焦于低估值的驱动，整体 PB 不到 1.5 倍， 不论相对历史还是对标已不便宜的消费龙马性价比更高，在一致预期跨 年行情接近末尾时， 具备防御价值。 但从估值角度观察， 2002 年 12 月、 2005 年 6 月、2012 年 10 月银行股 PB 分别触及 4 倍、2 倍以及 1 倍， 2014 年 1 月再破 1 倍底仍继续下探， 相对历史估值较低并不能成为进攻 的理由，

9、更多的反应历史条件下的合理估价。 如果从时间角度看， 从 2012 年增速换挡以来银行估值均在 1 倍 PB 左右波动，近期的快速上涨则已 不便宜。因此，若仅因为相对历史估值较低，投资者很容易陷入估值陷 阱， “即使猜中开头，也猜不对结局” ：即缺乏对银行板块行情持续能力 的判断。 我们认为 2018 年银行的驱动核心不是低估值而是业绩。从历史表现来 看，当宏观环境呈现通胀与利率双升格局时，银行净息差上升，银行股 均呈现较大的股价弹性。从中观来看，2018 消费品通胀的上升有利于利 润结构从上游资源部门向中下游转移，目前我们已经可以看到中游制造 业资产周转与中游利息保障倍数上升，这一变化暗示着

10、银行的资产负债 表有望进一步改善。边际改善较大且去杠杆影响较小的大行将继续收 益。 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 图图 1：相对历史较低的估值并不能成为相对历史较低的估值并不能成为驱动行情的理由，更多的反应市场在相应历史条件下的合理估价驱动行情的理由，更多的反应市场在相应历史条件下的合理估价 012345678910050010001500200025003000350040004500银行(申万)市净率PB(右)数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2. 银行股核心驱动银行股核心驱动：经济与货币周期经济与货币周期

11、 我们认为，把握银行股的核心在于对经济周期（信贷需求，量） 、货币 周期（净息差，价）的判断，由于净息差数据的公布相对低频，则我们 需要通过相应宏观/中观经济指标增速拐点（比如通胀、利率）的识别。 历史上银行股跑赢市场共有四次 （图 2） ， 分别为 2006-2008、 2009-2010、 2012-2013 年以及 2014 年。通过对比历史行情，我们可以发现银行板块 与 M1 密切相关（图 3） ，M1 大的边际变化是判断银行板块机会重要的 “参考系” 。同时在通胀与利率上升期间银行股行情持续能力长、弹性 大。 M1 和银行板块表现的相关性在 2016 年以后逐步失效，我们认为可能有

12、两个原因：1、此前 M1 不仅反应的是货币政策的变化，也明显受到经济 景气度的影响，而 2015、2016 年的货币宽松带来的高增长形成了巨大 基数效应，后面 M1 更多反应的更多是货币政策的影响；2、企业活期存 款开始大量购买非银存款。伴随基数效应的逐步消除，M1 受益于通胀 上行中的存款活期化以及经济的弱复苏，同时伴随金融去杠杆的推进， M1 可能重新回升并再次成为银行板块表现的一个潜在的宏观“锚” 。 4 倍底？倍底？ 2 倍底倍底? 1 倍底？倍底？ A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10 图图 2：历次银行股行情历次

13、银行股行情及相对市场的表现及相对市场的表现 0.500.700.901.101.301.501.701.902.102.302.50050010001500200025003000350040004500 银行(申万) 银行/Wind全A（右） 市场风格：大盘/小盘（右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 注：银行/Wind 全 A 以 2000 年 1 月为基，市场风格以 2001 年 1 月为基。 图图 3：从历史来看，银行板块行情与从历史来看，银行板块行情与 M1 变变化化密切相关密切相关 05101520253035404505001000150020002500300035004

14、0004500银行(申万)M1:同比(右)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）20062008 净息差上升以及信贷需求的强劲净息差上升以及信贷需求的强劲 2006-2008年银行股行情核心驱动力为净息差上升以及信贷需求的强劲， 行情演绎共分为两个阶段。第一阶段为 2006 年 7 月-12 月，自 2003 年 非典后期经济逐步复苏以及出口的快速增长，通胀快速攀升，央行持续 加息，市场利率也快速攀升，同时企业与居民部门的存款活期化（活期 -定期增速差，图 6-7）进一步加剧了银行净息差的上升，而在此期间工 行与中行的上市则进一步催化了银行股以及大盘股的行情 （图 2） 。 其后， 市场

15、风格的轮动令银行股相对于市场整体的表现落后。银行股跑赢市场 的第二阶段是 2007 年 6 月-10 月， 5 月 30 日凌晨财政部上调印花税从千 分之一至千分之三，市场风格迅速从小盘转向大盘。此外，2007 年央行 连续加息(年内共加息 6 次)，存款仍持续活期化特征，居民部门加速进A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10 股市，资产端收益的上升以及负债端成本的下降令银行净息差进一步扩 大（图 4） ，信贷需求维持强劲，市场流动性极为宽松。而美国金融危机 的扩散令全球风险资产对系统性风险开始重新定价，市场从牛转熊。 图图 4：2006-2008，银行股，银行股核心驱动在于净息差上核心驱动在于净息差上升升 图图 5：通胀与利率同时上升期间，银行股跑赢市场：通胀与利率同时上升期间，银行股跑赢市场 1.52.02.53.