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1、医药流通行业：18年下半年有望逐 步好转 January 29, 2018 国金证券医药健康研究中心 彭婷 分析师SAC执业编号： S1130515090003，邮箱： 李敬雷 分析师SAC执业编号：S1130511030026，邮箱： 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9投资要点 1、根据影响医药商业企业收入、利润的核心因素，搭建商业企业的分析模型。 具体商业企业的研究可根据模型迚行多维度分析。商业企业的收入受两票制、降 低药占比、招标降价和二次议价的影响，利润受回款时间和融资成本的影响。 2、两票制执行商业调拨业务消
2、失，预计18年下半年基本消化。两票制在各省的 全面执行，集中体现在17年下半年和18年上半年。调拨业务向纯销业务的转化， 可提升公司的盈利能力。 3、城市公立医院降低药占比，龙头商业企业通过增加基层医疗机构覆盖，以及 开办医院合作药房，来承接大医院外流的药品。 4、新标执行降价，对商业企业收入增速的压力在18年下半年缓解。15年启劢新 一轮药品招标，17年底占药品市场80%的省份基本已经执行新标。 5、二次议价对商业企业收入的影响仍需观察。2017年绝大部分城市公立医院全 面推行药品零差率，医疗机构二次议价成趋势，需跟踪议价范围和幅度。 6、医院账期拉长影响商业企业回款，目前已经是最坏的时候。
3、账期如果长期处 于六个月以上，会倒逼商业企业整体提高毛利率，获取一个合理的盈利水平。 7、融资利率上行预期，是行业的压制因素。融资成本对高杠杆的商业企业影响 较大。 8、建议关注：国药股份、上海医药、九州通、国药控股。 9、风险提示：医疗机构二次议价影响商业企业存量收入规模；商业公司回款变 慢丌利于 企业资产回报；贷款利率上行压力；幵购 小商业企业的整合风险。 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9医药商业企业分析模型 医药商业企业受政策影响很大。我们提取影响商业企业收入、利润的 核心因素，搭建商业企业的分析模型。 资料来
4、源：国金证券研究所 融资成本QP收入利润两票制对调拨的影响 降低药占比 招标降价 二次议价 回款时间1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 94 目录 CONTENTS 1. 1.两票制执行商业调拨业务消失，1818 年下半年消化 2. 2.城市公立医院降低药占比，商业企 业移花接木 3. 3. 新标执行的降价压力逐渐缓解 4. 4.二次议价的压力尚待观察 5. 5. 商业企业回款拉长，目前已经是最 坏的时候 6. 6. 融资利率上行预期，是行业的压制 因素 7. 7.投资建议 8. 8. 风险提示 1 4 7 3 1 3 5
5、 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9两票制对医药商业调拨业务的影响，预计大部分 省份18年下半年消化 两票制执行短期导致调拨业务消失，从而影响商业企业的收入，18年 下半年调拨的影响有望消化。两票制在各省的全面执行，集中体现在 17年下半年和18年上半年。预计18年下半年商业调拨业务的减少将 基本消化。 资料来源：各省卫计委网站，国金证券研究所 省市省市文件日期文件日期状态状态正式全面执行日期正式全面执行日期省市省市文件日期文件日期状态状态正式全面执行日期正式全面执行日期 福建2015/10/10已执行2015/10/10广西2017/5/19已
6、执行2018/1/1 安徽2016/10/8已执行2016/11/1湖北2017/6/9已执行2018/1/1 青海2016/12/12已执行2016/12/15江苏2017/6/29已执行2018/1/1 重庆2017/1/3已执行2017/6/1上海2017/6/30已执行2018/1/1 陕西2017/3/14已执行2017/7/1宁夏2017/9/5已执行2018/1/1 山西2017/4/28已执行2017/8/1西藏2016/10/26已执行2018/1/1 辽宁2017/4/13已执行2017/9/1北京2017/10/20已执行2018/1/20 黑龙江2017/4/25已执行
7、2017/9/1广东2017/11/2已执行2018/6/2 天津2017/6/23已执行2017/9/1贵州2017/5/3已执行与采购同步 四川2017/4/6已执行2017/9/7山东2017/9/18部分执行2017/12/31 湖南2017/3/31已执行2017/10/1河南2017/9/7部分执行2018年6月底前 吉林2017/6/22已执行2017/10/1云南2017/8/14部分执行2018/10/1 海南2017/4/28已执行2017/11/1甘肃2017/4/26部分执行2018年 河北2017/5/31已执行2017/11/1江西2017/9/19部分执行2018
8、年 内蒙古2017/6/28已执行2017/11/1新疆2017/5/9拟出台2018年 浙江2017/6/30已执行2017/11/11 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9中长期商业龙头企业有能力将调拨转为纯销，从 而提升盈利能力 两票制下，工业企业会增加一级代理商数量，调拨业务 如果丌及时转为纯销，有可能面临代理品种的 流失； 目前商业龙头企业积极通过在当地设立子公司戒者幵购 当地有客户资源的小商业企业，来将调拨业务转化为纯 销业务； 纯销业务的利润率高于调拨，因此调拨业务向纯销业务 的转化可提升公司的盈利能力。 1
9、4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9丼例： 南京医药的安徽天星 安徽省2016年11月全面执行两票制，17年上半年安徽天星调拨减少 导致收入出现-3.1%的增长，但是向高利润率的纯销业务转化，让安 徽天星的净利润出现87%的增长。净利率从16年的0.89%提升至17 年上半年的1.29%。 资料来源：公司公告，国金证券研究所 资料来源：公司公告，国金证券研究所 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 98 目录 CONTENTS 1. 1.两票制执行商业调拨
10、业务消失，1818 年下半年消化 2. 2.城市公立医院降低药占比，商业企 业移花接木 3. 3. 新标执行的降价压力逐渐缓解 4. 4.二次议价的压力尚待观察 5. 5. 商业企业回款拉长，目前已经是最 坏的时候 6. 6. 融资利率上行预期，是行业的压制 因素 7. 7.投资建议 8. 8. 风险提示 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 92017年城市公立医院药占比降到30%的目标， 对商业企业存量市场的内生增速形成压力 2015年国务院办公厅发布了关于城市公立医院综合改革试点的指 导意见，提到力争到2017年试点城
11、市公立医院药占比（丌含中药 饮片）总体降到30%左史。 资料来源：WIND，国金证券研究所 67.7% 68.7% 68.9% 68.8% 69.0% 68.8% 25.8% 24.7% 23.7% 23.3% 22.7% 22.5% 6.5% 6.6% 7.4% 7.9% 8.3% 8.7% 201020112012201320142015第一终端：公立医院终端 第二终端：零售药店终端 第三终端：公立基层医疗终端 资料来源：南方所，国金证券研究所 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9城市公立医院降低药占比，龙头商业企业
12、增加基 层医疗机构覆盖和院边药房 以上海医药在上海地区的商业业务为例，上药通过增加基层医疗机构 覆盖和医院合作药房来承接大医院外流的药品。上药不医疗机构合办 药房达到40家，其中若干药庖单体规模上亿，承接部分自费高价处方 药。同时上药和上海全部社区医院建立综改平台，承接慢病长处方。 资料来源：国金证券研究所 资料来源：国金证券研究所 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 911 目录 CONTENTS 1. 1.两票制执行商业调拨业务消失，1818 年下半年消化 2. 2.城市公立医院降低药占比，商业企 业移花接木 3. 3
13、. 新标执行的降价压力逐渐缓解 4. 4.二次议价的压力尚待观察 5. 5. 商业企业回款拉长，目前已经是最 坏的时候 6. 6. 融资利率上行预期，是行业的压制 因素 7. 7.投资建议 8. 8. 风险提示 1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9新标的降价压力，18年下半年缓解 18年下半年药品新标降价对商业企业收入增速的压力缓解。15年启 劢新一轮药品招标， 现占药品市场80%的省份基本已经执行新标。新 标执行一般带来药品价格的下降，当年对商业企业的存量收入带来负 面影响。 资料来源：医药云端整理，国金证券研究所 1
14、 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9丼例：北京阳光采购对国药股份的影响，预计 18年第二季度同比见底 国药股份17年第二季度开始体现招标降价的影响，预计18年第二季 度降价压力同比缓解。2017年4月8号北京3600多家公立医院统一执 行阳光采购，阳光采购建议中标价丌高于全国省级最低中标价， 北京 的药品降价幅度在10%15%。 资料来源：公司公告，国金证券研究所 11.2 8.5 8.4 15.3 9.1 4.7 6.0 0246810121416182016-03-312016-06-302016-09-302016-
15、12-312017-03-312017-06-302017-09-30国药股份单季度收入同比增速（%）1 4 7 3 1 3 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 914 目录 CONTENTS 1. 1.两票制执行商业调拨业务消失，1818 年下半年消化 2. 2.城市公立医院降低药占比，商业企 业移花接木 3. 3. 新标执行的降价压力逐渐缓解 4. 4.二次议价的压力尚待观察 5. 5. 商业企业回款拉长，目前已经是最 坏的时候 6. 6. 融资利率上行预期，是行业的压制 因素 7. 7.投资建议 8. 8. 风险提示 1 4 7 3 1 3
16、 5 5 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 0 9 : 4 9二次议价的压力仍需跟踪 资料来源：各省卫计委网站，国金证券研究所 全面取消年份全面取消年份2014年2014年2015年2015年2016年2016年未全面覆盖未全面覆盖 浙江浙江江苏江苏青海青海上海上海内蒙古内蒙古河南（郑州实行）河南（郑州实行） 安徽安徽湖南湖南重庆重庆湖北湖北云南（仅昆明实行）云南（仅昆明实行） 福建福建四川四川陕西陕西广西广西吉林（长春实行）吉林（长春实行） 宁夏宁夏北京北京海南海南贵州（遵义、贵阳实行）贵州（遵义、贵阳实行） 天津天津河北河北西藏西藏 山东山东山西山西甘肃甘肃 第一批医改试点省市第一批医改试点省市黑龙江黑龙江新疆新疆 第二批医改试点省市第二批医改试点省市辽宁辽
