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1、經濟與管叢(Journal of Economics and Management), 2005, Vol. 1, No. 2, 119-141 美國存託憑證與其標的股之報酬與波動性的日內 動態傳遞研究-以亞洲四小為 美國存託憑證與其標的股之報酬與波動性的日內 動態傳遞研究-以亞洲四小為 楊聲勇董澍琦王澤世張德 本研究主要在探討亞洲四小的美國存託憑證與其標的股之間報酬與波動性的日內動態傳遞關係，並研究亞洲融風與 911 恐怖攻擊事件對美國存託憑證與其標的股的影響。實證研究結果發現，美國存託憑證與其標的股在報酬的傳遞上具有雙向的報酬外溢效果，且標的股影響美國存託憑證的程較大；而在波動的傳遞方面，
2、則大多具有至少單方向的波動外溢效果，也就是標的股影響美國存託憑證者較多且較顯著，顯示本國市場為支配市場，而美國市場則為跟隨市場。在資訊傳遞的效上，我們發現美國存託憑證有後一期的報酬外溢效果，顯示美國存託憑證無法即完全反映自本國市場的價格資訊而有延遲反映的現象。 關鍵詞：關鍵詞：美國存託憑證、外溢效果、亞洲融風、911 恐怖攻擊事件 JEL 分代號：分代號：G15 1 前言 前言 由於國內外融機構的激競爭，伴隨著網與資訊科技的斷進步，掀起一波波的融創新，也帶影響證券市場發展的腳步，使資本市場逐漸趨向國際化。因此，有價證券在全球之發方式與其持有人之投資型態均有結構性的改變。為順應全球化的趨勢以及增
3、加融資的彈性，許多知名企業選擇到國外發存託憑證 (Depositary Receipts, DR)。存託憑證是指在一國股票市場通，但卻代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。美國以外的國家在美國股票市埸發的存託憑證，稱為美國存託憑證 (America Depository Receipt, ADR)。ADR 最早是在 1927 由 JP Morgan 發起的，目的是讓美國投資人需直接到海外市場就能投資非美國公司的股票，使得美國投資者有機會購買外國股票而投稿日：2004 11 月 18 日，修訂：2005 2 月 1 日，接受日：2005 2 月 3 日。 作者分別為國中興大學財務融系副教授、國中興大
4、學財務融系副教授、國成功大學財務融研究所助教授、國中興大學財務融研究所碩士畢業生。 楊聲勇董澍琦王澤世張德 120 無需擔心交收的延遲、匯兌的風險以及其他與海外證券交相關的穩定因素，而 ADR 現在大多由非美國公司發起，主要目的是為要進入美國市場集資。 由於資訊快速的傳遞以及資本自由的移動，加上各國融的自由化與國際化的發展，引發許多學者探討各個資本市場股票報酬的共整合關係與傳遞效果 (Errunza and Losq, 1985; Eun and Shim, 1989; von Furstenberg and Jeon, 1989; Lin et al., 1994; Kim and Roge
5、rs, 1995; Bekaert and Harvey, 1995)。一般而言，大多發現各國股票市場，有顯著的相關性，也就是齊漲齊跌的現象，特別是美國股票市場的起伏，將會很快傳遞至其他各國，除報酬 (第一階) 的傳遞之外，波動 (第二階) 的傳遞現象也獲得許多學者的證實 (Ross, 1989; Hamao et al., 1990; Theodossiou and Lee, 1993; Bae and Karolyi, 1994; Susmel and Engle, 1994)。以上實證研究，大多使用各國股票指分析同市場間的訊息傳遞；各國股票市場指在其融市場中雖有其代表性，但各國的股價指之
6、內涵與價位水準有很大的差距，導致用以解釋外溢現象盡合。為克服這個限制以及正確捕捉訊息傳遞的效果，應選擇同時在海內外市場掛牌交的公司作為研究標的。由於跨國上市的存託憑證與其在國內標的股表彰相同的資產，所以在本質上是相同的，只是在個同的市場上交，因此跨國上市的存託憑證是比較適當的樣本，可用以研究國際資本市場間價格與波動資訊傳遞。 過去有關存託憑證價格與波動性傳遞的文獻包括：Neumark et al. (1991) 以同時在美國、英國及日本上市的美國企業；Kato et al. (1991) 以英國、日本及澳洲所發的 23 家美國存託憑證 ；Lau and Diltz (1994) 以在日本及美國
7、上市的7 家公司，Lieberman et al. (1999) 以 6 家同時在以色及美國上市的公司；Kim et al. (2000) 以 5 個國家 (日本、英國、荷、瑞典、澳洲) 52 支美國存託憑證；Wang et al. (2002) 以在香港與敦同時掛牌交的 14 檔香港企業股票 ； Chen et al. (2002) 以 21 家台灣上市公司在海外發的存託憑證，分別研究國間價格與波動的訊息傳遞現象。由於研究樣本及取樣期間盡相同，實證結果並無一致性結，但顯示某種程的訊息傳遞現象。 在過去十中，亞洲新興國家經高的經濟成長，區域內融市場的管制也逐漸放寬，跨國投資活動成長迅速，也帶動
8、各新興國家股票市場的活絡。因此，本研究欲以亞洲四小 (台灣、韓國、新加坡、香港) 的美國存託憑證與其標的股為研究標的，探討美國存託憑證與其本國標的股之間日內報酬與波動性的動態傳遞關係，也藉此進一步解各國融市場與美國融市場間的動關係。本研究照 Wang et al. (2002) 的研究方法，使用亞洲四小及較新的美國存託憑證與其標的股之報酬與波動性的日內動態傳遞研究-以亞洲四小為 121 據進探討，我們並且用二階段 GJR-GARCH 模型1，在允許波動隨時間而變的情形下，同時探討價格與波動的訊息傳遞現象。另外考慮亞洲四小股票市場與美國股票市場交時間並重疊 (overlap)，如果市場是非常有效
9、的，則價格與波動的訊息傳遞應該在另一市場早上一開盤時就反應完畢，因此為正確捕捉資訊的傳遞是否為同時發生或是有延遲反映的現象，我們將日報酬拆解為夜間報酬與日間報酬，探討美國存託憑證與其標的股之間是否存在報酬與波動性外溢效果。由於取樣時間能延至 2004 ，使得本研究亦能探討亞洲融風與 911 恐怖攻擊事件，對美國存託憑證與其標的股所造成的影響。 本文第二段介紹階段GJR-GARCH模型的研究方法與設定；第三段為實證結果；第四段為本文結。 2 標的股與 標的股與 ADR 之報酬與波動性傳遞模型設定之報酬與波動性傳遞模型設定 在財務融研究域中，如何描述股票報酬的脈動，一直是個非常重要的課題。許多實證
10、研究發現，首先股票報酬呈現序相關，其次股票的波動也呈現聚集 (cluster) 現象，也就是大波動緊隨著大波動，而小波動緊隨著小波動，因此在探討股票報酬與風險之間的關係時，必須考慮波動並非維持某一常，而是隨時間而變的，而在計經濟中GARCH模型的發展，將此現象考慮並納入模型，而稱隨時間而變的波動為條件波動，(查看Bollerslev et al. (1992) 有詳盡介紹ARCH和GARCH模型的發展和應用；實證結果請看French et al. (1987)，Akgiray (1989)，Connolly (1989)，Ballie and De Gennaro (1990)，Lamoure
11、ux and Lasteraps (1990)以及Kim and Kon (1994)。在傳統的GARCH模型中，假設前一期殘差項對條件波動的影響是對稱的。而事實上，Nelson (1991)，Pagan and Schwert (1990)，Glosten et al. (1993)，以及Engle and Ng (1993) 用同模型，發現前一項誤差項的正負對條件波動所造成的影響同，一個負面的衝擊比正面的衝擊產生較大的波動，這是所謂槓桿效應 (leverage effect) (Black, 1976; Christie, 1982)。而Engle and Ng (1993) 用日本的股票
12、市場資比較EGARCH、AGARCH、NGARCH、VGARCH與GJR-GARCH等模型，指出GJR-GARCH模型是配適最好的對稱波動模型 ， Kim and Kon (1994) 也發現GJR-GARCH模型對單一個股的波動有最佳的描述能，所以本研究採用GJR-GARCH模型描述股票報酬以及隨時間而變的波動。 有關階段的 GJR-GARCH 模型，詳述如下。我們首先 SOPit與 SCPit1有關 GJR-GARCH 模型的發展請看 Glosten et al. (1993). 楊聲勇董澍琦王澤世張德 122 分別為第 i 家本國標的股在日期 t 的開盤價與收盤價。然後將我們般常用的日報
13、酬 (即前一日收盤至今日收盤之報酬) 分解為夜間報酬 (前一日收盤至今日開盤之報酬) 與日間報酬 (當日開盤至收盤之報酬)，我們 SNit表 i 標的股在日期 t 的夜間報酬，而 SDit表 i 標的股在日期 t 的日間報酬： SNit ln（SOPit / SCPit-1） SDit ln（SCPit / SOPit） 相同的，我們也將美國存託憑證的日報酬分解為夜間報酬與日間報酬，ANit表 i 美國存託憑證在日期 t 的夜間報酬，ADit表 i 美國存託憑證在日期 t 的日間報酬： ANit ln（AOPit / ACPit-1） ADit ln（ACPit / AOPit） 圖1描述亞洲
14、四小股票市場與美國股票市場的交時間 。 圖中的雙箭頭粗黑線代表開盤的時段，所標示的時間為台灣當地時間。我們可以看到，美國市場交時間與亞洲四小的交時間是沒有重疊的 ， 但AD跟SN以及SD跟AN是有部份重疊的。 在本研究中，由於考慮到標的股日間報酬 (SD) 與美國存託憑證夜間報酬 (AN) 以及標的股夜間報酬 (SN) 與美國存託憑證日間報酬 (AD) 是有部份重疊的，在資訊的傳遞上，可能會有同時相互影響的效果，故我們必須採用階段的模型，先在第一階段求出下述公式1及公式2中的殘差項代表標的股與美國存託憑證在開盤交期間可預測的報酬，而殘差項平方則視為可預期的波動，再代入第二階段模型中探討是否有外
15、溢效果。 本研究使用的階段GJR-GARCH (1,1) 模型如下： 第一階段的模型如公式1及公式2所示。 () +=+=2 , 11 2 , 1, 11 ,0,4,3,2,1 ,0,SDititiSDitiSDitiiSDitSDittititiitiiit hhACTDMDSNSD(1) () +=+=2 , 112 , 1, 11 ,0,4,3,2,1 ,0,ADititiADitiADitiiADitADittititiitiiit hhACTDMDANAD(2) 美國存託憑證與其標的股之報酬與波動性的日內動態傳遞研究-以亞洲四小為 123 圖圖1：亞洲四小與美國開收盤時間關係圖：亞洲四小與美國開收盤時間關係圖 第一階段模型的目的在於估得公式中的殘差項：SDit,以及ADit,。殘差項SDit,可代表 i 股票在 t 日期的開盤交期間可預期的報酬 ， 而ADit,則為 i 公司美國存託憑證在 t 日期的開盤交期間可預期的報酬，殘差項的平方項2 ,SDit、2 ,ADit則分別代表標的股與美國存託憑證開盤期間可預期的波動。其中 = otherwiseifit it,00,11 1加入1it使我們能捕捉正面與負面消息對市場波動性是否帶同的衝擊。係i為正顯著，表示槓桿效應是存在的，
